信息披露從原來滿足行政監(jiān)管需求轉(zhuǎn)向為滿足投資者對“實質(zhì)有效”信息的需求。

1990-2020，從零起步，30年間中國資本市場已一躍成為世界第二大資本市場。

而資本市場蓬勃發(fā)展的30年，也是國內(nèi)相關(guān)法制建設(shè)快速推進(jìn)的30年。2020年，隨著新修訂的證券法落地，全面推行證券發(fā)行注冊制也正式寫入法條當(dāng)中。

作為中國資本市場步入法治軌道的親歷者，中國政法大學(xué)研究生院院長李曙光教授對30年間資本市場的制度變遷格外具有話語權(quán)。他自20世紀(jì)80年代中期開始便從事企業(yè)破產(chǎn)與兼并重組問題研究，是該領(lǐng)域中國國內(nèi)最早的拓荒者之一。

而后，李曙光相繼參與了期貨法、企業(yè)破產(chǎn)法、國有資產(chǎn)法、證券投資基金法、合伙企業(yè)法等一系列重要法律法規(guī)的立法起草工作。2004年前后，李曙光還曾作為修改小組成員參與到了證券法的修訂工作中。

更值得一提的是，李曙光還是少數(shù)擔(dān)任過中國證監(jiān)會發(fā)行審核委員會委員的學(xué)界專家之一，曾連任第13屆至第15屆三屆主板發(fā)行審核委員會委員，親身參與了核準(zhǔn)制下的證券發(fā)行審核的第一線工作。

無論是作為資本市場法制建設(shè)先行者，還是核準(zhǔn)制下發(fā)審環(huán)節(jié)的參與者，站在國內(nèi)資本市場30年的節(jié)點，李曙光身上都有著諸多可以挖掘的亮點，他對中國資本市場發(fā)展的觀察和思考，也能給市場提供一個獨特的角度。為此，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道“中國資本市場30周年三十人”系列訪談特邀中國政法大學(xué)研究生院院長李曙光教授，從法律的視角剖析資本市場30年的過往，展望資本市場的未來發(fā)展。

《21世紀(jì)》：今年3月，新證券法已經(jīng)正式開始實施，你覺得新證券法實施前后，我國資本市場有哪些在法制層面的進(jìn)步或者特別突出的變化？

李曙光：這次證券法修訂是一次大改，貫徹了以注冊制為核心的修訂理念。因為注冊制和原來的核準(zhǔn)制有很大不同，更加強(qiáng)調(diào)市場自身力量的作用，更多強(qiáng)調(diào)司法功能的發(fā)揮。2019年之前的證券法，實際上是以監(jiān)管機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的證券法。注冊制出來以后，這個理念就發(fā)生了根本性的變化，讓市場自身體現(xiàn)出它的力量，包括適用范圍、證券發(fā)行、上市交易、信息披露、公司收購、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與法律責(zé)任等內(nèi)容都做了大量修改，新增了53條，刪掉了二十多條。最主要的是實行注冊制后，公司上市準(zhǔn)入、交易、退出都要市場化，即整個證券市場運營的體制和機(jī)制都要強(qiáng)調(diào)市場化。

這是一個從核準(zhǔn)制到注冊制的理念變化。過去以行政力量為主導(dǎo)，現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)以市場力量為主導(dǎo)，比過去重視司法的作用，這是一個根本性的變化，也是我覺得最大的一個變化。

《21世紀(jì)》：應(yīng)該如何看待新證券法中對投資者保護(hù)內(nèi)容的修訂？

李曙光：在我看來證券法最重要的功能實際上還是保護(hù)投資者。新證券法從三個角度加強(qiáng)了對投資者的保護(hù)。

第一個角度是信息披露。新證券法通過細(xì)化信息披露規(guī)則來強(qiáng)化投資者保護(hù)。原來信息披露規(guī)定太原則化了。比如信息披露的義務(wù)人范圍這次就擴(kuò)大了，原來規(guī)定較窄。市場上很多人其實上都知道內(nèi)幕信息，一旦發(fā)生違法行為，他們都沒有責(zé)任。這次把與公司業(yè)務(wù)往來可能獲取內(nèi)幕信息的人員，公司收購人及重大資產(chǎn)交易方及其高管，在證券發(fā)行交易收購活動中知曉內(nèi)幕信息的主管部門、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作人員，這些知悉內(nèi)幕的人員都納入進(jìn)來了。實際上，上市公司相關(guān)各環(huán)節(jié)的很多關(guān)鍵人都可能是內(nèi)幕信息知情人，其披露義務(wù)人必須擴(kuò)大。

