1990年，滬深交易所相繼成立，中國(guó)資本市場(chǎng)正式宣告誕生。

就在這一年，一位來自江西的青年學(xué)子，順利通過答辯獲得經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。

4年后，這位青年學(xué)子由于工作需要和研究興趣的轉(zhuǎn)移，調(diào)入中國(guó)人民大學(xué)原財(cái)政金融系任金融專業(yè)證券研究方向的教授。1995年10月被聘為我國(guó)金融專業(yè)證券投資方向第一位博士生導(dǎo)師。

這位當(dāng)年的青年學(xué)子正是中國(guó)人民大學(xué)原副校長(zhǎng)、中國(guó)資本市場(chǎng)研究院院長(zhǎng)吳曉求。

作為中國(guó)證券理論研究、證券教學(xué)和教材體系的重要開拓者，以及國(guó)內(nèi)最早培養(yǎng)證券研究博士生的導(dǎo)師，吳曉求的工作經(jīng)歷與國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)發(fā)展密不可分。他對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融改革和資本市場(chǎng)等領(lǐng)域的深入、獨(dú)到研究，令其成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)界在資本市場(chǎng)研究領(lǐng)域最有影響力的專家之一。

在吳曉求看來，1990年滬深交易所設(shè)立、2005年股權(quán)分置改革、2019年注冊(cè)制改革是中國(guó)資本市場(chǎng)三十年歷史上的三座豐碑。而未來全面注冊(cè)制改革如何進(jìn)行，中國(guó)資本市場(chǎng)下一個(gè)30年將航向哪里，吳曉求將在與21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者的對(duì)話中細(xì)細(xì)道來。

三十年三座豐碑

《21世紀(jì)》：30年來，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了哪些關(guān)鍵改革節(jié)點(diǎn)？

吳曉求：中國(guó)資本市場(chǎng)肇始于滬深交易所的設(shè)立，也就是1990年底。

當(dāng)時(shí)環(huán)境下，企業(yè)融資比較困難，國(guó)際環(huán)境非常嚴(yán)峻，幫助企業(yè)紓困、解決融資問題，就成了滬深交易所建立的初衷。這樣的初衷對(duì)證券市場(chǎng)后來的制度設(shè)計(jì)、政策制定產(chǎn)生了影響。

資本市場(chǎng)最重要的功能是財(cái)富管理，基本目標(biāo)是孵化新企業(yè)、新技術(shù)，推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)，但國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)在初期從融資的角度設(shè)計(jì)市場(chǎng)，就慢慢暴露出一系列問題。因此，在過去的30年，中國(guó)資本市場(chǎng)必須大幅度改革才能令其回歸本源。

整體而言，資本市場(chǎng)30年的改革歷史上，有3座豐碑必須要銘記。第一座豐碑是滬深交易所的設(shè)立和運(yùn)行，從中國(guó)制度上看，這是一個(gè)開天辟地的大事。

第二座豐碑是2005年的股權(quán)分置改革。從1990年到2005年的15年時(shí)間里，中國(guó)資本市場(chǎng)基本上沒有太大的發(fā)展，主要是因?yàn)橘Y本市場(chǎng)的定位出現(xiàn)了嚴(yán)重偏差，法制不完善、政策不清晰、目標(biāo)不確定，發(fā)展過程中就走了很多彎路。中國(guó)經(jīng)濟(jì)在蓬勃發(fā)展，但中國(guó)資本市場(chǎng)卻始終沒有走出誤區(qū)，也導(dǎo)致資本市場(chǎng)的制度平臺(tái)出現(xiàn)重大問題。

這一制度平臺(tái)指的是上市公司的股權(quán)分置狀態(tài)。在股權(quán)分置狀態(tài)下，上市公司兩類股東的利益訴求不一樣，這是當(dāng)時(shí)制度缺陷最突出的表現(xiàn)。

經(jīng)過幾年探索，2005年終于啟動(dòng)了股權(quán)分置改革。股權(quán)分置改革非常復(fù)雜，涉及到國(guó)有資產(chǎn)的保值、國(guó)有資本對(duì)上市公司的控制權(quán)，同時(shí)還涉及到流通股股東的利益訴求，所以必須在其間找到平衡點(diǎn)。

股權(quán)分置改革對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)來說，是一個(gè)重大的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在此之前，中國(guó)資本市場(chǎng)制度平臺(tái)存在重大缺陷，制度不規(guī)范。在這之后，從基本制度架構(gòu)來看，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開始進(jìn)入到制度規(guī)范的時(shí)期。

