7月15日，擬在科創(chuàng)板上市的正元地信正式開啟詢價(jià)工作，吸引了合計(jì)503家網(wǎng)下投資者管理的10534個(gè)配售對(duì)象參與。但據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者統(tǒng)計(jì)，從初步詢價(jià)報(bào)價(jià)信息來(lái)看，其中即有9923個(gè)配售對(duì)象無(wú)一例外給出了1.97元/股的申報(bào)價(jià)格，占比達(dá)到94.19%，如此高比例、高集中度的詢價(jià)結(jié)果，也讓正元地信最終發(fā)行定價(jià)止步于1.97元/股。

這一新股發(fā)行定價(jià)目前為科創(chuàng)板歷史“第二低”，僅次于1.22元/股的龍騰光電。值得注意的是，龍騰光電上市首日其暴漲逾700%，兩天漲幅即超10倍。

幾家歡喜幾家憂。發(fā)行價(jià)一路走低，企業(yè)上市難以募得正常業(yè)務(wù)發(fā)展所需的資金，無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)的發(fā)展帶來(lái)不利的影響，也會(huì)影響到企業(yè)上市融資的積極性。而超低發(fā)行價(jià)對(duì)于線下打新機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)卻是一場(chǎng)盛宴。有第三方研究機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)顯示，若單個(gè)網(wǎng)下賬戶參與了年初至今注冊(cè)制所有新股的網(wǎng)下配售且均配中的話，那么它的總收益將達(dá)到1444.34萬(wàn)元。

天平的一端正不斷傾斜。近期，有關(guān)注冊(cè)制下新股發(fā)行定價(jià)和市盈率引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注。21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從監(jiān)管層處獲悉，監(jiān)管部門已經(jīng)注意到了近期的新股發(fā)行定價(jià)問題。優(yōu)化規(guī)則和加強(qiáng)監(jiān)管將是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)采取措施的兩大方面。

實(shí)際上，進(jìn)入2021年，新股發(fā)行價(jià)格一路走低，從而導(dǎo)致近7成的IPO企業(yè)募資存在“缺口”。視覺中國(guó)

科創(chuàng)板“第二低”是怎樣產(chǎn)生的

1.97元/股，成為了正元地信網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中的“魔咒”。

實(shí)際上，此次正元地信網(wǎng)下詢價(jià)吸引了相當(dāng)多的投資者機(jī)構(gòu)關(guān)注，剔除無(wú)效報(bào)價(jià)和最高報(bào)價(jià)后剩余報(bào)價(jià)申購(gòu)總量為57193350萬(wàn)股，整體申購(gòu)倍數(shù)為4426.73倍。具體詢價(jià)結(jié)果顯示，公司網(wǎng)下發(fā)行共收到503家網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者管理的10534個(gè)配售對(duì)象的初步詢價(jià)報(bào)價(jià)信息，剔除無(wú)效報(bào)價(jià)后，報(bào)價(jià)區(qū)間為 1.97元/股-28.12元/股。

雖然從表面來(lái)看，1.97元/股至28.12元/股拉開了十分可觀的詢價(jià)區(qū)間，但在機(jī)構(gòu)申報(bào)的10個(gè)有效報(bào)價(jià)價(jià)位中，就有9個(gè)價(jià)位低于3元/股。其中更有9702個(gè)配售對(duì)象統(tǒng)一給出了1.97元/股的申報(bào)價(jià)格，合計(jì)占比高達(dá)92.1%。

“今年有不少企業(yè)上市詢價(jià)的時(shí)候，都有九成以上的機(jī)構(gòu)給出了完全一致的價(jià)格，爭(zhēng)奪配售資格都要爭(zhēng)奪到小數(shù)點(diǎn)后兩位去了?！睂?duì)于正元地信網(wǎng)下詢價(jià)“集中低價(jià)”的問題，有北京地區(qū)資深投行人士指出。

1.97元/股的發(fā)行價(jià)格，意味著正元地信如按照IPO計(jì)劃公開發(fā)行17000萬(wàn)股后，能夠募集33490萬(wàn)元，在扣除相關(guān)發(fā)行費(fèi)用后，實(shí)際落入正元地信囊中的募集資金凈額就只有28821.88萬(wàn)元，這一數(shù)額僅占到公司此次IPO擬募集資金55.95%。

