公司債承銷低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的亂局終于引來(lái)監(jiān)管出手。

12月25日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)表示，為進(jìn)一步健全公司債券承銷報(bào)價(jià)內(nèi)控機(jī)制，壓實(shí)承銷機(jī)構(gòu)的報(bào)價(jià)管理責(zé)任，保證債券承銷質(zhì)量，維護(hù)行業(yè)良性生態(tài)，協(xié)會(huì)形成了《公司債券承銷業(yè)務(wù)規(guī)范（修訂版征求意見(jiàn)稿）》（簡(jiǎn)稱《業(yè)務(wù)規(guī)范》），并于近日向行業(yè)公開(kāi)征求意見(jiàn)。

根據(jù)業(yè)內(nèi)投行人士提供的信息，正在征求意見(jiàn)的《業(yè)務(wù)規(guī)范》對(duì)承銷機(jī)構(gòu)提出了建立內(nèi)部報(bào)價(jià)約束制度的總體要求。其中，承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束線將參考上一年度項(xiàng)目平均成本等因素基礎(chǔ)確定。項(xiàng)目報(bào)價(jià)在內(nèi)部約束線以下的，承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)載明原因，并有可能受到證券業(yè)協(xié)會(huì)的抽查。

重塑公司債承銷市場(chǎng)秩序

2020年，債券市場(chǎng)承銷費(fèi)“白菜價(jià)”“地板價(jià)”橫行。

今年4月，海南省發(fā)展控股有限公司公開(kāi)選聘發(fā)行中期票據(jù)主承銷商，最終中信證券和興業(yè)銀行中標(biāo)，但承銷費(fèi)率僅0.03‰，即十萬(wàn)分之三。

中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)隨后啟動(dòng)自律調(diào)查。

6月，繼銀行間市場(chǎng)之后，公司債市場(chǎng)承銷費(fèi)再現(xiàn)“地板價(jià)”。中核融資租賃公司決議發(fā)行不超過(guò)21億元公司債券，而參與競(jìng)標(biāo)的8家券商中，國(guó)泰君安和中信證券分別以第一、第二名進(jìn)入了中標(biāo)候選名單，其承銷費(fèi)率分別為總費(fèi)率0.015%和年化0.01%。以此計(jì)算，兩家券商攬下21億巨單卻最終只能收得不到30萬(wàn)的承銷費(fèi)。此后，中證協(xié)也旋即對(duì)債券發(fā)行招標(biāo)過(guò)程中，存在承銷費(fèi)報(bào)價(jià)偏低情況的8家券商展開(kāi)自律調(diào)查。

“公司債券低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)擾亂市場(chǎng)秩序，損害市場(chǎng)主體合法權(quán)益，影響承銷機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量?！敝凶C協(xié)方面表示。

為此，中證協(xié)此番在《業(yè)務(wù)規(guī)范》中提出了承銷機(jī)構(gòu)建立內(nèi)部報(bào)價(jià)約束制度的總體要求，明確承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束制度的構(gòu)成要素。同時(shí)也明晰了承銷機(jī)構(gòu)實(shí)施報(bào)價(jià)約束的決策程序、報(bào)送要求和外部監(jiān)督安排，并將承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束制度建設(shè)和執(zhí)行情況納入?yún)f(xié)會(huì)自律檢查范圍。

據(jù)投行人士透露，《業(yè)務(wù)規(guī)范》中明確，承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在承銷報(bào)價(jià)的內(nèi)部約束制度中明確公司債券項(xiàng)目成本核算方式、承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束線、報(bào)價(jià)形成方式、決策程序、特批程序、留痕與存檔方式等內(nèi)容，并報(bào)送協(xié)會(huì)。

其中，承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束線可以在參考上一年度項(xiàng)目平均成本等因素基礎(chǔ)上確定，項(xiàng)目平均成本應(yīng)當(dāng)覆蓋全業(yè)務(wù)流程的投入與所有應(yīng)當(dāng)計(jì)提的攤銷。

項(xiàng)目報(bào)價(jià)在內(nèi)部約束線以下的，承銷機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)履行內(nèi)部特批程序，并在內(nèi)部特批程序履行完成后5個(gè)工作日內(nèi)向協(xié)會(huì)提交專項(xiàng)說(shuō)明，專項(xiàng)說(shuō)明應(yīng)當(dāng)載明低于內(nèi)部約束線的原因。協(xié)會(huì)將視情況向行業(yè)公示專項(xiàng)說(shuō)明。專項(xiàng)說(shuō)明受到行業(yè)質(zhì)疑的，協(xié)會(huì)將對(duì)相應(yīng)承銷機(jī)構(gòu)所有公司債券項(xiàng)目進(jìn)行抽查。

