12月17日，由珠海市人民政府、南方財經(jīng)全媒體集團指導，21世紀經(jīng)濟報道、21財經(jīng)APP主辦的“第10屆中國創(chuàng)新資本年會”在珠海舉行。會上，鼎暉投資董事總經(jīng)理、夾層基金創(chuàng)始合伙人胡寧以“創(chuàng)新與價值投資”為主題發(fā)表了精彩演講。

鼎暉最早發(fā)端于PE投資。經(jīng)過18年的發(fā)展，鼎暉目前已經(jīng)成為一家綜合性另類投資平臺，總資產(chǎn)管理規(guī)模達到近1600億。從創(chuàng)新與成長（VGC）、PE、夾層到二級市場，鼎暉的投資覆蓋企業(yè)的全成長周期，能夠為企業(yè)提供長期合作和支持。

同時，作為一家追求創(chuàng)新的投資機構，鼎暉夾層投資在過去的10年時間中不斷進行探索和實踐，已經(jīng)連續(xù)創(chuàng)造了多個業(yè)內(nèi)“第一”：第一個有成功基金退出經(jīng)驗的國內(nèi)夾層基金、第一個引入險資做LP的國內(nèi)夾層基金、第一個實現(xiàn)LP完全機構化的國內(nèi)夾層基金、以80億元人民幣的募資額成為迄今為止國內(nèi)規(guī)模最大的夾層基金、國內(nèi)第一只IDC夾層人民幣基金等。

會上，胡寧分享了國際和國內(nèi)夾層投資的情況以及鼎暉在夾層投資上的創(chuàng)新與實踐。

胡寧。資料圖

全球國際夾層基金快速增長，9年復合增長11.7%

胡寧表示，通常在講PE時也會提及Private Debt（私募債權）的概念，它屬于股權投資范疇，但投資方式結合了股權和債權的特點。從數(shù)據(jù)來看，近年來全球私募夾層類基金的資產(chǎn)管理規(guī)模呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，募資金額屢創(chuàng)新高。在國際市場中，私募債權的規(guī)模從2010年的3150億美元增長到2019年的8548億美元，年復合增長率11.7%；募資規(guī)模由418億美元增長至1198億美元，年復合增長率12.4%。預計到2023年私募債資產(chǎn)管理規(guī)模將增至1.4萬億美元。

私募債可以細分成直接貸款、夾層投資、風投債、特殊機會、困境債務等領域。從風險收益來看，夾層投資是風險較低、收益較高的產(chǎn)品。胡寧總結稱，國際夾層基金市場也是在不斷變革中蓬勃發(fā)展, 起源于杠桿并購，繁榮于不動產(chǎn)投資，立足于穿越周期的穩(wěn)健本質。國際夾層基金市場的發(fā)展大概總結有4個階段，第一個階段是1980年代，兩伊戰(zhàn)爭以后全球石油危機時期，以KKR為首的私募基金敏銳抓住機會，大量利用銀行貸款和夾層進行杠桿并購，也就是LBO的模式.

第二階段是1990年代，黑石利用股權+債權+夾層的模式收購了很多房地產(chǎn)資產(chǎn)，獲得了很高的回報；第三階段是2003年至2007年，杠桿并購熱潮再起，同樣是黑石為投資人帶來了很高的回報；第四階段是在2008年的次貸危機中，以夾層投資為代表的私募債表現(xiàn)出較強的抗跌性，而在隨后的經(jīng)濟復蘇過程中，私募債資產(chǎn)同樣提供了穩(wěn)健的回報，發(fā)展繼續(xù)加速。

在國內(nèi)市場，夾層投資仍然是相對較新的投資產(chǎn)品。中國的夾層投資基金從2005年開始萌芽，夾層概念最早出現(xiàn)于國開銀行的夾層金融產(chǎn)品。到2010年，鼎暉和中信產(chǎn)業(yè)基金開始成立夾層基金，隨后光大、弘毅等都設立了夾層基金。經(jīng)過近10年發(fā)展，已形成外資投資機構、全球性投資銀行以及國內(nèi)專業(yè)投資機構共同活躍在市場的局面。

“目前私募債權在中國私募股權基金的占比是個位數(shù)，但在國際市場，私募債權在各私募股權基金占比基本上是在20%至30%之間。比如對阿波羅、KKR等機構來說，私募債權的占比都是比較大的。 所以相比起來，私募債權在中國的發(fā)展還是很有機會的?！焙鷮幈硎?。