同樣的，1.97元/股的發(fā)行價(jià)格也將正元地信發(fā)行市盈率鎖定在27.86倍，雖然高于過(guò)去23倍市盈率的發(fā)行“紅線”，但相比于公司所處專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)33.9倍的近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率仍然偏低。

實(shí)際上，進(jìn)入2021年，新股發(fā)行價(jià)格一路走低，從而導(dǎo)致近七成的IPO企業(yè)募資存在“缺口”。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2021年以來(lái)，共有207家企業(yè)完成了新股上市的詢價(jià)定價(jià)工作，其中180只新股發(fā)行市盈率低于發(fā)行時(shí)的行業(yè)平均市盈率。如今年6月上市的皓元醫(yī)藥發(fā)行時(shí)所處行業(yè)近一個(gè)月平均靜態(tài)市盈率為143.20倍，但公司最終詢得的發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)市盈率僅有40.73倍。

另外，上述207家企業(yè)中，僅有31只實(shí)現(xiàn)超募，其他144只個(gè)股實(shí)際募集資金則不及預(yù)期。如生益電子、和輝光電最終募集資金與最初規(guī)劃的擬募集資金相比均有10億元以上的缺口，鐵建重工預(yù)計(jì)募集資金與實(shí)際募集資金間的差額更是高達(dá)36.23億元。

上市公司募資“失意”的另一面，則是打新機(jī)構(gòu)和中簽投資者的狂歡。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至7月25日，2021年共有198家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了在科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板的上市，全部個(gè)股均在上市首日實(shí)現(xiàn)了上漲，其中154家首日漲幅在100%以上，更有18只個(gè)股漲幅超過(guò)500%，平均漲幅達(dá)到246.32%。更值得一提的是，上述198只個(gè)股就有187只上市首日換手率即超過(guò)50%，平均換手率達(dá)到71.06%。

以近日1.55元/股“超低價(jià)”發(fā)行的讀客文化為例，公司上市首日單日漲幅就達(dá)到1942.58%，創(chuàng)下注冊(cè)制試點(diǎn)以來(lái)的新高。公司上市首日成交均價(jià)達(dá)到23.44元/股，超出發(fā)行價(jià)的15倍。公司上市首日換手率也高達(dá)76.54%。

為何抱團(tuán)壓價(jià)

為何機(jī)構(gòu)會(huì)“抱團(tuán)”壓價(jià)，背后根本原因還是打新的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的存在，因此對(duì)于詢價(jià)機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，發(fā)行價(jià)壓得越低，后續(xù)回報(bào)就越豐厚。

牛牛研究中心統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，截至7月20日，2021年注冊(cè)制共有191只上市新股，在不考慮A、B、C類投資者不同的網(wǎng)下配售比例的情況下，僅簡(jiǎn)單以網(wǎng)下配售股份數(shù)/網(wǎng)下申購(gòu)配售對(duì)象家數(shù)來(lái)計(jì)算，單個(gè)網(wǎng)下賬戶在科創(chuàng)板的單股平均盈利是8.11萬(wàn)元、創(chuàng)業(yè)板是10.2萬(wàn)元。

豐厚的打新收益回報(bào)下，網(wǎng)下申購(gòu)詢價(jià)對(duì)象家數(shù)逐月上升。2021年以來(lái)，科創(chuàng)板上市新股平均上市首日換手率75.71%，上市5日平均換手率210.44%。而創(chuàng)業(yè)板這一數(shù)據(jù)則是66.47%、230.33%。

“最近科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)的低價(jià)發(fā)行現(xiàn)象，讓人很難不懷疑存在大量投資機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下詢價(jià)的時(shí)候串通價(jià)格。在通過(guò)網(wǎng)下詢價(jià)享受低價(jià)發(fā)行帶來(lái)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)后，多數(shù)詢價(jià)機(jī)構(gòu)又在股票上市后集中拋售，形成低買高賣的穩(wěn)定獲利鏈條?！鼻笆鲑Y深投行人士也認(rèn)可這一觀點(diǎn)。

在21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪過(guò)程中，多數(shù)機(jī)構(gòu)均認(rèn)為“高比例剔除”“四數(shù)約束”“按比例配售”均是現(xiàn)行新股定價(jià)機(jī)制中導(dǎo)致機(jī)構(gòu)“抱團(tuán)”壓價(jià)的主要原因。

