“中國的多層次資本市場不是由小到大的堆積，而是各有各的定位。在各自定位下，我們要做的是給市場主體更多的選擇空間?！?/p>

2013年1月16日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（簡稱“新三板”）正式揭牌運營，國內(nèi)第三家全國性證券交易場所揚帆啟程。這也成為中國資本市場發(fā)展30年具有標志性意義的一個事件。

近8年來，新三板市場聚焦服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)的初心使命，完成了一系列制度建設(shè)與改革創(chuàng)新，初步探索出了一條資本市場服務(wù)中小企業(yè)的路徑。

值中國資本市場發(fā)展30年之際，21世紀經(jīng)濟報道“中國資本市場30年30人”系列訪談，旨在對話親歷者、見證者，回顧過去，立足現(xiàn)在，展望未來。12月24日，21世紀經(jīng)濟報道特別對話全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚，分享他對多層次資本市場建設(shè)的理解，并深入剖析新三板在多層次資本市場的定位以及分層和轉(zhuǎn)板制度為掛牌公司帶來的機遇。

補齊資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟短板

《21世紀》：經(jīng)過三十年的發(fā)展，我國多層次資本市場體系不斷構(gòu)建完善。你如何看待我國多層次資本市場發(fā)展的脈絡(luò)和邏輯？

謝庚：我國多層次資本市場體系構(gòu)建過程主要遵循三條主線：一是服務(wù)實體經(jīng)濟，二是服務(wù)居民財富管理，三是有效管控風險。

首先，服務(wù)實體經(jīng)濟是多層次資本市場建設(shè)的戰(zhàn)略基點。近年來，我國實體經(jīng)濟結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化。一是民營經(jīng)濟取得了很大發(fā)展。中央也反復(fù)強調(diào)要支持民營經(jīng)濟發(fā)展，那么資本市場也必須適應(yīng)這種所有制結(jié)構(gòu)的變化。二是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。服務(wù)業(yè)占比大幅增加，創(chuàng)新元素增加，高科技企業(yè)、先進制造業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)快速發(fā)展。三是規(guī)模結(jié)構(gòu)上，中小企業(yè)快速發(fā)展。股權(quán)分置改革以后，一些大的央企都相繼上市，但資本市場服務(wù)如何拓展到中小企業(yè)，這是經(jīng)濟發(fā)展帶來的新課題，也是資本市場需要補齊的短板。

其次，居民財富投資需求，是實現(xiàn)多層次資本市場投融兩端平衡的基礎(chǔ)。近年來，我國居民收入大幅增長，2019年人均GDP已經(jīng)突破1萬美元，儲蓄率也一直保持著很高水平。但中國居民財富增長的同時，也面臨投資渠道比較少的客觀問題，這為多層次資本市場的發(fā)展提供了可能。因為我們國家不僅有類型多元的企業(yè)群體，還有大量的財富積累和不同風險偏好的組織群體，需要為之匹配不同的多層次的資本市場，滿足他們的投資需求。

最后，實現(xiàn)投融兩端的有效對接，本質(zhì)是要通過資本市場的多層次設(shè)計，實現(xiàn)風險的分層管理。從國際的實踐看，不同規(guī)模類型、產(chǎn)業(yè)類型的企業(yè)，風險特征是不同的，估值體系也是不同的，把它放到一個市場平臺里，很難做出準確估值。所以美國在計算機產(chǎn)業(yè)高度發(fā)展以后，就產(chǎn)生了納斯達克。我想這可能就回答了為什么要有科創(chuàng)板，為什么要有創(chuàng)業(yè)板？為什么要有新三板？這是經(jīng)濟的內(nèi)生需求，也是基于資本市場的風險分層管理的需求，有利于投資人更好地辨識風險，更好地在一個相近的產(chǎn)業(yè)類型內(nèi)做好估值。

《21世紀》：在滬深交易所之外，建設(shè)新三板這樣一個全國性證券交易場所的背景和初衷是什么？

謝庚：新三板設(shè)立時，宏觀經(jīng)濟正面臨“三期疊加”，要轉(zhuǎn)變經(jīng)濟發(fā)展方式，發(fā)展創(chuàng)新經(jīng)濟。當時，隨著我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟領(lǐng)域開放程度的不斷深化，中小企業(yè)、民營企業(yè)蓬勃發(fā)展，對資本市場服務(wù)提出了更廣泛的需求?？梢哉f，新三板正是在這一背景下應(yīng)運而生?？梢哉f，新三板的建設(shè)發(fā)展，是順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展形勢、更好服務(wù)實體經(jīng)濟多元化需求的重要體現(xiàn)，也是我國多層次資本市場建設(shè)邁出的堅實一步。

