“前期經(jīng)歷一些問題后，注冊制下新股發(fā)行、定價、承銷規(guī)則又迎來一輪修訂，也是監(jiān)管查缺補漏不斷推進注冊制改革的過程。”

對于近期監(jiān)管層的種種舉措，有北京地區(qū)資深投行人士如此向21世紀經(jīng)濟報道記者評述。

繼上周滬深交所優(yōu)化調(diào)整部分科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行定價機制之后，近日，中國證券業(yè)協(xié)會也就《科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票承銷規(guī)范》（簡稱《承銷規(guī)范》）向各家券商征求修訂意見，目前，新規(guī)征求意見階段已告結束。

從修訂內(nèi)容來看，《承銷規(guī)范》擬將一對一預路演主體范圍擴大到“具備一定投資實力的潛在投資者”，以增進投資者對發(fā)行人的了解?？紤]到發(fā)行人對自身股票的定價權，允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場。證券業(yè)協(xié)會還規(guī)定主承銷商每年定期對發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為進行自查自糾。

另外，投價報告方面，證券業(yè)協(xié)會擬不再要求投價報告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠期整體公允價值區(qū)間。主承銷商則應當制定投資價值研究報告專項內(nèi)部制度，并指定研究部門高級管理人員負責相關工作。

新股承銷環(huán)節(jié)制度調(diào)整重塑

在注冊制新股發(fā)行承銷環(huán)節(jié)，證券業(yè)協(xié)會曾分別于2019年和2020年發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務規(guī)范》《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券承銷規(guī)范》，而此次征求意見的《承銷規(guī)范》即是要統(tǒng)一承銷環(huán)節(jié)的執(zhí)業(yè)要求和標準。

按照此前規(guī)定，擬上市公司注冊申請文件受理后，可以和主承銷商與戰(zhàn)略投資者進行一對一預路演推介，介紹公司、行業(yè)基本情況，但路演推介內(nèi)容不得超出證監(jiān)會及交易所認可的公開信息披露范圍。

而征求意見稿內(nèi)容來看，證券業(yè)協(xié)會擬將一對一預路演的主體范圍由“戰(zhàn)略投資者”擴大為“具備一定投資實力的潛在投資者”，以增進投資者對發(fā)行人的了解，同時規(guī)定路演推介內(nèi)容應當符合相關法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求。

對此，資深投行人士王驥躍認為，這一修訂實際上是預路演合法化了。此前在發(fā)行人拿到批文之前，發(fā)行人和主承銷商只可以對戰(zhàn)略投資者一對一路演，但不可以對參與網(wǎng)下詢價的一般投資者，如今該規(guī)則修訂了，允許向戰(zhàn)投以外的潛在投資者一對一路演了。

“實際上就是放開，目的是讓更多的投資者去提前了解發(fā)行人，之后網(wǎng)下詢價的時候給出的價格可能會更準確一些?！庇袊鴥?nèi)頭部券商投行業(yè)務相關負責人稱。

另外，王驥躍也表示，此前之所以未將具備一定投資實力的潛在投資者納入一對一預路演范圍,可能是一對一路演或存在私下勾兌價格的行為。對此，證券業(yè)協(xié)會也擬要求路演結束后，發(fā)行人和主承銷商應當與投資者簽署路演推介確認書，確認路演推介內(nèi)容符合相關法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定及自律規(guī)則的要求。相關路演推介確認書應由各方分別存檔備查。

而考慮到發(fā)行人對自身股票的定價權，《承銷規(guī)范》還擬允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場。所謂“簿記”指的是，主承銷商應當對網(wǎng)下投資者的報價進行簿記建檔，記錄網(wǎng)下投資者的申購價格和申購數(shù)量，并根據(jù)簿記建檔結果確定發(fā)行價格或發(fā)行價格區(qū)間。