到了2019年，中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)行注冊(cè)制改革，這是第三座豐碑。在注冊(cè)制改革之前，中國(guó)資本市場(chǎng)在逐步走向制度規(guī)范，但其市場(chǎng)化程度是不夠的，行政配置資源的力量太強(qiáng)，所以必須回歸到讓市場(chǎng)配置金融資源、讓市場(chǎng)選擇上市公司、讓市場(chǎng)進(jìn)行定價(jià)，這就是注冊(cè)制改革。

從2019年開始到2020年，兩個(gè)交易所分別在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)改革，這標(biāo)志著中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入到一個(gè)市場(chǎng)化的時(shí)代。

這項(xiàng)改革意義極其重大，意味著對(duì)市場(chǎng)的理論認(rèn)識(shí)、政策設(shè)計(jì)和制度平臺(tái)已經(jīng)回歸資本市場(chǎng)的本源。而在過去，政策、規(guī)則制度都與資本市場(chǎng)的本源相偏離，所以資本市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展不起來。

注冊(cè)制是改革的龍頭

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為目前進(jìn)行注冊(cè)制改革是恰逢其時(shí)的嗎？

吳曉求：2013年，十八屆三中全會(huì)首次提出注冊(cè)制。但當(dāng)時(shí)改革條件不完全具備，投資者對(duì)注冊(cè)制的認(rèn)識(shí)，以及宏觀部門對(duì)注冊(cè)制的認(rèn)識(shí)、資本市場(chǎng)的承受力等等，都還有待于進(jìn)一步夯實(shí)和理順，需要進(jìn)一步探索，特別是改革要和讓什么企業(yè)上市聯(lián)系在一起。

注冊(cè)制改革一定是要讓高科技企業(yè)成為上市公司的主體，讓高科技企業(yè)成為未來上市公司增量的主要部分，這兩點(diǎn)要結(jié)合在一起。

如果注冊(cè)制和傳統(tǒng)企業(yè)上市結(jié)合在一起，就會(huì)大大折損注冊(cè)制改革的價(jià)值，因?yàn)樽?cè)制的核心是市場(chǎng)化，包括市場(chǎng)化選擇上市公司，市場(chǎng)化進(jìn)行定價(jià)。如果上市公司的選擇還是非市場(chǎng)行為，就會(huì)嚴(yán)重?fù)p害注冊(cè)制改革的意義。

2019年、2020年可以說完全具備或者基本具備了改革的條件。伴隨著資本市場(chǎng)的成熟，對(duì)《證券法》的修改，人們對(duì)資本市場(chǎng)的理論認(rèn)識(shí)有了進(jìn)一步深化，開始具備了注冊(cè)制推行的環(huán)境。

《21世紀(jì)》：國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)歷史上有過很多次IPO發(fā)行制度改革，但始終走不出“一放就亂”和“三高問題”的怪圈，對(duì)此您認(rèn)為癥結(jié)在哪里？注冊(cè)制會(huì)不會(huì)是解決問題的靈丹妙藥？

吳曉求：我們過去在IPO的發(fā)行制度方面做了一些嘗試和改革，但都不是根本性的，只停留在定價(jià)。

實(shí)際上，IPO最重要的是發(fā)行制度，不是發(fā)行定價(jià)，定價(jià)必須通過市場(chǎng)化定價(jià)，而不是大體不變的市盈率定價(jià)。因?yàn)椴煌纳鲜泄舅鶎傩袠I(yè)屬性不同，管理團(tuán)隊(duì)不同，發(fā)展歷史不同，愿景也不同，其定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)自然會(huì)有很大的差異，定價(jià)就應(yīng)該交給市場(chǎng)和投資者，他們可以做出判斷。

過去10多年的IPO發(fā)行制度改革是局部的，技術(shù)層面的，沒有觸動(dòng)根本，意義不大，作用也不明顯。資本市場(chǎng)制度改革的核心基礎(chǔ)是發(fā)行制度的市場(chǎng)化改革，過去個(gè)股上市后，股價(jià)在發(fā)行價(jià)基礎(chǔ)上連續(xù)5個(gè)、10個(gè)，甚至20個(gè)漲停板常有發(fā)生，這種現(xiàn)象是不正常的，說明資本市場(chǎng)的發(fā)行制度本身存在重大的問題。

