近一個(gè)月以來(lái)，注冊(cè)制下的A股市場(chǎng)頻頻誕生低發(fā)行價(jià)、低市盈率、低募資額的“三低”新股，市場(chǎng)人士紛紛質(zhì)疑新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制是否“失靈”了。

“部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍‘抱團(tuán)報(bào)價(jià)’，干擾發(fā)行秩序?！睂?duì)于注冊(cè)制下新股發(fā)行存在的問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)方面表示。

為此，8月6日證監(jiān)會(huì)擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《特別規(guī)定》）部分條款，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。具體而言，未來(lái)新股發(fā)行價(jià)格超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；稹B(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，或無(wú)需與申購(gòu)時(shí)間安排和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)強(qiáng)制掛鉤。

那么，監(jiān)管層的這一政策努力又會(huì)在市場(chǎng)引起哪些變化？

8月6日證監(jiān)會(huì)擬修改《創(chuàng)業(yè)板首次公開(kāi)發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》部分條款，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。視覺(jué)中國(guó)

買賣雙方博弈力度加大

整體來(lái)看，此次修訂主要圍繞新股定價(jià)環(huán)節(jié)中的“四數(shù)約束”展開(kāi)。

所謂“四數(shù)約束”，指的是發(fā)行人和主承銷商詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)格超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的，應(yīng)當(dāng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

此前，《特別規(guī)定》中要求，新股發(fā)行定價(jià)超出“四數(shù)”比例不高于10%的，應(yīng)在網(wǎng)上申購(gòu)前至少五個(gè)工作日發(fā)布一次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；超出比例超過(guò)10%且不高于20%的，在網(wǎng)上申購(gòu)前至少十個(gè)工作日發(fā)布二次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告；超出比例超過(guò)20%的，在網(wǎng)上申購(gòu)前至少十五個(gè)工作日發(fā)布三次以上投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告。

另外，發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限不得高于區(qū)間下限的百分之120%。

而在修訂后的《特別規(guī)定》中，上述新股發(fā)行定價(jià)超出“四數(shù)”后的申購(gòu)時(shí)間安排和投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)均被刪除。僅要求發(fā)行人和主承銷商在新股定價(jià)超出“四數(shù)”孰低值后，應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)上申購(gòu)前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，詳細(xì)說(shuō)明定價(jià)合理性，提示投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn)。另外，累計(jì)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的限制性規(guī)定也被取消，新股發(fā)行價(jià)格區(qū)間上限不再?gòu)?qiáng)制不得高于區(qū)間下限的120%。

“本次修訂不再要求發(fā)行定價(jià)超過(guò)相關(guān)投資者報(bào)價(jià)比例與申購(gòu)安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求，可以解決發(fā)行定價(jià)超過(guò)一定標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，發(fā)行期間過(guò)長(zhǎng)的問(wèn)題將有利于加快發(fā)行節(jié)奏，提高發(fā)行效率?！北本┑潞懵蓭熓聞?wù)所合伙人桑士東表示，另一方面取消“發(fā)行價(jià)格上限不高于區(qū)間下限百分之120%”的規(guī)定，IPO詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間將會(huì)更大，參與詢價(jià)投資者報(bào)價(jià)的選擇將會(huì)更多，報(bào)價(jià)差距將可能會(huì)更大。

資深投行人士王驥躍也表示，此次修訂體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)注冊(cè)制下新股定價(jià)問(wèn)題的關(guān)注，“確實(shí)會(huì)增加博弈空間，報(bào)價(jià)可能不會(huì)那么集中了。報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)可以不用互相打聽(tīng)壓下限報(bào)價(jià)了?！?/p>

IPO市場(chǎng)化定價(jià)局限有待突破

實(shí)際上，目前注冊(cè)制下新股“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”的現(xiàn)象可能由多重因素所導(dǎo)致。

“市場(chǎng)化是IPO定價(jià)制度改革的核心邏輯，但當(dāng)前定價(jià)仍存一定局限性，主要體現(xiàn)為‘新股不敗’的效率損失和‘買方市場(chǎng)’下的趨同動(dòng)機(jī)?！钡掳钭C券策略分析師吳開(kāi)達(dá)即指出。

