“中國(guó)的多層次資本市場(chǎng)不是由小到大的堆積，而是各有各的定位。在各自定位下，我們要做的是給市場(chǎng)主體更多的選擇空間?！?/p>

2013年1月16日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡(jiǎn)稱“新三板”）正式揭牌運(yùn)營(yíng)，國(guó)內(nèi)第三家全國(guó)性證券交易場(chǎng)所揚(yáng)帆啟程。這也成為中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展30年具有標(biāo)志性意義的一個(gè)事件。

近8年來(lái)，新三板市場(chǎng)聚焦服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)的初心使命，完成了一系列制度建設(shè)與改革創(chuàng)新，初步探索出了一條資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)的路徑。

值中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展30年之際，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道“中國(guó)資本市場(chǎng)30年30人”系列訪談，旨在對(duì)話親歷者、見證者，回顧過(guò)去，立足現(xiàn)在，展望未來(lái)。12月24日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特別對(duì)話全國(guó)股轉(zhuǎn)公司董事長(zhǎng)謝庚，分享他對(duì)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的理解，并深入剖析新三板在多層次資本市場(chǎng)的定位以及分層和轉(zhuǎn)板制度為掛牌公司帶來(lái)的機(jī)遇。

補(bǔ)齊資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)短板

《21世紀(jì)》：經(jīng)過(guò)三十年的發(fā)展，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系不斷構(gòu)建完善。你如何看待我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的脈絡(luò)和邏輯？

謝庚：我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系構(gòu)建過(guò)程主要遵循三條主線：一是服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，二是服務(wù)居民財(cái)富管理，三是有效管控風(fēng)險(xiǎn)。

首先，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的戰(zhàn)略基點(diǎn)。近年來(lái)，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。一是民營(yíng)經(jīng)濟(jì)取得了很大發(fā)展。中央也反復(fù)強(qiáng)調(diào)要支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，那么資本市場(chǎng)也必須適應(yīng)這種所有制結(jié)構(gòu)的變化。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。服務(wù)業(yè)占比大幅增加，創(chuàng)新元素增加，高科技企業(yè)、先進(jìn)制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。三是規(guī)模結(jié)構(gòu)上，中小企業(yè)快速發(fā)展。股權(quán)分置改革以后，一些大的央企都相繼上市，但資本市場(chǎng)服務(wù)如何拓展到中小企業(yè)，這是經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來(lái)的新課題，也是資本市場(chǎng)需要補(bǔ)齊的短板。

其次，居民財(cái)富投資需求，是實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)投融兩端平衡的基礎(chǔ)。近年來(lái)，我國(guó)居民收入大幅增長(zhǎng)，2019年人均GDP已經(jīng)突破1萬(wàn)美元，儲(chǔ)蓄率也一直保持著很高水平。但中國(guó)居民財(cái)富增長(zhǎng)的同時(shí)，也面臨投資渠道比較少的客觀問(wèn)題，這為多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展提供了可能。因?yàn)槲覀儑?guó)家不僅有類型多元的企業(yè)群體，還有大量的財(cái)富積累和不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的組織群體，需要為之匹配不同的多層次的資本市場(chǎng)，滿足他們的投資需求。

最后，實(shí)現(xiàn)投融兩端的有效對(duì)接，本質(zhì)是要通過(guò)資本市場(chǎng)的多層次設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分層管理。從國(guó)際的實(shí)踐看，不同規(guī)模類型、產(chǎn)業(yè)類型的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)特征是不同的，估值體系也是不同的，把它放到一個(gè)市場(chǎng)平臺(tái)里，很難做出準(zhǔn)確估值。所以美國(guó)在計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)高度發(fā)展以后，就產(chǎn)生了納斯達(dá)克。我想這可能就回答了為什么要有科創(chuàng)板，為什么要有創(chuàng)業(yè)板？為什么要有新三板？這是經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生需求，也是基于資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分層管理的需求，有利于投資人更好地辨識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，更好地在一個(gè)相近的產(chǎn)業(yè)類型內(nèi)做好估值。

《21世紀(jì)》：在滬深交易所之外，建設(shè)新三板這樣一個(gè)全國(guó)性證券交易場(chǎng)所的背景和初衷是什么？

謝庚：新三板設(shè)立時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨“三期疊加”，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)。當(dāng)時(shí)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域開放程度的不斷深化，中小企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)蓬勃發(fā)展，對(duì)資本市場(chǎng)服務(wù)提出了更廣泛的需求?？梢哉f(shuō)，新三板正是在這一背景下應(yīng)運(yùn)而生?？梢哉f(shuō)，新三板的建設(shè)發(fā)展，是順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)多元化需求的重要體現(xiàn)，也是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)邁出的堅(jiān)實(shí)一步。