“發(fā)行人可以進簿記現(xiàn)場，只需把手機信號屏蔽即可?！蓖躞K躍對于修訂后的新規(guī)也表示理解。按照征求意見稿，那日，凡知悉投資者報價和定價信息的人員，不得對外泄露報價、定價信息，并應當向主承銷商合規(guī)人員報備全部手機通訊號碼。主承銷商則應當每年定期對發(fā)行簿記工作及其是否存在違規(guī)行為等情況進行自查自糾，對自查發(fā)現(xiàn)的問題和隱患及時整改。

不過，采訪中也有券商投行人士認為發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場并不會產(chǎn)生太大的實際意義。上述投行業(yè)務負責人即透露稱，此前監(jiān)管規(guī)則也未對發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場進行限制，實際案例操作過程中也有發(fā)行人成功進入簿記現(xiàn)場的情況。“即便發(fā)行人進入了現(xiàn)場，IPO簿記的價格信息也會被交易所屏蔽，只有詢價結束才能看到價格，實際影響不大?！?/p>

改革、優(yōu)化發(fā)行定價機制

無論是允許發(fā)行人進入簿記現(xiàn)場，還是一對一預路演投資者類型擴容，實際都是在從承銷環(huán)節(jié)推動對注冊制下新股定價機制的優(yōu)化。

“注冊制改革已進入關鍵推進期，要繼續(xù)扎實細致做好各項準備。重點推進改革優(yōu)化發(fā)行定價機制、提高招股說明書披露質量、進一步厘清中介機構責任、健全防范廉政風險的制度機制等工作?！痹诮谧C監(jiān)會舉行的2021年系統(tǒng)年中監(jiān)管工作會議上，“為全市場注冊制改革打牢堅實基礎”被列為下半年證監(jiān)會系統(tǒng)的頭號工程，改革優(yōu)化發(fā)行定價機制又排在其中第一位。

8月初，面對注冊制下部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍“抱團報價”，干擾發(fā)行秩序等新情況，證監(jiān)會即擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》，未來新股發(fā)行價格超過剔除最高報價后網(wǎng)下投資者報價的中位數(shù)和加權平均數(shù)，剔除最高報價后公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險資金報價中位數(shù)和加權平均數(shù)孰低值的，或無需與申購時間安排和投資風險特別公告次數(shù)強制掛鉤。

上周五，滬深交易所又同步就修改科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行承銷相關配套業(yè)務規(guī)則，并向社會公開征求意見。相關修改包括：調(diào)整最高報價剔除比例，即高價剔除10%下調(diào)到不超過3%；調(diào)整“四個值”定價要求，取消新股發(fā)行定價與申購安排、投資者風險特別公告次數(shù)掛鉤的要求；強化報價行為監(jiān)管。

有接近監(jiān)管的資深投行人士對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，降低高價剔除比例將緩解投資者自主報價被剔除的心理顧慮，鼓勵主承銷商充分發(fā)揮承銷能力，引導網(wǎng)下投資者獨立研究、自主報價，積極表達真實投資意愿?！?/p>

另外，在之前的定價規(guī)則下，突破“四個值”的時間成本較高，同時投資者抱團報價導致可以向上突破的幅度有限，發(fā)行人在多種因素的制約下，其實定價自主權相對較小。“調(diào)整后，將有效擴展發(fā)行人與主承銷商的定價決策空間，尤其在報價相對分散的情況下，有利于提高賣方博弈能力、提升定價效率?！鄙鲜鲑Y深投行人士表示。

除此以外，在擬修訂的《承銷規(guī)范》中，也對發(fā)行定價環(huán)節(jié)制度進行了修改。其中，證券業(yè)協(xié)會將不再要求投資價值研究報告給出發(fā)行人本次發(fā)行的每股估值區(qū)間，可以合理給出發(fā)行人上市后遠期整體公允價值區(qū)間。

“現(xiàn)在網(wǎng)下詢價機構投資者習慣性的就往發(fā)行定價區(qū)間的下限去報價，面對新股定價環(huán)節(jié)存在的壓價情況，新規(guī)還是希望給出更遠期的估值預判，影響投資機構對新股價值的認知?！鄙鲜鲑Y深投行人士認為。