“因?yàn)橹贫纫筇蕹?0%最高的報(bào)價(jià)，大家報(bào)價(jià)的時(shí)候不太敢往上報(bào)，說(shuō)到底機(jī)構(gòu)尋求的是獲配機(jī)會(huì)，不是發(fā)掘企業(yè)價(jià)值，這樣的話肯定還是尋找穩(wěn)妥保證中簽的定價(jià)中樞比較關(guān)鍵?！庇匈I方機(jī)構(gòu)投資人士表示。

也有北京地區(qū)公募基金人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者表示：“機(jī)構(gòu)壓價(jià)”一方面是出于自身利益的考慮，價(jià)格越低，后續(xù)退出時(shí)收益越有保障；另一方面則是市場(chǎng)存在“見招拆招”的情況。為盡可能降低壓價(jià)帶來(lái)的影響，一些保薦機(jī)構(gòu)會(huì)在一定范圍內(nèi)調(diào)高報(bào)價(jià)區(qū)間，這反倒使得機(jī)構(gòu)更有動(dòng)力進(jìn)行“壓價(jià)”。“到最后就是習(xí)慣性壓價(jià)，報(bào)價(jià)永遠(yuǎn)比預(yù)測(cè)的底價(jià)還要低?！?/p>

除“高比例剔除”規(guī)則外，按照現(xiàn)行規(guī)定，注冊(cè)制下新規(guī)發(fā)行的價(jià)格不高于網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公開募集方式設(shè)立的證券投資基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國(guó)社會(huì)保障基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，也即業(yè)內(nèi)俗稱的“四數(shù)約束”。

“四數(shù)孰低與高比例剔除起到的效果一樣，加劇了機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)時(shí)習(xí)慣性下壓?！鄙鲜鲋行∪掏缎袠I(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人表示。

“目前新股定價(jià)制度設(shè)計(jì)，使發(fā)行人、主承銷商與投資者之間無(wú)法對(duì)等博弈?！睂?duì)于為何會(huì)出現(xiàn)大量網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)壓價(jià)的原因，招商證券投資銀行委員會(huì)分析稱。

兩方面“亮劍”

“新股上市首日較佳的市場(chǎng)表現(xiàn)與持續(xù)走低的定價(jià)水平形成顯著對(duì)比?！比A泰證券表示，科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板取消新股上市前五日的漲跌幅限制，大大提升了新股價(jià)格回歸理性價(jià)值的效率，但仍然存在著較為明顯的新股炒作行為，這與持續(xù)走低的新股定價(jià)水平形成了鮮明的對(duì)比。一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)正常估值存在明顯的背離情況，對(duì)于擬上市企業(yè)的上市熱情有較大負(fù)面影響。

另一方面，部分獲配售的詢價(jià)機(jī)構(gòu)往往在上市后選擇短期獲利了結(jié)，機(jī)構(gòu)散戶化趨勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)重，未能發(fā)揮長(zhǎng)期投資者的價(jià)值。華泰證券指出，目前注冊(cè)制IPO允許“6+1”類機(jī)構(gòu)投資者參與網(wǎng)下詢價(jià)和配售，初衷是為了充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)研究能力，為市場(chǎng)化估值和定價(jià)提供支持，并希望通過(guò)引入機(jī)構(gòu)投資者作為長(zhǎng)期價(jià)值投資者，改善上市公司股東結(jié)構(gòu)，持續(xù)支持企業(yè)發(fā)展。但從目前注冊(cè)制下IPO企業(yè)換手率來(lái)看，網(wǎng)下投資者在定價(jià)發(fā)行環(huán)節(jié)獲配股票，多數(shù)在上市后選擇了短期獲利了結(jié)，并未能發(fā)揮長(zhǎng)期投資者的作用和價(jià)值。

“能參與注冊(cè)制網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)中，除了公募基金、社?；鸷碗U(xiǎn)資需要限售6個(gè)月外，其余的是搖號(hào)抽簽，抽中的鎖6個(gè)月，沒抽中的直接交易。這也給機(jī)構(gòu)投資者帶來(lái)了壓價(jià)后快速套利的動(dòng)力?！鼻笆鲑Y深投行人士稱。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者從接近監(jiān)管層的人士處獲悉，優(yōu)化規(guī)則和加強(qiáng)監(jiān)管將是監(jiān)管機(jī)構(gòu)重點(diǎn)采取措施的兩大方面。