為什么要在滬深市場(chǎng)之外，設(shè)一個(gè)新三板？長(zhǎng)期以來(lái)，資本市場(chǎng)對(duì)中小企業(yè)、新興業(yè)態(tài)的支持不夠充分，已有的市場(chǎng)體系無(wú)法有效滿足我國(guó)眾多中小企業(yè)的需求。因此，需要新設(shè)一個(gè)交易場(chǎng)所。

多層次資本市場(chǎng)的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)的分層管理，實(shí)現(xiàn)方式是制度的差異化安排。新三板針對(duì)中小企業(yè)特征，構(gòu)建了一套區(qū)別于滬深市場(chǎng)的特色制度安排。新三板的設(shè)立補(bǔ)齊了資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的短板，從VC/PE到交易所的多層次資本市場(chǎng)體系也實(shí)現(xiàn)了對(duì)企業(yè)全周期成長(zhǎng)的服務(wù)覆蓋。資本市場(chǎng)服務(wù)中小企業(yè)大有可為，也必須作為。

搭建企業(yè)遞進(jìn)發(fā)展的市場(chǎng)通道

《21世紀(jì)》：新三板掛牌公司數(shù)量眾多，需求多元，針對(duì)這一市場(chǎng)特點(diǎn)，新三板的主要探索是什么？

謝庚：面對(duì)新三板掛牌公司數(shù)量眾多、行業(yè)特性、發(fā)展階段、規(guī)模業(yè)績(jī)、公眾化程度等千差萬(wàn)別、市場(chǎng)需求復(fù)雜多元等特點(diǎn)，新三板探索建立了內(nèi)部分層管理體系，建立企業(yè)遞進(jìn)發(fā)展的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)安排。2016年6月，我們首次將掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。今年7月增設(shè)精選層，形成了三層次市場(chǎng)架構(gòu)。其中，基礎(chǔ)層定位于企業(yè)規(guī)范，要求滿足持續(xù)經(jīng)營(yíng)等底線條件，在匹配融資交易基本功能和較高的投資者資產(chǎn)要求基礎(chǔ)上實(shí)行底線監(jiān)管；創(chuàng)新層定位于企業(yè)培育，要求具備一定的業(yè)績(jī)規(guī)模、成長(zhǎng)性或市場(chǎng)認(rèn)可度，匹配較為高效的融資交易功能，幫助企業(yè)利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)；精選層定位于企業(yè)升級(jí)發(fā)展，承接完成向不特定合格投資者公開發(fā)行、具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)掛牌公司，匹配更為便利、高效的規(guī)則制度體系。通過(guò)實(shí)施市場(chǎng)分層，并配套差異化的交易、投資者適當(dāng)性、監(jiān)管和服務(wù)制度，使市場(chǎng)投融資對(duì)接更加高效，企業(yè)成本收益更加匹配。

《21世紀(jì)》：目前，轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立已進(jìn)入實(shí)操階段。這一制度的確立對(duì)掛牌企業(yè)而言意味著什么？對(duì)多層次資本市場(chǎng)體系完善有何積極意義？

謝庚：本次新三板改革，在優(yōu)化市場(chǎng)分層的基礎(chǔ)上，建立了精選層公司向滬深交易所直接轉(zhuǎn)板上市機(jī)制，進(jìn)一步打通了中小企業(yè)成長(zhǎng)壯大的資本通道，有利于更好發(fā)揮新三板市場(chǎng)承上啟下的樞紐功能，實(shí)現(xiàn)多層次資本市場(chǎng)互聯(lián)互通。

轉(zhuǎn)板機(jī)制的建立，既為企業(yè)提供了一條“邊融資、邊交易、邊上市”的全新路徑，可以兼顧主業(yè)發(fā)展和資本市場(chǎng)規(guī)劃，發(fā)展預(yù)期更加明確、上升軌道更為連貫；也使得資本市場(chǎng)各板塊間銜接更加順暢，實(shí)現(xiàn)了錯(cuò)位發(fā)展、相互配合、有機(jī)協(xié)調(diào)。

多層次資本市場(chǎng)體系中，不同層次的市場(chǎng)各有各的定位。在各自定位下，我們要做的是給市場(chǎng)更多的選擇空間。像在新三板掛牌的公司，如果股本已經(jīng)不小了，業(yè)績(jī)也挺好，運(yùn)作也很規(guī)范，股權(quán)也分散，就沒(méi)有再做一次IPO的必要，可以直接向交易所申請(qǐng)上市。轉(zhuǎn)板制度的建立，讓企業(yè)在IPO之外，多了一條上市的路徑。