所以，在市場(chǎng)化定價(jià)之后，會(huì)有一定的概率，交易價(jià)會(huì)低于發(fā)行價(jià)，這屬于正?，F(xiàn)象。發(fā)行價(jià)可能只是一個(gè)中軸，交易價(jià)可上下波動(dòng)。

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為下一階段注冊(cè)制改革還需要哪些配套的基礎(chǔ)制度建設(shè)？

吳曉求：注冊(cè)制是改革的龍頭，未來要在全市場(chǎng)推行，后面也還有一系列制度要做改革和調(diào)整。

首先，信息披露的重點(diǎn)要做調(diào)整，信息披露格式化的東西也要調(diào)整。

其次是并購(gòu)重組。要重視并購(gòu)重組對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的推動(dòng)價(jià)值，要理解并購(gòu)重組在中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊地位。我們過去對(duì)存量資源的并購(gòu)重組不太重視，經(jīng)常會(huì)將其打上內(nèi)幕交易的標(biāo)簽。實(shí)際上，有效的并購(gòu)重組是資本市場(chǎng)健康發(fā)展的重要基礎(chǔ)，所以要重視和調(diào)整并購(gòu)重組的一些規(guī)則。以前我們對(duì)并購(gòu)重組設(shè)立了種種障礙，門檻非常高，實(shí)際上是不利于市場(chǎng)發(fā)展的。

此外，還有監(jiān)管體制的改革。證監(jiān)會(huì)與交易所的關(guān)系，以及交易所本身的屬性是什么，這些都要圍繞著注冊(cè)制的改革來進(jìn)行調(diào)整和完善。

當(dāng)然，更重要的是退市機(jī)制，如果全市場(chǎng)都實(shí)現(xiàn)了注冊(cè)制，那么退市機(jī)制也應(yīng)該迅速完善起來，發(fā)揮作用。因?yàn)橹袊?guó)資本市場(chǎng)退市速度的確非常緩慢，總是通過各種辦法讓上市公司留在資本市場(chǎng)。這會(huì)破壞市場(chǎng)的定價(jià)功能，市場(chǎng)財(cái)富管理的效益也會(huì)受到嚴(yán)重?fù)p害。所以，注冊(cè)制改革之后，包括退市機(jī)制在內(nèi)的一系列制度都要進(jìn)一步完善。

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為未來資本市場(chǎng)的退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該如何設(shè)置？

吳曉求：具體要看中國(guó)資本市場(chǎng)退市的模式是什么，是面值重要，還是盈利重要，是市場(chǎng)定價(jià)重要，還是交易量重要，亦或者未來成長(zhǎng)性重要。

退市制度要看市場(chǎng)的價(jià)值取向，制度設(shè)計(jì)表現(xiàn)出一種什么樣的價(jià)值取向，想把中國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)成一個(gè)什么樣的市場(chǎng)，才能確定退市的標(biāo)準(zhǔn)和制度。

我認(rèn)為，交易量應(yīng)該是一個(gè)衡量退市與否的指標(biāo)。第二個(gè)是重大的違規(guī)違法行為，比如欺詐上市這種行為肯定要退市。至于虧損是否退市，還需要探討。因?yàn)椋谧?cè)制條件下，虧損企業(yè)也可以發(fā)行上市，這與傳統(tǒng)的上市標(biāo)準(zhǔn)存在差別。

事實(shí)上，公司虧損了但是交易量很大，而且投資者可能會(huì)認(rèn)為這家企業(yè)雖然當(dāng)前處于虧損狀態(tài)，但是未來可能是有很大發(fā)展前景。

至于低于面值退市，我個(gè)人認(rèn)為這一標(biāo)準(zhǔn)不完全合適，因?yàn)檎蹆r(jià)交易也是正常的交易。所以，關(guān)于退市，還是要一些理論問題研究清楚，如果低于面值退市邏輯是合理的，那些股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)交易有沒有問題？這個(gè)結(jié)論肯定是有問題的。

《21世紀(jì)》：新證券法實(shí)施后，對(duì)于資本市場(chǎng)違規(guī)違法行為的處罰力度顯著加大，但外界仍有“罰酒三杯”的疑慮，對(duì)此您有何看法和建議？

吳曉求：首先，證券法已經(jīng)大幅度提高了虛假信息披露、欺詐上市等違規(guī)違法行為的行政處罰標(biāo)準(zhǔn)和經(jīng)濟(jì)處罰標(biāo)準(zhǔn)。但是，當(dāng)前我們還沒有就證券違規(guī)違法行為在刑法上進(jìn)行修改，刑法本身還沒有修改，集體訴訟制度的法律安排還需要完善。