信息披露從原來滿足行政監(jiān)管需求轉(zhuǎn)向為滿足投資者對“實質(zhì)有效”信息的需求。如增加了對持續(xù)信息公開的要求，對重大事件予以披露的要求，信息披露原來針對董事、監(jiān)事和高管的太少，董監(jiān)高一些重大決策，很多信息都不披露，但是涉及到投資者投資判斷、價值判斷的一些關(guān)鍵信息應(yīng)該必須披露。要求董監(jiān)高要對發(fā)行文件與報告書面確認(rèn)，對披露信息承擔(dān)保證義務(wù)并承諾賠償責(zé)任等。另外，新證券法針對之前的上市公司收購亂象，特別是寶萬之爭之后，要求上市公司收購人應(yīng)當(dāng)披露收購增持資金來源。

新證券法對于涉及投資者權(quán)益的信息披露，有很多細(xì)化的規(guī)定，特別強(qiáng)調(diào)對投資者價值判斷、投資判斷比較重要的信息都需要披露，這一點我覺得是最關(guān)鍵的。

第二個角度，關(guān)于投資者保護(hù)，過去證監(jiān)會也建立了投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，但是怎么運作？得有一個具體的機(jī)制，特別要有法律依據(jù)，這次新證券法就引入了證券代表人訴訟制度，投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)受50人以上投資者委托可以代理訴訟，“明示退出，默示加入”，中國版的集體訴訟，只要投資者不反對的投保局都可以代表，投資者保護(hù)局可以直接訴訟，這個很關(guān)鍵。民事賠償訴訟標(biāo)的相同的，也可以推選代表人訴訟。還有就是建立了券商對投資者適當(dāng)性管理義務(wù)以及先行賠付制度等。

第三個角度，對欺詐發(fā)行、虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場等行為，新證券法都加大了處罰力度，這是我們一直在提建議的。原來對欺詐發(fā)行的最高才處罰募集資金的5%，現(xiàn)在可以處以募集資金的一倍的罰款；原來5%只是一個毛毛雨，募集了一個億，就罰500萬，對欺詐者而言一點用都沒有，但是罰兩個億就不一樣了。另外，原來像虛假陳述、內(nèi)幕交易這些，最高只罰60萬，原來2005年修訂后的證券法處罰太輕，當(dāng)然也有通脹的因素等等，現(xiàn)在處罰可以達(dá)到1000萬。相比過去處罰力度大大提高，違法成本上升了，但我覺得處罰數(shù)額還是少了。不過，把民事責(zé)任賠償?shù)臈l款都加進(jìn)去，對投資者保護(hù)是很有好處的。

當(dāng)然，新證券法還有很多其它的修改，包括擴(kuò)大證券的定義，多層次資本市場建設(shè)，對上市公司收購制度、退市制度、證券公司業(yè)務(wù)管理制度、證券登記結(jié)算制度、跨境監(jiān)管協(xié)作制度都作了完善。隨著注冊制的推進(jìn)，交易所定位也有很大改革，有很大變化，責(zé)任重大。這是新證券法實施以來較大的一次修法。

集體訴訟制度也是提高上市公司質(zhì)量的方式

《21世紀(jì)》：你剛才也提到違法成本提升問題，覺得罰得還是太少了，還是會有“罰酒三杯”的質(zhì)疑，這一點應(yīng)該怎么繼續(xù)去完善，是不是和刑法鏈接起來會更好一些？