在優(yōu)化規(guī)則方面，華泰證券建議，去除“剔除10%最高報(bào)價(jià)”規(guī)定，允許保薦機(jī)構(gòu)突破“4個(gè)數(shù)”的潛在制約，通過(guò)充分的市場(chǎng)詢價(jià)，在具有一定認(rèn)購(gòu)倍數(shù)及定價(jià)覆蓋率的基礎(chǔ)上與發(fā)行人自主協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

除此以外，華泰證券認(rèn)為，要改善機(jī)構(gòu)抱團(tuán)壓價(jià)的現(xiàn)狀，還需要逐步將新股配售權(quán)交還給市場(chǎng)。

“在網(wǎng)下配售環(huán)節(jié)，目前新股配售仍采用分類比例配售的模式，即對(duì)于同一類別的配售對(duì)象按照其申購(gòu)量的占比進(jìn)行同比例配售，在目前網(wǎng)下配售對(duì)象數(shù)目超1萬(wàn)個(gè)的背景下，單個(gè)配售對(duì)象獲配的金額非常小，降低了投資者價(jià)格發(fā)現(xiàn)的積極性?！比A泰證券認(rèn)為，在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中，對(duì)于了解公司價(jià)值的投資者，應(yīng)建立相應(yīng)的補(bǔ)償和激勵(lì)機(jī)制，比如同價(jià)格時(shí)給予更多配售量，減少具有專業(yè)定價(jià)水平的投資者隱瞞自身對(duì)于公司實(shí)際看法的可能。

而對(duì)于詢價(jià)機(jī)構(gòu)壓價(jià)后短期獲利的情況，華泰證券建議允許按詢價(jià)配售產(chǎn)品鎖定期安排進(jìn)行差異配售，培育長(zhǎng)期投資者，給予主承銷商一定的配售靈活性，甚至可以引入基石投資者制度。

而在加強(qiáng)監(jiān)管方面，上交所已經(jīng)陸續(xù)“亮劍”。7月9日，上交所就對(duì)6家機(jī)構(gòu)作出予以監(jiān)管警示的決定，原因是上述機(jī)構(gòu)在網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程存違規(guī)行為。這也是交易所層面首次針對(duì)IPO網(wǎng)下詢價(jià)進(jìn)行的處罰。前述6家機(jī)構(gòu)則存在價(jià)格等關(guān)鍵信息泄露風(fēng)險(xiǎn)、報(bào)價(jià)內(nèi)控程序缺失、定價(jià)過(guò)程依據(jù)不足等問題。

近期，上交所進(jìn)一步加大監(jiān)管力度，部署開展了科創(chuàng)板網(wǎng)下投資者專項(xiàng)檢查行動(dòng)。上交所透露，本次檢查初步發(fā)現(xiàn)，部分機(jī)構(gòu)投資者在參與科創(chuàng)板新股網(wǎng)下詢價(jià)過(guò)程中，存在內(nèi)控制度與業(yè)務(wù)操作流程不完善、定價(jià)決策機(jī)制不規(guī)范、支持最終報(bào)價(jià)結(jié)果的定價(jià)依據(jù)不足、工作底稿未妥善保存等不同程度的問題。

針對(duì)本次檢查初步發(fā)現(xiàn)的問題和違規(guī)情況，上交所要求相關(guān)網(wǎng)下投資者及時(shí)規(guī)范整改，嚴(yán)格遵守相關(guān)法律法規(guī)、業(yè)務(wù)規(guī)則與行業(yè)規(guī)范要求，依法依規(guī)參與科創(chuàng)板新股發(fā)行業(yè)務(wù)。

下一步，上交所將優(yōu)化完善發(fā)行承銷制度，持續(xù)加強(qiáng)與證券業(yè)協(xié)會(huì)的監(jiān)管協(xié)作，加大對(duì)報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督檢查力度，依規(guī)從嚴(yán)處理違規(guī)行為，切實(shí)維護(hù)好科創(chuàng)板新股發(fā)行良好生態(tài)。