實(shí)際上，如果能對(duì)資本市場(chǎng)違法行為的刑事處罰進(jìn)一步提高，同時(shí)在包括公司法、證券法以及民事訴訟法等方面加快法制建設(shè)，就能夠比較好地約束資本市場(chǎng)的違規(guī)違法行為，起到巨大的威懾作用。僅證券法里提到的經(jīng)濟(jì)處罰以及行政處罰是不夠的，必須在刑事處罰以及集體訴訟方面，把制度完善起來。從上述四個(gè)途徑上一起出手遏制資本市場(chǎng)的違規(guī)違法行為。

下一個(gè)30年奮斗目標(biāo)

《21世紀(jì)》：站在30年的關(guān)口，您認(rèn)為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)下一個(gè)30年的奮斗目標(biāo)是什么？

吳曉求：中國(guó)資本市場(chǎng)30年，留下了3座豐碑。這3座豐碑都是30年來中國(guó)資本市場(chǎng)探索和改革實(shí)踐的記錄，之所以要趟過這些險(xiǎn)灘，克服這么多困難，是因?yàn)槲覀円非笠粋€(gè)目標(biāo)，這個(gè)目標(biāo)就是要把中國(guó)資本市場(chǎng)建立成國(guó)際金融中心。

10年前，我很樂觀，以為2020年中國(guó)的資本市場(chǎng)一定是開放的、國(guó)際化的，是世界上重要的國(guó)際金融中心，但目前來看是不能按期實(shí)現(xiàn)了，但這并不意味著這一目標(biāo)不能實(shí)現(xiàn)。

根據(jù)十九屆五中全會(huì)確立的2035年的遠(yuǎn)景發(fā)展規(guī)劃目標(biāo)，中國(guó)要成為一個(gè)中等發(fā)達(dá)國(guó)家，到那時(shí)，我想中國(guó)資本市場(chǎng)一定會(huì)成為開放的、國(guó)際化的、帶有國(guó)際金融中心性質(zhì)的市場(chǎng)。我認(rèn)為，這個(gè)目標(biāo)仍然是我們追求的目標(biāo)。

為了實(shí)現(xiàn)這一戰(zhàn)略目標(biāo)，資本市場(chǎng)還要做很多改革。注冊(cè)制改革奠定了基礎(chǔ)。但成為國(guó)際金融中心，除了要讓外國(guó)投資者到中國(guó)資本市場(chǎng)投資外，也要讓外國(guó)企業(yè)到中國(guó)來上市，雙向的開放。按照中國(guó)的法律，到中國(guó)來投資，到中國(guó)來上市，這才是國(guó)際金融中心。

當(dāng)然，這需要達(dá)到一個(gè)比例。中國(guó)是一個(gè)內(nèi)生動(dòng)力為主的國(guó)家。在這樣的結(jié)構(gòu)下，中國(guó)市場(chǎng)中外國(guó)投資所占比重肯定不會(huì)像倫敦、東京那么高，他們分別是40%和60%，美國(guó)市場(chǎng)是15%。中國(guó)的資本市場(chǎng)，未來無論是從投資者結(jié)構(gòu)還是從中外企業(yè)的上市公司比重來看，我個(gè)人認(rèn)為，會(huì)接近于美國(guó)的市場(chǎng)?，F(xiàn)在中國(guó)市場(chǎng)境外投資者的比重是3.5%，未來占比有多高，取決于其它條件，包括法治基礎(chǔ)、透明度、契約精神，以及經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性、對(duì)資本市場(chǎng)的管理能力等。

《21世紀(jì)》：在建立國(guó)際金融中心的過程中，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)還有哪些需要改革和完善的地方？

吳曉求：我認(rèn)為有以下四點(diǎn)：

第一，要有很好的法治基礎(chǔ)，有深入人心的法治理念。法治的靈魂就是依法治國(guó)、依法治市，這是人們預(yù)期的基礎(chǔ)。當(dāng)我們有很好的法治傳統(tǒng)和法治基礎(chǔ)，市場(chǎng)的長(zhǎng)期預(yù)期就會(huì)形成，這是資本市場(chǎng)成為國(guó)際金融中心最深厚的基礎(chǔ)。