李曙光：肯定要跟刑事責(zé)任聯(lián)動，也就是證券法的修改應(yīng)該跟刑法的修改進(jìn)行聯(lián)動。

現(xiàn)在我們整個金融市場的立法，不僅僅是證券法，包括其他的商業(yè)銀行法、保險法，特別是期貨法這些，都沒有和刑法的修改聯(lián)動起來。對資本市場立法，強(qiáng)調(diào)效率觀念，主要運用各類經(jīng)濟(jì)手段的處罰與民事賠償機(jī)制，這個方法是對的，因為根據(jù)成本效益的分析，這對于侵權(quán)者是一個很重要的震懾、威懾，也是一個壓力機(jī)制。但是還得有刑事司法手段的跟進(jìn)，沒有刑事司法手段的跟進(jìn)也不行，這兩種手段要平衡使用。

美國的證券市場、金融市場，司法者可以和違法者做辯訴交易，就是違法者可以在A和B之間進(jìn)行選擇，違法后要么坐牢20年，要么賠付20億，違法者可以選擇其一。現(xiàn)在我們的法律相當(dāng)于只給了違法者一個賠付20億的選擇，那違法者說我也拿不出來，或者把獲利藏起來，也沒有其他辦法去處理他。如果有辯訴交易制度，違法者付不起錢，至少還能讓其坐牢。刑罰對于那些違法犯罪者而言，還是有一定威懾和壓力的，同時這種選擇，從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度說，也降低了整個社會的交易成本，實際上促進(jìn)了監(jiān)管效率。我們以前沒有從制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度去考慮這個問題，就是只有聯(lián)動刑法運用，才能讓經(jīng)濟(jì)處罰更加具有價值，也更容易落實。沒有刑事手段，處罰效率就有問題。處罰募集資金一倍的錢，違法者說要錢沒有，要命一條，沒有刑事手段，對死乞白賴者就沒有威懾力。

《21世紀(jì)》：你怎么看新證券法引入的集體訴訟制度？

李曙光：集體訴訟制度不光是投資者保護(hù)的方法，還是一個提高上市公司質(zhì)量的方式。像在美國證券市場，一些律所的律師就天天等著代理集體訴訟的機(jī)會。集體訴訟就像是法律上的做空機(jī)制，一旦上市企業(yè)出欺詐等問題，抓住你軟肋的人就會訴告你，讓你往死里賠。

這也促成了投資者保護(hù)的提升，因為集體訴訟這種威懾制度存在，只要公司違法了就得賠付。一些上市公司可能覺得僥幸，之前出了問題，80%的幾率不會有人找你賠錢?，F(xiàn)在集體訴訟制度出來后就不一樣了，一堆律師天天盯著你犯錯，要“賺”你這筆賠償金，90%以上違法者都逃脫不了賠巨資的命運，威懾力極大。但中國的集體訴訟制度跟美國還不一樣，有中國特色，更多是監(jiān)管的補(bǔ)充。

有必要設(shè)立平準(zhǔn)基金

《21世紀(jì)》：你曾在2015年股市異常波動后，提出設(shè)立平準(zhǔn)基金的建議，在新證券法實施后，你認(rèn)為設(shè)立平準(zhǔn)基金是否依然有必要？

李曙光：我覺得在中國市場還是有必要，因為中國證券市場有其特殊性。

第一，證券市場散戶比較多。散戶就是普通的、相對缺乏專業(yè)知識的投資者。這些散戶投資者風(fēng)險承受能力較差，如果有平準(zhǔn)基金存在，在股市劇烈震蕩的時候，有助于穩(wěn)定散戶投資者的情緒。

第二，中國的資本市場還相對不夠成熟，是一個半市場化和半行政化的市場，市場修復(fù)能力較差，也需要設(shè)立平準(zhǔn)基金防范可能的系統(tǒng)性風(fēng)險。

第三，中國很多具體的機(jī)制不成熟，包括跨市場監(jiān)管的空缺，期貨與證券市場間風(fēng)險的傳導(dǎo)，需要平準(zhǔn)基金去“平”一下風(fēng)險，補(bǔ)制度漏洞、機(jī)制漏洞，甚至能提前發(fā)現(xiàn)一些“灰犀?！?。

平準(zhǔn)基金有它在中國獨特的價值。2015年股市異常波動期間，救市“國家隊”入市穩(wěn)定市場動用的資金很大，還不如建立一個有標(biāo)準(zhǔn)、有門檻、有程序、有限度，即有一定游戲規(guī)則的平準(zhǔn)基金，能更加分清楚權(quán)利義務(wù)責(zé)任及其邊界。

