注冊(cè)制下機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)報(bào)價(jià)”引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

為進(jìn)一步優(yōu)化注冊(cè)制新股發(fā)行承銷制度，促進(jìn)買賣雙方博弈更加均衡，推動(dòng)市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制有效發(fā)揮作用，8月6日，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行證券發(fā)行與承銷特別規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《特別規(guī)定》）個(gè)別條款進(jìn)行修改，并向社會(huì)公開征求意見(jiàn)。

從修訂內(nèi)容來(lái)看，證監(jiān)會(huì)擬對(duì)《特別規(guī)定》進(jìn)行適當(dāng)優(yōu)化，取消新股發(fā)行定價(jià)與申購(gòu)安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求，平衡好發(fā)行人、承銷機(jī)構(gòu)、報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)和投資者之間的利益關(guān)系，促進(jìn)博弈均衡，提高發(fā)行效率。

資深投行人士王驥躍表示，此次修訂一方面是體現(xiàn)了監(jiān)管對(duì)注冊(cè)制下新股定價(jià)問(wèn)題的關(guān)注，另一方面并沒(méi)有改變新股定價(jià)整體趨勢(shì)，更多是謹(jǐn)慎的修正?！按_實(shí)會(huì)增加博弈空間，報(bào)價(jià)可能不會(huì)那么集中了。”

擬取消創(chuàng)業(yè)板IPO定價(jià)與申購(gòu)安排等掛鉤要求

近月來(lái)，注冊(cè)制下的A股市場(chǎng)頻頻誕生低發(fā)行價(jià)、低市盈率、低募資額的“三低”新股，而相關(guān)個(gè)股在上市首日又無(wú)一例外地獲得了資金追捧，股價(jià)翻番。

就在7月，擬在科創(chuàng)板上市的正元地信就在詢價(jià)中吸引了合計(jì)503家網(wǎng)下投資者管理的10534個(gè)配售對(duì)象參與。但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，從初步詢價(jià)報(bào)價(jià)信息來(lái)看，其中即有9923個(gè)配售對(duì)象無(wú)一例外給出了1.97元/股的申報(bào)價(jià)格，占比達(dá)到94.19%，如此高比例、高集中度的詢價(jià)結(jié)果，也讓正元地信最終發(fā)行定價(jià)止步于1.97元/股。

無(wú)獨(dú)有偶，7月19日，在創(chuàng)業(yè)板上市的讀客文化也以1.55元/股“超低價(jià)”發(fā)行。相比公司“慘淡”的發(fā)行價(jià)，讀客文化在上市首日卻受到一眾投資者的追捧，開盤僅10分鐘，便連續(xù)觸發(fā)兩次臨停，當(dāng)日公司最終收漲1942.58%。

“部分網(wǎng)下投資者重策略輕研究，為博入圍‘抱團(tuán)報(bào)價(jià)’，干擾發(fā)行秩序?！弊C監(jiān)會(huì)相關(guān)負(fù)責(zé)人8月6日表示。

在加強(qiáng)新股定價(jià)監(jiān)管方面，上交所已經(jīng)“亮劍”。7月9日，上交所就對(duì)6家機(jī)構(gòu)作出予以監(jiān)管警示的決定，原因是上述機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程存違規(guī)行為。這也是交易所層面首次針對(duì)IPO網(wǎng)下詢價(jià)進(jìn)行的處罰。前述6家機(jī)構(gòu)則是價(jià)格等關(guān)鍵信息泄露風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)價(jià)內(nèi)控程序缺失、定價(jià)過(guò)程存在依據(jù)不足等問(wèn)題。

此次證監(jiān)會(huì)就在《特別規(guī)定》中擬取消新股發(fā)行定價(jià)申購(gòu)安排、投資者風(fēng)險(xiǎn)特別公告次數(shù)掛鉤的要求，同時(shí)計(jì)劃刪除累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)發(fā)行價(jià)格區(qū)間的相關(guān)規(guī)定。

修改后的條款為：采用詢價(jià)方式且存在以下情形之一的，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)上申購(gòu)前發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告，詳細(xì)說(shuō)明定價(jià)合理性，提示投資者注意投資風(fēng)險(xiǎn):