《21世紀(jì)》：面對(duì)眾多掛牌公司，新三板是如何做好風(fēng)險(xiǎn)防控的？

謝庚：分層管理制度有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的分層管理。同時(shí)，我們積極探索建立針對(duì)中小企業(yè)的監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制體系。一是按照“科學(xué)監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準(zhǔn)監(jiān)管”的要求持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管制度機(jī)制建設(shè)，堅(jiān)持以信息披露為中心、以規(guī)則監(jiān)管為依據(jù)健全和改善市場(chǎng)自律管理，對(duì)掛牌公司實(shí)施分類監(jiān)管和分層監(jiān)管；目前新三板已形成了以法律法規(guī)為依據(jù)、以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎(chǔ)、以市場(chǎng)自律規(guī)則為主體的制度體系，初步構(gòu)建了行政監(jiān)管與自律管理的信息共享、監(jiān)管協(xié)作、案件查處的分工協(xié)作機(jī)制及風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制。二是著力推進(jìn)科技監(jiān)管，上線信息披露智能監(jiān)管系統(tǒng)（利器系統(tǒng)）和新一代監(jiān)察系統(tǒng)，完善風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制，從風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、監(jiān)測(cè)和應(yīng)對(duì)全方位完善防控體系。三是持續(xù)強(qiáng)化市場(chǎng)培訓(xùn)，以常態(tài)化的市場(chǎng)培訓(xùn)服務(wù)機(jī)制帶動(dòng)監(jiān)管延伸。

在中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)防控的問(wèn)題上，我們特別需要考慮成本問(wèn)題。因?yàn)橐?guī)范是市場(chǎng)的根本，但是規(guī)范都需要成本。我們既要解決好中小企業(yè)的公開透明問(wèn)題，又要探索怎么能夠盡可能壓低這方面的成本，因此，我們根據(jù)中小企業(yè)特點(diǎn)，積極探索建立和完善縱向分層次、橫向分行業(yè)的差異化信息披露制度體系，提高信息披露效率，降低企業(yè)信息披露成本和投資人信息搜尋成本。

《21世紀(jì)》：新三板掛牌公司流動(dòng)性不足一直是市場(chǎng)關(guān)切的問(wèn)題，你認(rèn)為應(yīng)如何客觀看待這一問(wèn)題？

謝庚：流動(dòng)性問(wèn)題的確一直很受大家關(guān)注。資本市場(chǎng)的本質(zhì)是交易，評(píng)價(jià)市場(chǎng)交易效率的就是流動(dòng)性。流動(dòng)性是金融資產(chǎn)的變現(xiàn)效率。新三板剛設(shè)立的時(shí)候，實(shí)行的是協(xié)議交易。協(xié)議交易的市場(chǎng)是很難起到價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)管理這兩個(gè)核心作用，也就談不上流動(dòng)性問(wèn)題。2014年，我們引入了做市商制度；2018年，又實(shí)施了集合競(jìng)價(jià)制度；今年，在精選層引入了連續(xù)競(jìng)價(jià)制度，促進(jìn)交易價(jià)格更加公允。

我們認(rèn)識(shí)到，制度供給是一方面，影響新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的另一個(gè)因素是中小企業(yè)的自身特點(diǎn)。一是股權(quán)集中。公司掛牌時(shí)沒(méi)有經(jīng)歷IPO，股份分散度較低。二是知名度不高。多數(shù)新三板企業(yè)分布在產(chǎn)業(yè)鏈的細(xì)分領(lǐng)域，在知名度方面沒(méi)有太多優(yōu)勢(shì)。三是股本規(guī)模小，與大機(jī)構(gòu)投資者的配置需求不匹配。四是中介機(jī)構(gòu)服務(wù)意愿不高。與服務(wù)大型企業(yè)、成熟企業(yè)相比，中介機(jī)構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的成本收益不平衡。

進(jìn)一步改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，還須增加投資者群體、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。本次新三板改革，實(shí)施差異化投資者準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層資產(chǎn)要求分別為200萬(wàn)、150萬(wàn)和100萬(wàn)；引入公募基金、QFII/RQFII，明確公募基金投資精選層股票相當(dāng)于上市股票，存量基金把精選層納入投資范圍可豁免召開持有人大會(huì)。交易制度方面，精選層實(shí)施連續(xù)競(jìng)價(jià)交易，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層集合競(jìng)價(jià)頻次較改革前提高5倍，保留做市交易。目前，合格投資者數(shù)量已從改革前的22萬(wàn)戶上升到165萬(wàn)戶，投資者結(jié)構(gòu)也開始多元化，市場(chǎng)流動(dòng)性已經(jīng)有所改善。但我們也應(yīng)認(rèn)識(shí)到，制度落地并不意味著就會(huì)立刻見效，市場(chǎng)有一個(gè)培育的過(guò)程。接下來(lái)，我們會(huì)推出精選層的混合交易等改善流動(dòng)性的措施。我相信隨著新三板改革創(chuàng)新的持續(xù)推進(jìn)，積極效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步釋放。