平準(zhǔn)基金可以設(shè)立一定的救市原則與標(biāo)準(zhǔn)、設(shè)定救助責(zé)任主體、在一定前提條件下發(fā)揮作用，而不是一刀切，2015年股災(zāi)發(fā)生時，國家隊救助資金入市，等于把市場上所有好的壞的全救了。但平準(zhǔn)基金可以只救好的不救壞的，該破產(chǎn)的、該退市的是不用管的。平準(zhǔn)基金是有條件的，有前提的，有規(guī)則的，有程序的來做。

完善退市制度仍需“啃硬骨頭”

《21世紀(jì)》：未來注冊制下的退市制度該如何完善？

李曙光：我覺得這是一個系統(tǒng)性問題，得做幾件關(guān)鍵的事：

第一，讓市場更多出現(xiàn)上市公司破產(chǎn)清算退市的標(biāo)桿案例。破產(chǎn)清算退市可以稱之為最剛性的公司退市。現(xiàn)在A股市場很多公司出問題都是重整重組，這是柔性退市，破產(chǎn)清算的還是少。我們市場需要的是剛性的退市，而不是柔性的退市，柔性退市與剛性退市兩者市場影響力差距較大，威懾力大不相同。

第二，要把上市公司退市跟地方政府利益想辦法分開。這個挺難的，因為上市公司一旦退市就意味著所在地的區(qū)域經(jīng)濟(jì)面會受影響。中國人講兩個文化：一個面子，一個里子。上市公司如退市，所在的地方政府“面子”上掛不住，“里子”上也會帶來一系列困難后果，包括金融支持、銀行看法、營商環(huán)境，以及政績考察等一系列問題。

第三，要下狠手處理好投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)系。上市公司退市后，參與其中的投資者必然有情緒，現(xiàn)在監(jiān)管還是從各種考慮、各種關(guān)系的角度來配置資源，并不是完全市場化配置資源。監(jiān)管部門現(xiàn)在應(yīng)該壯士斷腕，讓上市公司破產(chǎn)清算。這確實在短期是會有些負(fù)效應(yīng)，會帶來一定的市場后果。但只要監(jiān)管機(jī)構(gòu)有幾次頂住少數(shù)投資者壓力，強(qiáng)推破產(chǎn)退市，之后這些投資者就不會再對有退市風(fēng)險的企業(yè)抱有幻想了，就會真正對自己的投資負(fù)責(zé)，自負(fù)盈虧，自擔(dān)風(fēng)險。對那些好的、質(zhì)量高的上市公司來說，這樣做就是優(yōu)勝劣汰，讓市場真正在資源配置中起決定性作用。

我想這幾個方面都是后面要做的事情，是深層的東西，不是法律條文再細(xì)化與完善能夠解決的問題，這幾個方面才是最難啃的“硬骨頭”。

《21世紀(jì)》：目前新三板轉(zhuǎn)板上市的規(guī)則已經(jīng)在向市場征求意見，那么與之相對，未來上市公司存不存在退市到新三板市場的可能呢？

李曙光：其實，現(xiàn)在新三板它自身沒有太多的活力，所以起不到那種轉(zhuǎn)板效果，轉(zhuǎn)板還不如直接退市。我覺得這不是一個多層次資本市場應(yīng)該承擔(dān)的功能。多層次資本市場是給融資者提供多渠道，它本身的進(jìn)出應(yīng)有一定規(guī)則，那叫多層次資本市場。而不是從這個市場退到另外一個市場叫多層次，那實際上是害了市場，是市場的信號失靈。

多層次資本市場是為企業(yè)融資提供各種不同的可能性，但退市是企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，這是兩種不同性質(zhì)的事，市場不能把這兩種信號嫁接到一起，等于本來是紅黃綠三種顏色，突然變成紅白藍(lán)三種顏色，把信號搞亂了，反而給大家錯覺。

注冊制審核問多問細(xì)是在保護(hù)企業(yè)