“年中8家券商被調(diào)查后，市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)有所收斂。”據(jù)某西部券商債券承銷人員介紹，今年年中“AAA”級(jí)評(píng)級(jí)的公司債，承銷費(fèi)率可以穩(wěn)定在萬(wàn)分之一的水平。而與AAA級(jí)相差兩檔的“AA”級(jí)債券，其承銷費(fèi)率則在千分之三的水平，存在明顯差距。下半年“AAA”級(jí)債券的承銷費(fèi)率基本在萬(wàn)分之一到萬(wàn)分之五之間，“‘AA’級(jí)債券費(fèi)率沒(méi)變”。

該承銷人員表示，“AA”級(jí)公司債收千分之三的承銷費(fèi)率基本上是由成本利潤(rùn)形成的正常價(jià)格。而“AAA”級(jí)債券的發(fā)債主體則主要是央企、地方國(guó)企等大企業(yè)，且發(fā)行規(guī)模較大?！斑@種大規(guī)模的發(fā)債一般會(huì)引來(lái)行業(yè)頭部券商的價(jià)格戰(zhàn)，謀求承銷規(guī)模是一方面，跟央企、國(guó)企形成穩(wěn)定的合作也是一方面?！?/p>

據(jù)悉，未來(lái)中證協(xié)會(huì)還會(huì)采取現(xiàn)場(chǎng)檢查、非現(xiàn)場(chǎng)檢查等方式對(duì)承銷機(jī)構(gòu)進(jìn)行定期或不定期檢查，其中就包括了承銷報(bào)價(jià)約束制度和承銷報(bào)價(jià)與項(xiàng)目成本評(píng)估的客觀合理性。

監(jiān)管政策導(dǎo)向有待扭轉(zhuǎn)

對(duì)于中證協(xié)發(fā)布的《業(yè)務(wù)規(guī)范》正式落地后能否撼動(dòng)公司債承銷既有的價(jià)格體系，市場(chǎng)反饋不一。

“價(jià)格戰(zhàn)是市場(chǎng)決定的，并不是內(nèi)控失效，或者項(xiàng)目組自己亂報(bào)。因?yàn)榇騼r(jià)格戰(zhàn)之后，收益依然大于成本?！庇斜本┑貐^(qū)資深投行人士如此表示。

部分公司債項(xiàng)目承銷費(fèi)率低，還是因?yàn)轫?xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小，券商承銷人員的工作量也并不大。

上述投行人士指出，“很多大企業(yè)公司債都是連續(xù)發(fā)的，一期接著一期，總收入也不少的。多次連續(xù)發(fā)行，需要補(bǔ)充盡調(diào)的內(nèi)容也很少”。

“之前承銷的部分大項(xiàng)目收入甚至負(fù)擔(dān)不起差旅費(fèi)，這部分虧本項(xiàng)目會(huì)受到新規(guī)影響?！庇兄凶诸^券商公司債承銷人員表示，“現(xiàn)在承銷報(bào)價(jià)需要在上一年度項(xiàng)目平均成本等因素基礎(chǔ)上確定，而項(xiàng)目平均成本又應(yīng)當(dāng)覆蓋全業(yè)務(wù)流程的投入與所有應(yīng)當(dāng)計(jì)提的攤銷。純虧本的項(xiàng)目可能會(huì)越來(lái)越少”。

不過(guò)該承銷人員也表示，公司債市場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)并不僅僅是承銷機(jī)構(gòu)引起的，面對(duì)央企、地方國(guó)企等大企業(yè)，券商相對(duì)處于弱勢(shì)，并沒(méi)有足夠的議價(jià)能力?！耙淮蝺r(jià)格報(bào)高了，未來(lái)就要上‘黑名單’了。”

資深投行人士王驥躍更進(jìn)一步指出，監(jiān)管的政策導(dǎo)向?qū)袖N價(jià)格戰(zhàn)也起到了助推作用。

“監(jiān)管政策導(dǎo)向是券商按承銷額排名，打分也是承銷額優(yōu)先，以承銷規(guī)模作評(píng)判依據(jù)。券商面對(duì)發(fā)債規(guī)模大的央企、國(guó)企自然要低價(jià)要量。”

他表示，公司債承銷價(jià)格戰(zhàn)并不是無(wú)限蔓延，多數(shù)情況下只會(huì)體現(xiàn)在個(gè)別發(fā)行人的項(xiàng)目上。

“價(jià)格戰(zhàn)是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的結(jié)果，是公平的，券商所關(guān)注的不僅是具體項(xiàng)目的收益，也會(huì)考慮對(duì)自身市場(chǎng)地位的影響。有些項(xiàng)目讓承銷商貼錢都會(huì)有人干，花幾十萬(wàn)買市場(chǎng)地位，非常劃算。”王驥躍稱。

目前而言，監(jiān)管也有意扭轉(zhuǎn)風(fēng)向。中證協(xié)即表示，未來(lái)擬通過(guò)調(diào)降承銷規(guī)模指標(biāo)分值、增設(shè)低報(bào)價(jià)扣分指標(biāo)等方式，多措并舉遏制低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，引導(dǎo)承銷機(jī)構(gòu)由“數(shù)量競(jìng)爭(zhēng)”向“質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)”轉(zhuǎn)變，推動(dòng)構(gòu)建良性市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)秩序。