第二，契約精神。要讓別人來投資，或者別的企業(yè)來上市，就要有明確的約定，這些約定首先要求市場(chǎng)主體是平等的，其次必須嚴(yán)格遵守，如果不遵守這些約定，隨時(shí)發(fā)生變化，而且變化還是沒有道理的，很難成為國(guó)際金融中心。契約精神很重要，中國(guó)資本市場(chǎng)在這方面還存在很大的不足，隨意性和主觀性較強(qiáng)，有待于進(jìn)一步改進(jìn)。

第三，透明度。資本市場(chǎng)的生命線就是透明度，資本市場(chǎng)作為一種脫媒后的金融業(yè)態(tài)，之所以能發(fā)展，就是因?yàn)橥该?，即充分的信息披露。價(jià)格如何決定，投資者做什么樣的投資組合，都和信息披露透明與否有密切關(guān)系。如果信息不透明，市場(chǎng)就會(huì)成為一個(gè)爾虞我詐的賭場(chǎng)。當(dāng)前，監(jiān)管層已經(jīng)意識(shí)到透明度的重要性，甚至證監(jiān)會(huì)的重要職責(zé)或者首要職責(zé)就是維護(hù)市場(chǎng)的透明度。

第四，建立人民幣的長(zhǎng)期信用。在整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的協(xié)調(diào)中，我們?cè)陟`魂深處要意識(shí)到人民幣長(zhǎng)期信用的重要性。人民幣的長(zhǎng)期信用對(duì)構(gòu)建國(guó)際金融中心有重要的保障，它是一種背書。如果人民幣的信用不好，比如出現(xiàn)了所謂的大量發(fā)行貨幣刺激短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一種政策趨勢(shì)，對(duì)構(gòu)建國(guó)際金融中心肯定是不利的。一個(gè)國(guó)家的信用是這個(gè)國(guó)家金融市場(chǎng)的背書，沒有國(guó)家背書，市場(chǎng)很難建立起來，因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)的核心就是信用，除了交易信用以外，還有計(jì)價(jià)貨幣的信用。

發(fā)掘成長(zhǎng)型企業(yè)上市提升市場(chǎng)財(cái)富管理功能

《21世紀(jì)》：您認(rèn)為該如何提升中國(guó)資本市場(chǎng)的財(cái)富管理功能？

吳曉求：沒有財(cái)富管理功能，市場(chǎng)就失去了存在的價(jià)值，而實(shí)現(xiàn)財(cái)富管理功能的關(guān)鍵就是讓什么樣的企業(yè)上市。財(cái)富管理的基礎(chǔ)資產(chǎn)是上市公司發(fā)行的股票，以及發(fā)行的證券化資產(chǎn)。如果公司的資產(chǎn)沒有增長(zhǎng)，沒有價(jià)值，就沒有財(cái)富管理。

以前，我們都是讓傳統(tǒng)工業(yè)時(shí)代非常重要的企業(yè)上市，當(dāng)然那個(gè)時(shí)代有那個(gè)時(shí)代的理由，我們不能苛求。但是今天，我們會(huì)看到有些企業(yè)是真的沒有什么成長(zhǎng)性，讓這些企業(yè)上市沒有意義，會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)財(cái)富管理的功能，投資者沒有興趣去投資，市場(chǎng)得不到發(fā)展，更就談不上國(guó)際金融中心建設(shè)。所以，一定要讓那些有價(jià)值的企業(yè)上市，即投資者覺得這些公司未來有很好的成長(zhǎng)性的企業(yè)上市，這就要突破很多傳統(tǒng)的觀念。我們過去注重成分，注重企業(yè)的重要性，重視企業(yè)輝煌的歷史，實(shí)際上，這都和財(cái)富管理沒有關(guān)系，財(cái)富管理只重視這家企業(yè)在未來是否有成長(zhǎng)性，這是非常重要的。

在注冊(cè)制下，只要信息披露合規(guī)，企業(yè)就可以上市。但成長(zhǎng)性相對(duì)較差的企業(yè)，其上市定價(jià)很有可能會(huì)低于其每股凈資產(chǎn)，企業(yè)上市發(fā)行股票不合算，公司原股東就會(huì)產(chǎn)生重大的利益損失。市場(chǎng)化條件下人們的行為會(huì)趨于理性。而成長(zhǎng)型的企業(yè)，可能其凈資產(chǎn)每股只有1元或者2元，但卻可以定到20元，盈利可能很少，甚至虧損，但可以做很好的定價(jià)。