為什么要在滬深市場之外，設(shè)一個新三板？長期以來，資本市場對中小企業(yè)、新興業(yè)態(tài)的支持不夠充分，已有的市場體系無法有效滿足我國眾多中小企業(yè)的需求。因此，需要新設(shè)一個交易場所。

多層次資本市場的本質(zhì)是風險的分層管理，實現(xiàn)方式是制度的差異化安排。新三板針對中小企業(yè)特征，構(gòu)建了一套區(qū)別于滬深市場的特色制度安排。新三板的設(shè)立補齊了資本市場服務(wù)中小企業(yè)和民營經(jīng)濟的短板，從VC/PE到交易所的多層次資本市場體系也實現(xiàn)了對企業(yè)全周期成長的服務(wù)覆蓋。資本市場服務(wù)中小企業(yè)大有可為，也必須作為。

搭建企業(yè)遞進發(fā)展的市場通道

《21世紀》：新三板掛牌公司數(shù)量眾多，需求多元，針對這一市場特點，新三板的主要探索是什么？

謝庚：面對新三板掛牌公司數(shù)量眾多、行業(yè)特性、發(fā)展階段、規(guī)模業(yè)績、公眾化程度等千差萬別、市場需求復(fù)雜多元等特點，新三板探索建立了內(nèi)部分層管理體系，建立企業(yè)遞進發(fā)展的市場結(jié)構(gòu)安排。2016年6月，我們首次將掛牌公司分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層。今年7月增設(shè)精選層，形成了三層次市場架構(gòu)。其中，基礎(chǔ)層定位于企業(yè)規(guī)范，要求滿足持續(xù)經(jīng)營等底線條件，在匹配融資交易基本功能和較高的投資者資產(chǎn)要求基礎(chǔ)上實行底線監(jiān)管；創(chuàng)新層定位于企業(yè)培育，要求具備一定的業(yè)績規(guī)模、成長性或市場認可度，匹配較為高效的融資交易功能，幫助企業(yè)利用資本市場做大做強；精選層定位于企業(yè)升級發(fā)展，承接完成向不特定合格投資者公開發(fā)行、具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)質(zhì)掛牌公司，匹配更為便利、高效的規(guī)則制度體系。通過實施市場分層，并配套差異化的交易、投資者適當性、監(jiān)管和服務(wù)制度，使市場投融資對接更加高效，企業(yè)成本收益更加匹配。

《21世紀》：目前，轉(zhuǎn)板機制的建立已進入實操階段。這一制度的確立對掛牌企業(yè)而言意味著什么？對多層次資本市場體系完善有何積極意義？

謝庚：本次新三板改革，在優(yōu)化市場分層的基礎(chǔ)上，建立了精選層公司向滬深交易所直接轉(zhuǎn)板上市機制，進一步打通了中小企業(yè)成長壯大的資本通道，有利于更好發(fā)揮新三板市場承上啟下的樞紐功能，實現(xiàn)多層次資本市場互聯(lián)互通。

轉(zhuǎn)板機制的建立，既為企業(yè)提供了一條“邊融資、邊交易、邊上市”的全新路徑，可以兼顧主業(yè)發(fā)展和資本市場規(guī)劃，發(fā)展預(yù)期更加明確、上升軌道更為連貫；也使得資本市場各板塊間銜接更加順暢，實現(xiàn)了錯位發(fā)展、相互配合、有機協(xié)調(diào)。

多層次資本市場體系中，不同層次的市場各有各的定位。在各自定位下，我們要做的是給市場更多的選擇空間。像在新三板掛牌的公司，如果股本已經(jīng)不小了，業(yè)績也挺好，運作也很規(guī)范，股權(quán)也分散，就沒有再做一次IPO的必要，可以直接向交易所申請上市。轉(zhuǎn)板制度的建立，讓企業(yè)在IPO之外，多了一條上市的路徑。

