從2022年5月開始，棉價見頂回落，開啟了一波大熊市，核心因素主要是貨幣緊縮、消費下行和擴種增產。貨幣緊縮是這輪棉花熊市的第一大核心因素，美聯儲在2022年3月加息25基點，但仍然維持擴表，算不得真正的緊縮。5月加息幅度變?yōu)?0基點，同時6月開始縮表，真正的緊縮開始后，國內外棉價應聲下跌。

　　2022年6月、7月、9月、11月，美聯儲都是加息75點，猛烈緊縮給棉價帶來持續(xù)壓力。這時我們看到棉花熊市持續(xù)，與貨幣緊縮共振。在貨幣緊縮周期，基金在美棉期貨和期權市場的凈多單，從2022年5月份的8.5萬張不斷減少，到2022年11月初僅剩0.7萬張，進一步加重了棉價跌勢。

　　消費下行是這輪棉花熊市的第二大核心因素，從2022年5月開始，“國外消費好、國內消費差”的分化結束，轉變?yōu)閲鴥韧饷藁ㄏM同時下降，消費端利空一直持續(xù)到11月。IMF預計2021年全球經濟增速為6.1%，2022年降為3.2%，2023年降為2.7%。根據歷史模型類推，全球棉花消費大概率見頂回落，全球棉花市場格局可能由去庫存轉為累庫存。

　　2022年5月，USDA對2022/23年度全球棉花消費的預估為2656萬噸。此后消費預估一路下調，到12月份下調至2432萬噸，累計下調224萬噸，導致棉價持續(xù)承壓下跌。TTEB的高頻數據顯示，中國棉紡開機從5月的45.9%跌至11月的38.6%，印度棉紡開機從5月的73%跌至11月的52%，越南棉紡開機從5月的79%跌至11月的35%，基本上也反映出全球消費下行的情況。其中，6月份疆棉禁令正式生效，7月市場因中國收儲量過少而失望，多種利空加強共振導致棉價在6月和7月跌幅巨大。

　　擴種增產是這輪棉花熊市的第三大核心因素，因棉花價格達到歷史高位引發(fā)全球擴種，在7月美旱巴澇極端天氣之前，擴種增產利空施壓棉價下跌。從全球范圍來看，2021/22年度主流的棉花種植成本約為61-69美分/磅，棉花種植利潤理論上超過80%，勢必會激勵農民增加對下年度棉花的種植。

　　2月之后，尤其是俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)導致谷物價格大漲，棉花的比價優(yōu)勢縮小，但并沒有轉化為種植劣勢。2月24日，USDA論壇也對2022/23年度全球棉花面積和產量給出預估：預計2022/23年度全球棉花收獲面積為3360萬公頃，同比增4.2%;產量為2700萬噸，同比增3.2%。3月31日，USDA對美棉面積進行修正，預計2022/23年度美棉種植面積為1223.4萬英畝(2月論壇1270萬英畝)，同比增加9.04%，基本坐實美棉擴種利空。在消費下行的情況下，產量增加可能導致供求關系逆轉，去庫存周期轉為累庫存周期，驅動棉價筑頂下跌。

　　不過，天有不測風云，2022年8月出現了美旱巴澇極端天氣，對沖了擴種增產利空，引發(fā)了8月份美棉熊市大反彈。由于拉尼娜天氣影響，美棉主產區(qū)德州發(fā)生歷史性干旱，8月份USDA將美棉棄耕率調整到42.9%的歷史高位，產量預估300.7萬噸，同比減少80.8萬噸。8月底，巴基斯坦遭遇歷史性洪災造成棉花大量減產，USDA陸續(xù)將2022/23年度巴基斯坦產量預估下調至81萬噸，同比減少50萬噸。美巴減產，導致8月份美棉從約90美分/磅反彈至約120美分/磅，隨后在貨幣緊縮和消費下行的壓力下再次下跌。

　　這輪棉花熊市大概率已經結束。首先，從時空能量來看，鄭棉這輪熊市最大跌幅47%，比熊市跌幅均值多12%，對利空的釋放非常充分。其次，支撐熊市的三個核心因素都發(fā)生了變化。11月，貨幣緊縮變?yōu)榧酉⒎啪?擴種增產被極端天氣對沖，2022/23年度全球產量持平甚至會略降;國內外消費共同下行出現分化，國外維持衰退下行，但國內交易放開復蘇。所以，我們看熊市結束。

　　未來核心因素會逐步切換為“低估值修復、消費邊際好轉和下年度減面積”，棉價看震蕩反彈。全球市場方面，棉花消費持續(xù)下調，已定價大部分緊縮衰退風險。美旱巴澇，極端天氣對沖擴種增產利空，如果印度產量不及預期，2022/23年度全球棉花可能小幅減產。棉糧比處于歷史低位，未來有減面積偏差。

　　這三大核心因素，支持美棉震蕩反彈。國內市場方面，高庫存疊加豐產，供應壓力較大，但收購成本固化在13000元/噸附近，提供底部支撐。11月開始，國內防疫放開，參考國外經驗，2023年國內棉花消費可能強勁復蘇。低估值吸引資金流入，目前鄭棉和整體商品比價仍在歷史低位，進口仍然虧損，估值修復行情還會持續(xù)。這三大核心因素，支持鄭棉震蕩反彈。風險因素，主要來自政策、面積和天氣，需要持續(xù)跟蹤。