向多策略基金演變，與國際經(jīng)驗不謀而合

鼎暉在夾層投資領域摸索出了創(chuàng)新的道路，從最初2011年的單一的投資策略發(fā)展到如今的綜合投資策略，鼎暉夾層基金也逐漸從不動產(chǎn)向成長型企業(yè)、并購重組、不良資產(chǎn)等方向上拓展和延伸，發(fā)展的軌跡與國際經(jīng)驗不謀而合，用持續(xù)創(chuàng)新引領中國夾層業(yè)進入快速發(fā)展期。

“夾層的創(chuàng)新與實踐使得我們在投資人的選擇上有了很大的收獲?！焙鷮幷f。2014年鼎暉夾層在國內(nèi)率先獲取了保險公司的投資，2015年、2017年團隊在募集鼎暉夾層4期、5期基金時，投資人結構也得到了非常大的優(yōu)化，全部為機構投資人。據(jù)了解，鼎暉夾層5期基金募集規(guī)模達到了80億元以上，是目前國內(nèi)最大的一只夾層基金。

胡寧表示，從夾層基金的創(chuàng)新來看，團隊最早還是投資不動產(chǎn)起步，到了后來開始投成長型企業(yè)。這背后的原因意義在于，過去做少數(shù)股權融資時，企業(yè)家和投資機構會遇到一個痛點，企業(yè)家在上市以前非常不愿意以比較低的估值將股權賣出去，而投資機構往往也不敢投大體量的股權。

此時，用可轉債的模式給企業(yè)家提供融資，解決了企業(yè)家上市前的痛點問題。這樣一來，企業(yè)家可以選擇在融資時少稀釋和不稀釋股權而獲得品牌機構的認可及投資，這是夾層投資和少數(shù)股權機構投資最大的不一樣的地方。

“我們也做并購重組，上市公司為了擴大上下游產(chǎn)業(yè)鏈做正向的并購重組或者好的企業(yè)通過反向并購借殼上市，這時就有夾層的投資機會。同時，我們在國內(nèi)也做不動產(chǎn)投資，尤其將重點放在城市更新等。我們還做特殊機會投資，就是不良資產(chǎn)投資，重點是在資產(chǎn)包或單個資產(chǎn)，以及NPAS這些領域?！焙鷮幷f。

投資策略與時俱進，聚焦技術創(chuàng)新、城市更新、不良資產(chǎn)等領域

關于夾層基金在細分領域的投資策略，胡寧表示，“我們是與時俱進的，目前主要聚焦于四個方向。”

首先是科技創(chuàng)新、技術創(chuàng)新帶來的機會，鼎暉夾層團隊布局了5G驅動下的IDC行業(yè)賽道；同時，團隊也特別關注中國人口結構變化帶來的剛需投資機會，也就是抗周期的投資機會，這里面包括養(yǎng)老、教育、大健康等，這些是經(jīng)濟上行帶來的機會。

“另一方面我們也看重經(jīng)濟下行過程中帶來的一些機會，也就是特殊機會投資?！焙鷮幷f。因為在經(jīng)濟下行的周期中，不良資產(chǎn)是個非常好的對沖工具，對風險對沖很有效。所以團隊也看重不良資產(chǎn)投資機會。同時，城市更新、中概股回歸也給夾層投資提供了很多機會。

鼎暉在夾層基金的結構上設計了優(yōu)先分配加循環(huán)投資，這解決了機構投資人投資股權基金的痛點：投資后的很長一段時間內(nèi)沒有現(xiàn)金流分配。所以鼎暉夾層近幾年來，一共獲得27家保險公司超過91億元人民幣投資。這里面有國內(nèi)最頂級的央企、國資保險機構，也有民營的保險機構。另外鼎暉夾層還獲得了很多金融機構的投資，也拿到了國內(nèi)知名校友基金會的投資。

在創(chuàng)新與價值投資方向上，鼎暉夾層較早就開展了對IDC行業(yè)的布局?！皬内厔輥砜?，在新基建背景下、在5G和云計算帶動下，我們認為數(shù)據(jù)中心的需求將有較大的增長。所以我們通過可轉債的方式，投資到一線城市的IDC項目。從底層資產(chǎn)來看，IDC項目資產(chǎn)回報率很高，項目投資回收期也比較短，通常為5-8年。”胡寧說。

創(chuàng)新與價值投資的方向之二就是特殊機會投資，胡寧認為，這其實是對抗經(jīng)濟周期風險最好的投資工具。因為經(jīng)濟不好的時候，就是不良資產(chǎn)投資機會最好的時候。投資過程中，鼎暉夾層通常把握三大原則：一是抓住這樣的戰(zhàn)略性市場機會；二是要對整個不良資產(chǎn)有很好的風險定價，一定要判斷它的本身價值；三是要與服務商共同合作賦能，實現(xiàn)多贏。