“把改革條件準(zhǔn)備得更充分一些，推動(dòng)這項(xiàng)重大改革平穩(wěn)落地?！闭劶白?cè)制改革，證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在近日舉辦的中國發(fā)展高層論壇圓桌會(huì)上發(fā)表主旨演講時(shí)如是稱。

注冊(cè)制改革無疑是新一輪全面深化資本市場改革的“牛鼻子”工程。自2019年設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制以來，業(yè)績虧損、紅籌架構(gòu)、VIE結(jié)構(gòu)、差異化表決權(quán)等之前傳統(tǒng)A股的IPO門檻均已得到突破，不再成為企業(yè)上市路上的障礙。而以注冊(cè)制改革為牽引，證監(jiān)會(huì)也對(duì)再融資和并購重組政策進(jìn)行了調(diào)整，進(jìn)一步優(yōu)化了交易結(jié)算和減持制度、發(fā)布實(shí)施退市新規(guī)。

但在改革繼續(xù)駛向深處的同時(shí)，也暴露出諸多市場關(guān)切的問題。擬上市企業(yè)面對(duì)現(xiàn)場檢查頻繁撤回IPO申報(bào)材料、IPO排隊(duì)也開始出現(xiàn)擁堵，市場關(guān)于注冊(cè)制審核與信披程度的討論也一直未有定論。

“易主席回應(yīng)了最近IPO市場爭議比較大的話題，在目前暴露出的問題得到妥善解決前，預(yù)計(jì)國內(nèi)全面注冊(cè)制改革還將處在穩(wěn)定的推進(jìn)期?！庇斜本┑貐^(qū)資深投行人士表示。

不允許IPO“一撤了之”

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年年初至今，已有77家企業(yè)IPO之路終止，絕大多數(shù)企業(yè)為主動(dòng)撤回上市申報(bào)材料。其中注冊(cè)制下擬上市企業(yè)占比92%，43家來自創(chuàng)業(yè)板，28家來自科創(chuàng)板。

在券商投行人士看來，促使相關(guān)企業(yè)主動(dòng)撤回上市申報(bào)材料的主要原因，在于現(xiàn)場檢查與督導(dǎo)的收緊。“目前來說，現(xiàn)場檢查就沒有沒問題的?！眹鴥?nèi)某大型券商投行人員稱。

1月29日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布了《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》。從內(nèi)容來看，新規(guī)明確首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查的基本要求、標(biāo)準(zhǔn)、流程以及后續(xù)處理工作，也讓以往被歸為窗口指導(dǎo)的現(xiàn)場檢查工作有規(guī)可依。隨后證監(jiān)會(huì)快速發(fā)布了最新一期首發(fā)企業(yè)信息披露質(zhì)量抽查抽簽情況，共有20家企業(yè)“中簽”。其中16家企業(yè)已主動(dòng)撤回申報(bào)材料，撤回比例高達(dá)8成。

對(duì)于IPO市場高比例撤回申報(bào)材料的現(xiàn)象，易會(huì)滿直言，“并不是說這些企業(yè)問題有多大，更不是因?yàn)樽黾儋~撤回，其中一個(gè)重要原因是不少保薦機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)質(zhì)量不高?！睆哪壳扒闆r看，不少中介機(jī)構(gòu)尚未真正具備與注冊(cè)制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”。

“為何現(xiàn)在企業(yè)和中介機(jī)構(gòu)一遇到現(xiàn)場檢查立馬就開始考慮撤材料，一方面是企業(yè)質(zhì)地、工作底稿經(jīng)不起考驗(yàn)，另一方面現(xiàn)行制度也為撤材料預(yù)留了空間。”上述資深投行人士指出。按照《首發(fā)企業(yè)現(xiàn)場檢查規(guī)定》，被通知現(xiàn)場檢查后，十個(gè)工作日內(nèi)撤回申請(qǐng)的企業(yè)，監(jiān)管將不再對(duì)其實(shí)施現(xiàn)場檢查。

“從券商投行的角度而言，撤回發(fā)行人的申報(bào)材料只意味著項(xiàng)目短期無法上市，返工修改底稿重新申報(bào)，依然可以收取保薦承銷費(fèi)用。但萬一不撤被查出問題，導(dǎo)致監(jiān)管出具警示函或更嚴(yán)重的后果，最少個(gè)人一年的獎(jiǎng)金就沒了?！鄙鲜龃笮腿掏缎腥藛T稱。

