上線即被秒殺的雪球產(chǎn)品正在迎來全面自查。

近日，監(jiān)管部門向各券商發(fā)文，要求強化“雪球”產(chǎn)品的風險管控，提醒各證券公司應持續(xù)強化風險意識，切實加強相關(guān)業(yè)務條線合規(guī)風控體系建設。

被稱為“雪球”的產(chǎn)品全稱是“雪球型自動敲入敲出式券商收益憑證”，是場外期權(quán)模型的一種，也是今年以來市場上賣到脫銷的明星產(chǎn)品，“年化票息15%-20%”“虧損風險小”或者“賺了錢隨時可以退出”是投資人對雪球產(chǎn)品的第一印象。

但隨著市場的劇烈波動，有的投資人體驗到了“敲入”風險，雪球產(chǎn)品的報價和額度也開始了縮減。

網(wǎng)紅“雪球”

今年以來，雪球產(chǎn)品銷售極為火爆。

一方面，各大研究機構(gòu)對今年股市的普遍定調(diào)是震蕩市，雪球產(chǎn)品可讓客戶在市場不大幅下跌情況下獲得較高票息。

另一方面，雪球產(chǎn)品像滾雪球一樣，只要不出現(xiàn)大坑，雪球就越滾越大的屬性吸引眾多合格投資人的關(guān)注和配置。

實際上，雪球產(chǎn)品是一種由證券公司、信托機構(gòu)或財富管理機構(gòu)發(fā)行的，底層資產(chǎn)面向合格投資者的場外衍生品。

產(chǎn)品主要有兩種，小雪球保本、收益浮動，通常以收益憑證的方式發(fā)行；大雪球則是一種奇異看跌期權(quán)，市場上發(fā)行火爆的主要是大雪球。

一位來自中信建投的理財經(jīng)理對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，雪球產(chǎn)品的本質(zhì)是投資人向券商賣出的奇異看跌期權(quán)，并獲得期權(quán)費用的過程，“好比券商向投資人買了一份特殊的保險，年化收益是券商交的保費”。

具體來看，雪球產(chǎn)品主要分三種收益類型：一是上漲觸發(fā)敲出，拿到敲出時點的收益。

以掛鉤中證500的某券商雪球產(chǎn)品為例，只要中證500指數(shù)漲了3%，那么就可以拿到持有期間的收益和本金出局。

二是未發(fā)生敲入且未發(fā)生敲出事件，可以拿到本金和產(chǎn)品2年期限的收益。

三是發(fā)生敲入但未發(fā)生敲出，即在2年內(nèi)中證500跌了30%，即“敲入”了，產(chǎn)品到期時，那么不但2年零收益，而且還需要承擔中證500指數(shù)跌的部分。

從雪球產(chǎn)品的設計上可以看出，一旦擊穿敲入價格，投資者需要按照合同約定，被動敲入，并持有到期，這也就意味著，在單邊下跌的市場中，投資人的虧損沒有止損點。

信達證券分析師于明明對掛鉤中證500指數(shù)的雪球合約進行了回測，在2013年3月至2021年7月的區(qū)間內(nèi)，若每日滾動投資雪球產(chǎn)品，平均敲出時間4.56個月，其勝率可高達82.88%，但在該情況下的平均獲利僅為5.36%，而在敲入后發(fā)生虧損的情況下，平均虧損為20.9%。

因此她認為雪球產(chǎn)品比較適合低波動或溫和上漲的市場環(huán)境，出現(xiàn)極端行情時，投資人需要承擔較大虧損。

規(guī)模已達千億

在雪球產(chǎn)品火爆之際，不少券商開始發(fā)力這類重資產(chǎn)的場外衍生品業(yè)務。

根據(jù)2018年證監(jiān)會發(fā)布的《關(guān)于進一步加強證券公司場外期權(quán)業(yè)務監(jiān)管的通知》，證券業(yè)協(xié)會將券商分為可以掛鉤個股和指數(shù)的一級交易商和只掛鉤指數(shù)的二級交易商。

據(jù)悉，目前雪球產(chǎn)品的發(fā)行主力軍是8家證監(jiān)會指定的一級場外期權(quán)交易商，包括廣發(fā)證券、國泰君安、華泰證券、招商證券、中金公司、中信建投、申萬宏源和中信證券。

興業(yè)研究大類資產(chǎn)配置策略分析師王寧表示，雪球產(chǎn)品可以登記在收益憑證或場外期權(quán)內(nèi)。

據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2021年一季度，收益憑證存續(xù)規(guī)模共4116.1億元，其中35%為非固定收益類，估測雪球產(chǎn)品規(guī)模約720.3億元。