華泰證券也表示，新股短期內(nèi)的豐厚收益使得投資者更加關(guān)注如何獲配而非獨(dú)立研究企業(yè)真實(shí)價(jià)值，較強(qiáng)的獲配動(dòng)機(jī)疊加目前“高報(bào)價(jià)硬性剔除”以及“四數(shù)孰低”的定價(jià)上限，導(dǎo)致報(bào)價(jià)趨于集中并不斷下移。要改變目前投資者報(bào)價(jià)集中以及弱化研究的現(xiàn)狀，真正發(fā)揮專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)能力，需要對(duì)現(xiàn)有的定價(jià)制度進(jìn)一步優(yōu)化。

“整體還是覺(jué)得修訂力度不夠，本來(lái)希望看到的是直接取消‘四數(shù)約束’?！辈稍L中，對(duì)于此次《特別規(guī)定》的修訂，有北京地區(qū)中小券商投行負(fù)責(zé)人稱。資深投行人士王驥躍也表示，此次修訂只是放開(kāi)了“四數(shù)”區(qū)間的下限，并沒(méi)有改變新股定價(jià)整體趨勢(shì)，更多是謹(jǐn)慎的修正。

“有‘四數(shù)’的約束存在，買方機(jī)構(gòu)就要考慮不能報(bào)太高，畢竟大家尋求的是獲配機(jī)會(huì)，不是發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，這樣的話肯定還是尋找穩(wěn)妥保證中簽的定價(jià)中樞比較關(guān)鍵。”有買方機(jī)構(gòu)投資人士表示。

招商證券此前就呼吁優(yōu)化注冊(cè)制下的新股定價(jià)制度，增加各市場(chǎng)主體之間互相博弈的空間。其表示，應(yīng)根據(jù)市場(chǎng)最新情況優(yōu)化發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制，建議去掉“剔除10%最高報(bào)價(jià)”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“四數(shù)”的潛在制約，通過(guò)充分的市場(chǎng)詢價(jià)，在具有一定認(rèn)購(gòu)倍數(shù)及定價(jià)覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

不過(guò)，也有券商投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示，《特別規(guī)定》修改后實(shí)質(zhì)上已經(jīng)打開(kāi)了“四數(shù)約束”的缺口。

“過(guò)去新股定價(jià)如果超過(guò)‘四數(shù)’就要延期發(fā)行，但實(shí)質(zhì)上存在一定的窗口指導(dǎo)不允許發(fā)行。未來(lái)規(guī)則修訂后，在提示風(fēng)險(xiǎn)并說(shuō)明合理性后，就可以實(shí)打?qū)嵉赝黄啤臄?shù)’的孰低值約束。從制度層面還是很大的進(jìn)步。”有北京地區(qū)資深投行人士表示。

另外，該投行人士也指出，此前如新股最終定價(jià)或價(jià)格區(qū)間中值超過(guò)“四數(shù)”孰低值，則至少需要延期一周發(fā)行。《特別規(guī)定》修訂后，定價(jià)超出“四數(shù)”孰低值的個(gè)股也無(wú)需延期發(fā)行，提高了新股發(fā)行效率。

值得一提的是，對(duì)于此次《特別規(guī)定》修訂并未剔除10%最高報(bào)價(jià)的情況，桑士東指出，為解決企業(yè)IPO發(fā)行價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題，中國(guó)于2013年進(jìn)行新股發(fā)行體制改革時(shí)，引入了剔除最高報(bào)價(jià)的制度，具體為“發(fā)行人和主承銷商應(yīng)預(yù)先剔除申購(gòu)總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除的申購(gòu)量不得低于申購(gòu)總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及申購(gòu)情況協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。被剔除的申購(gòu)份額不得參與網(wǎng)下配售”。

“如果取消剔除最高發(fā)行報(bào)價(jià)的規(guī)則，將使IPO發(fā)行價(jià)格過(guò)高的問(wèn)題重現(xiàn)?！绷硗饽壳靶滦抻唭?nèi)容中放寬詢價(jià)的價(jià)格區(qū)間，將有利于增加報(bào)價(jià)差距，增強(qiáng)發(fā)行人、報(bào)價(jià)人之間的博弈，在一定程度上可能會(huì)解決發(fā)行報(bào)價(jià)集中于區(qū)間底部的問(wèn)題。