不過，從近期監(jiān)管的表述來看，IPO材料“一撤了之”的現(xiàn)象或成為過去式。

易會(huì)滿就明確指出，對(duì)“帶病闖關(guān)”的擬IPO企業(yè)，將嚴(yán)肅處理，決不允許“一撤了之”。近期，有地方證監(jiān)局也在召開輔導(dǎo)監(jiān)管工作會(huì)議時(shí)表示，不接受輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)在遇到交易所現(xiàn)場檢查后主動(dòng)撒材料，或者遭遇現(xiàn)場檢查時(shí)被發(fā)現(xiàn)問題，否則要對(duì)相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)區(qū)別對(duì)待。

另據(jù)上述大型券商投行人員介紹，交易所也向券商投行表達(dá)了對(duì)IPO項(xiàng)目撤回材料的關(guān)注?！皩?duì)于一些典型的案例，交易所表示就算撤材料也要進(jìn)行現(xiàn)場檢查?！?/p>

“把改革條件準(zhǔn)備得更充分一些”

除對(duì)IPO市場高比例撤回申報(bào)材料的現(xiàn)象進(jìn)行回應(yīng)外，易會(huì)滿還指出，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，保薦機(jī)構(gòu)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的角色發(fā)生了很大變化。

“以前的首要目標(biāo)是提高發(fā)行人上市的‘可批性’，也就是要獲得審核通過；現(xiàn)在應(yīng)該是要保證發(fā)行人的‘可投性’，也就是能為投資者提供更有價(jià)值的標(biāo)的，這對(duì)‘看門人’的要求實(shí)際上更高了?！币讜?huì)滿稱。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，中介機(jī)構(gòu)由“可批性”轉(zhuǎn)向“可投性”尚需在IPO審核機(jī)制上進(jìn)行優(yōu)化。

“批下來是IPO的首要工作，批不下來幾乎零收入，當(dāng)然可批性是首要的?！辟Y深投行人士王驥躍就指出，而目前的A股市場也缺少發(fā)行失敗的案例，“沒有發(fā)行壓力，投資者不為可投性買單，為什么要投入成本在發(fā)行環(huán)節(jié)增加可投性呢？”

除此以外，在王驥躍看來，目前IPO審核對(duì)合規(guī)的真實(shí)性關(guān)注過多，導(dǎo)致投行等中介機(jī)構(gòu)投入大量精力在財(cái)務(wù)核查和股東穿透核查上。投資者對(duì)于招股書的大量內(nèi)容也不關(guān)心，招股書可讀性有待提升?！皩徍瞬魂P(guān)注可投性，投資者也不關(guān)注招股書，讓中介機(jī)構(gòu)把可投性放首位是不現(xiàn)實(shí)的。”

由此，王驥躍認(rèn)為，對(duì)以盈利為目的的中介機(jī)構(gòu)而言，由重視“可批性”轉(zhuǎn)向重視“可投性”并不能依靠其自發(fā)的動(dòng)力。而應(yīng)該由監(jiān)管在上市審核環(huán)節(jié)增加“可投性”的審核指標(biāo)，并加快新股發(fā)行市場化建設(shè)，強(qiáng)迫投資者關(guān)注擬上市企業(yè)的可投性。最后還應(yīng)落實(shí)責(zé)任追究機(jī)制，對(duì)執(zhí)業(yè)質(zhì)量存在問題的中介機(jī)構(gòu)從嚴(yán)處罰，將真實(shí)性、合規(guī)性從事前審核轉(zhuǎn)移到中介機(jī)構(gòu)內(nèi)在自我約束上。

“監(jiān)管現(xiàn)在提出注冊(cè)制絕不意味著放松審核要求。但對(duì)于投行人員而言，審核要求還需要進(jìn)一步明確，現(xiàn)在‘未能勤勉盡責(zé)’已經(jīng)成為處罰投行的萬能手段。”在上述資深投行人士看來，注冊(cè)制下新股的審核尺度還需要進(jìn)一步磨合。

正如易會(huì)滿所說，注冊(cè)制改革是新事物，“關(guān)于注冊(cè)制的內(nèi)涵和外延還需要市場各方進(jìn)一步深入討論，去偽存真、增進(jìn)共識(shí)，確保改革行穩(wěn)致遠(yuǎn)?！痹谑艑梦逯腥珪?huì)和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及剛剛審議通過的“十四五”規(guī)劃綱要均明確提出“全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制”的同時(shí)，市場各方也需要為改革創(chuàng)造更為充分的條件，最終推動(dòng)這項(xiàng)重大改革平穩(wěn)落地。