另外，場外金融衍生品存續(xù)約8117.6億元，其中47.58%為股指類，假設約有20%為雪球產(chǎn)品，則規(guī)模約772.8億元，合計1500億元左右。給予更激進的占比假設，“雪球”產(chǎn)品當前最大可能市場規(guī)模約為5000億元。

而根據(jù)收益憑證不超過證券公司凈資本的60%（2020年末證券業(yè)凈資本約1.8萬億），場外個股期權(quán)業(yè)務對應的自營權(quán)益類證券及衍生品規(guī)模不得超過凈資本的50%（開展業(yè)務連續(xù)3年且持續(xù)合規(guī)）來計算，“雪球”市場的規(guī)模上限或約2萬億元。

作為雪球產(chǎn)品的機構(gòu)投資人，華南某私募基金人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，一般券商都提供機構(gòu)客戶定制和標準化雪球結(jié)構(gòu)兩種產(chǎn)品。

在投資門檻上，投資者需要滿足合格投資者認定條件，單個客戶在100萬以上，在支付費用方面，除認購費外，還包括管理費等其他費用。

他認為，券商充當著“交易對手”，將持倉的風險和投資人一起分攤，券商的收益主要取決于自身的交易能力、波動率預測能力和產(chǎn)品的定價能力，特別是產(chǎn)品的定價能力方面（即其愿意承擔的風險對沖成本），能力越強，券商收益越高。

雙重風險

有機構(gòu)人士透露，雪球類產(chǎn)品發(fā)行火爆的原因之一是存在保證金交易模式。

這也就意味著，在保證金交易模式下，保證金率通常設置為20%-30%，參與者直接買入雪球結(jié)構(gòu)期權(quán)，相當于提高了資金的杠桿，同等初始資金的條件下，若保證金率為20%，則可獲得5倍的票息收入。當市場下跌時，投資人將承擔嚴重虧損。

事實上，在前期市場大幅的波動中，有券商人士表示，有個別掛鉤單票的雪球產(chǎn)品的確引發(fā)敲入的風險。

業(yè)內(nèi)人士表示，香港此前推出過類似的產(chǎn)品。

在2008年金融風暴前，香港各理財渠道向一些高端客戶（通常100萬美元以上，成熟/專業(yè)投資者）推出Accumulator（累股證）產(chǎn)品。

這一產(chǎn)品的風險來自收益封頂，即股票漲到預先設定的價位合約自動中止；但虧損不保底，即股票在跌破行使價后要每天雙倍（或更多倍）吸納股票，而在到合約結(jié)束的一段時間內(nèi)，客戶要一直承受股票下跌的虧損。

后來隨著金融危機爆發(fā)，股市暴跌，買這種產(chǎn)品的投資者血本無歸，產(chǎn)品也被稱為“I Kill You Later”。

對此，監(jiān)管指出，雪球產(chǎn)品對投資者和券商都存在一定風險。

對投資者是銷售適當性的風險，因為雪球結(jié)構(gòu)具有高票息但非保本的特點，當掛鉤標的指數(shù)發(fā)生大幅連續(xù)下跌時，投資者可能面臨本金較大幅度虧損，屬于一類風險較高的產(chǎn)品。

對于券商來說可能存在對沖不充分和表內(nèi)虧損的風險，證券公司波動率敞口缺乏較好的對沖工具，波動率對沖整體較粗糙。同時，當在觀察日前后，掛鉤標的價格臨近敲入價格或敲出價格附近時，證券公司Delta、Gamma等風險敞口將發(fā)生劇烈跳動，對證券公司的對沖精準性和交易能力提出了較高要求。

而且隨著雪球發(fā)行規(guī)模持續(xù)上升，中證500股指期貨負基差出現(xiàn)一定收斂，市場波動率已有所下降?？紤]到雪球結(jié)構(gòu)適用環(huán)境具有較強周期性，若市場走勢出現(xiàn)趨勢性下滑，同時伴隨掛鉤標的波動率走低、股指期貨負基差大幅收斂，證券公司對沖成本將大幅增加，極端情況下可能導致證券公司大幅虧損。

因此，監(jiān)管要求各證券公司應持續(xù)強化風險意識，切實加強相關(guān)業(yè)務條線合規(guī)風控體系建設。

其一是加強投資者準入及適當性管理，建立交易對手白名單準入制度以及在銷售底層資產(chǎn)為雪球產(chǎn)品的資管產(chǎn)品過程中，嚴禁使用“保本”、“穩(wěn)賺”等詞匯誘導投資者購買或片面強調(diào)收益。其二是證券公司需要強化全面風險管理。

下一步監(jiān)管將對證券公司發(fā)行雪球產(chǎn)品的銷售適當管理和風險管理水平加大檢查力度，對于風險管控不足的公司，將依法從嚴采取監(jiān)管措施，同時對相關(guān)責任人層層追責。