《21世紀》：面對眾多掛牌公司，新三板是如何做好風險防控的？

謝庚：分層管理制度有助于實現(xiàn)風險的分層管理。同時，我們積極探索建立針對中小企業(yè)的監(jiān)管和風險控制體系。一是按照“科學(xué)監(jiān)管、分類監(jiān)管、精準監(jiān)管”的要求持續(xù)加強監(jiān)管制度機制建設(shè)，堅持以信息披露為中心、以規(guī)則監(jiān)管為依據(jù)健全和改善市場自律管理，對掛牌公司實施分類監(jiān)管和分層監(jiān)管；目前新三板已形成了以法律法規(guī)為依據(jù)、以部門規(guī)章和行政規(guī)范性文件為基礎(chǔ)、以市場自律規(guī)則為主體的制度體系，初步構(gòu)建了行政監(jiān)管與自律管理的信息共享、監(jiān)管協(xié)作、案件查處的分工協(xié)作機制及風險處置機制。二是著力推進科技監(jiān)管，上線信息披露智能監(jiān)管系統(tǒng)（利器系統(tǒng)）和新一代監(jiān)察系統(tǒng)，完善風險防控機制，從風險識別、監(jiān)測和應(yīng)對全方位完善防控體系。三是持續(xù)強化市場培訓(xùn)，以常態(tài)化的市場培訓(xùn)服務(wù)機制帶動監(jiān)管延伸。

在中小企業(yè)風險防控的問題上，我們特別需要考慮成本問題。因為規(guī)范是市場的根本，但是規(guī)范都需要成本。我們既要解決好中小企業(yè)的公開透明問題，又要探索怎么能夠盡可能壓低這方面的成本，因此，我們根據(jù)中小企業(yè)特點，積極探索建立和完善縱向分層次、橫向分行業(yè)的差異化信息披露制度體系，提高信息披露效率，降低企業(yè)信息披露成本和投資人信息搜尋成本。

《21世紀》：新三板掛牌公司流動性不足一直是市場關(guān)切的問題，你認為應(yīng)如何客觀看待這一問題？

謝庚：流動性問題的確一直很受大家關(guān)注。資本市場的本質(zhì)是交易，評價市場交易效率的就是流動性。流動性是金融資產(chǎn)的變現(xiàn)效率。新三板剛設(shè)立的時候，實行的是協(xié)議交易。協(xié)議交易的市場是很難起到價格發(fā)現(xiàn)和風險管理這兩個核心作用，也就談不上流動性問題。2014年，我們引入了做市商制度；2018年，又實施了集合競價制度；今年，在精選層引入了連續(xù)競價制度，促進交易價格更加公允。

我們認識到，制度供給是一方面，影響新三板市場流動性的另一個因素是中小企業(yè)的自身特點。一是股權(quán)集中。公司掛牌時沒有經(jīng)歷IPO，股份分散度較低。二是知名度不高。多數(shù)新三板企業(yè)分布在產(chǎn)業(yè)鏈的細分領(lǐng)域，在知名度方面沒有太多優(yōu)勢。三是股本規(guī)模小，與大機構(gòu)投資者的配置需求不匹配。四是中介機構(gòu)服務(wù)意愿不高。與服務(wù)大型企業(yè)、成熟企業(yè)相比，中介機構(gòu)服務(wù)中小企業(yè)的成本收益不平衡。

進一步改善新三板市場的流動性，還須增加投資者群體、優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)。本次新三板改革，實施差異化投資者準入標準，基礎(chǔ)層、創(chuàng)新層、精選層資產(chǎn)要求分別為200萬、150萬和100萬；引入公募基金、QFII/RQFII，明確公募基金投資精選層股票相當于上市股票，存量基金把精選層納入投資范圍可豁免召開持有人大會。交易制度方面，精選層實施連續(xù)競價交易，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層集合競價頻次較改革前提高5倍，保留做市交易。目前，合格投資者數(shù)量已從改革前的22萬戶上升到165萬戶，投資者結(jié)構(gòu)也開始多元化，市場流動性已經(jīng)有所改善。但我們也應(yīng)認識到，制度落地并不意味著就會立刻見效，市場有一個培育的過程。接下來，我們會推出精選層的混合交易等改善流動性的措施。我相信隨著新三板改革創(chuàng)新的持續(xù)推進，積極效應(yīng)會進一步釋放。