一是發(fā)行價(jià)格對(duì)應(yīng)市盈率超過(guò)同行業(yè)可比上市公司二級(jí)市場(chǎng)平均市盈率的；二是發(fā)行價(jià)格超過(guò)剔除最高報(bào)價(jià)后網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，剔除最高報(bào)價(jià)后公募基金、社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金和保險(xiǎn)資金報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)孰低值的；三是發(fā)行價(jià)格超過(guò)境外市場(chǎng)價(jià)格的；四是發(fā)行人尚未盈利的。

證監(jiān)會(huì)表示，此舉是為了進(jìn)一步優(yōu)化注冊(cè)制新股發(fā)行承銷制度，促進(jìn)買賣雙方博弈更加均衡，推動(dòng)市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制有效發(fā)揮作用，更好發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

后續(xù)新股定價(jià)制度改革仍有空間

“目前新股定價(jià)制度設(shè)計(jì)，使發(fā)行人、主承銷商與投資者之間無(wú)法對(duì)等博弈?！痹谑袌?chǎng)人士看來(lái)，在此次《特別規(guī)定》迎來(lái)修訂后，注冊(cè)制下新股定價(jià)制度仍有進(jìn)一步的改善空間。

招商證券投資銀行委員會(huì)即表示，受“剔除10%高價(jià)”不超過(guò)“4個(gè)數(shù)”孰低值確定發(fā)行價(jià)格等定價(jià)規(guī)則影響，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)的博弈重點(diǎn)聚焦在提高新股報(bào)價(jià)入圍概率，而不是分析擬發(fā)行公司未來(lái)的投資價(jià)值并根據(jù)投資價(jià)值報(bào)價(jià)，從而造成了“抱團(tuán)”壓價(jià)現(xiàn)象，表面上是新股報(bào)價(jià)出現(xiàn)的異常行為，實(shí)則是投資者錯(cuò)誤理念與定價(jià)規(guī)則相互交織的必然結(jié)果，不利于合理市場(chǎng)價(jià)格的形成。

南方基金也認(rèn)為，詢價(jià)市場(chǎng)的報(bào)價(jià)邏輯存在抱團(tuán)報(bào)價(jià)且定價(jià)相對(duì)較低現(xiàn)象。這主要源于新股賺錢效應(yīng)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)策略以獲配為首要目標(biāo)，且分散的定價(jià)權(quán)機(jī)制導(dǎo)致機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)行為“輕研究、重溝通”。另外，目前新股市場(chǎng)供給充分，短期內(nèi)仍為買方市場(chǎng)，發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)沒(méi)有定價(jià)影響力。

為此，招商證券建議，優(yōu)化注冊(cè)制下的新股定價(jià)制度，增加各市場(chǎng)主體之間互相博弈的空間。具體而言，可以根據(jù)市場(chǎng)最新情況優(yōu)化發(fā)行價(jià)格形成機(jī)制，去除“剔除10%最高報(bào)價(jià)”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“四數(shù)”的潛在制約，通過(guò)充分的市場(chǎng)詢價(jià)，在具有一定認(rèn)購(gòu)倍數(shù)及定價(jià)覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

除此以外，華泰證券認(rèn)為，要改善機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價(jià)的現(xiàn)狀，還需要逐步將新股配售權(quán)交還給市場(chǎng)。

“在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，即對(duì)于同一類別的配售對(duì)象按照其申購(gòu)量的占比進(jìn)行同比例配售，在目前網(wǎng)下配售對(duì)象數(shù)目超1萬(wàn)個(gè)的背景下，單個(gè)配售對(duì)象獲配的金額非常小，降低了投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)的積極性?！比A泰證券認(rèn)為，在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，對(duì)于了解公司價(jià)值的投資者，應(yīng)建立相應(yīng)的補(bǔ)償和激勵(lì)機(jī)制，比如同價(jià)格時(shí)給予更多配售量，減少具有專業(yè)定價(jià)水平的投資者隱瞞自身對(duì)于公司實(shí)際看法的可能。

“不過(guò)制度的修改也意味著監(jiān)管已經(jīng)注意到了新股定價(jià)環(huán)節(jié)的問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上為后續(xù)改革鋪平了道路?！庇斜本┑貐^(qū)頭部券商投行人士稱。