《21世紀(jì)》：你曾擔(dān)任證監(jiān)會三屆主板發(fā)審委委員，親身參與核準(zhǔn)制下的證券發(fā)行審核環(huán)節(jié)，當(dāng)時是怎樣的感受？

李曙光：那個時候發(fā)審委制度剛剛改革，名單都對外公開了，所以發(fā)審委委員頂著更大的壓力去做發(fā)審工作。每家待審的企業(yè)每個委員都要交出幾十個問題出來，企業(yè)都已經(jīng)經(jīng)過預(yù)審、初審了，經(jīng)過好幾關(guān)到發(fā)審委了，這還得拿出幾十個問題，那就考驗?zāi)闼剑瑥纳习偃f字的材料里發(fā)現(xiàn)問題。

預(yù)審員可能更加注重一些形式與程序上的問題，我們更加關(guān)注公司的盈利能力、產(chǎn)品情況、歷史傳承、股東結(jié)構(gòu)、公司治理，還有募集資金的投向與效益，公司經(jīng)營的持續(xù)性，以及公司各種復(fù)雜的法律關(guān)系，有無訴訟等，發(fā)審委更加注重這些東西，角度不一樣，有宏觀有微觀。今天看來，管得太多了。

《21世紀(jì)》：目前注冊制下，新股的審核權(quán)力前移到交易所，但市場依然反映存在“問得太多、問得太細(xì)”的問題，沒有跳出核準(zhǔn)制的思維，對此你怎么看？

李曙光：原來證監(jiān)會的發(fā)審委，某種程度上證監(jiān)會是準(zhǔn)政府，雖然是國務(wù)院直屬事業(yè)單位，實際上就是一個政府部門，所以你審的話實際上就是在為公司證券發(fā)行背書，這是一個理念上的問題。但交易所畢竟是一個市場，它是從市場的角度來考慮的。交易所的審核是在對投資者負(fù)責(zé)，應(yīng)該少了背書的概念。

從技術(shù)環(huán)節(jié)來講，證監(jiān)會的發(fā)審委有背書的價值，就是如果審核有紕漏，企業(yè)上市后存在風(fēng)險，業(yè)績變臉，不僅是發(fā)審委，證監(jiān)會也要對此負(fù)責(zé)。那些財務(wù)造假的上市公司出問題后，投資者都要來找證監(jiān)會，是你審的，你過的會。那證監(jiān)會怎么能為上市公司做擔(dān)保？

注冊制就是擺脫背書的這樣一個困境，交易所做的每一件事都是以投資者保護(hù)為目的，所以問再多再細(xì)也沒問題。問多問細(xì)，公司只要達(dá)到它的基本要求，有持續(xù)經(jīng)營能力，各方面自己規(guī)范，所有過程沒有欺詐發(fā)行，沒有虛假陳述，沒有污點信息，就可以了。

交易所問詢就是增加一些信息透明度，真實準(zhǔn)確完整及時等各方面，這些問詢的細(xì)節(jié)實際對投資者是有用的。

我覺得問得細(xì)并不是一個問題，而是對上市公司的負(fù)責(zé)，他跟政府背書理念不一樣。其實注冊制的一個目標(biāo)，就是不問也可以上市。我個人認(rèn)為，即便不問詢都可以讓公司發(fā)行上市。但要有一條，任何人告上市企業(yè)財務(wù)造假、虛假陳述，內(nèi)幕交易等，只要一經(jīng)查實，就罰到你傾家蕩產(chǎn)，或者蹲穿監(jiān)獄。如果能做到這點，證券發(fā)行就可以不設(shè)問詢環(huán)節(jié)。交易所現(xiàn)在每問一個問題都是為了保護(hù)上市企業(yè)，不讓你賠10個億100個億，不讓你坐牢，道理是這樣的，這就叫注冊制。

注冊制下的市場應(yīng)該是信息比較透明的市場，也是完全自擔(dān)風(fēng)險自擔(dān)責(zé)任的市場。注冊制可以不問問題的，一個問題都不問，問得越多其實對公司越好，是保護(hù)公司，讓它未來少承擔(dān)些責(zé)任。當(dāng)然同時也是在保護(hù)我們的投資者。