資本市場的發(fā)展與國民經(jīng)濟(jì)本身越來越密不可分。

2020年，中國資本市場行至“而立”，突如其來的疫情帶來系列變量，無論從宏觀層面還是微觀層面，如何預(yù)判，課題宏大而沉重……

畢竟，這個(gè)問題所涉甚大：后疫情時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢如何；國家頂層設(shè)計(jì)提出的需求側(cè)改革該如何理解；強(qiáng)化反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張又劍指何方；當(dāng)下資本市場注冊制改革趨勢如何理解？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道特別對(duì)話中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究部負(fù)責(zé)人彭文生對(duì)上述問題作出分享。

2021GDP增速有望8%-9%

《21世紀(jì)》：如何看待疫情帶給中國經(jīng)濟(jì)的沖擊？

彭文生：如果從表面上看，今年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)最大的拉動(dòng)因素是出口。但是我們不該以過去傳統(tǒng)的模式來思考，也不能簡單聚焦在需求端的消費(fèi)、投資、出口三駕馬車上。實(shí)際上，今年中國的出口之所以如此強(qiáng)勁，存在特殊的原因，問題的源頭是疫情帶來的一系列沖擊。

主要體現(xiàn)為兩方面的影響：一是需求端替代。對(duì)全球來講，疫情對(duì)服務(wù)業(yè)打擊很大，包括旅游、餐飲等行業(yè)，所以全球開始出現(xiàn)商品消費(fèi)替代服務(wù)消費(fèi)的現(xiàn)象，即現(xiàn)在出去吃飯少、看電影少、旅行少，多余的錢增加了對(duì)商品的消費(fèi)，比如電子產(chǎn)品等。中國作為一個(gè)商品制造業(yè)大國，具備全球最完整的產(chǎn)業(yè)鏈，需求端替代有利于增加我國出口。二是生產(chǎn)端替代。中國疫情控制較好，復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對(duì)而言較為充分，彌補(bǔ)了受疫情影響較大的其他國家產(chǎn)能的不足。

所以，中國當(dāng)前出口強(qiáng)勢實(shí)際上是需求端的商品替代服務(wù)和供給端的生產(chǎn)替代其他國家生產(chǎn)所導(dǎo)致的。而今年中國的出口前期增長，也是為全球作出了貢獻(xiàn)，在全球生產(chǎn)受到?jīng)_擊的情況下，中國的生產(chǎn)填補(bǔ)了空缺，滿足了其他國家的消費(fèi)需求，實(shí)際上是一個(gè)雙贏的格局。

明年我們的基本假設(shè)是疫苗落地，疫情到明年年中，歐美可能會(huì)基本實(shí)現(xiàn)群體免疫，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)逐漸恢復(fù)正常。也就是說，現(xiàn)在看來，明年歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)該會(huì)有一個(gè)強(qiáng)勁的反彈，在這種情況下，服務(wù)業(yè)的消費(fèi)也會(huì)復(fù)蘇，今年出現(xiàn)的商品消費(fèi)替代服務(wù)效應(yīng)會(huì)消退，甚至可能會(huì)有一些補(bǔ)償效應(yīng)，比如人們會(huì)出去多看幾場電影、多出去吃飯。同時(shí)，其他國家的生產(chǎn)恢復(fù)正常，也會(huì)降低中國生產(chǎn)的必要性。以上兩個(gè)因素結(jié)合起來，預(yù)計(jì)明年中國的出口增速可能會(huì)有明顯的放緩或者下降。

《21世紀(jì)》：國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，三季度國內(nèi)GDP同比增長4.9%，也將今年前三季度GDP增速拉正。四季度和2021年中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)有更好的表現(xiàn)？

彭文生：從GDP增長的數(shù)字來看，中國因?yàn)橐咔榭刂戚^好，出口比較強(qiáng)勁，服務(wù)業(yè)復(fù)蘇，最近的數(shù)據(jù)也比較好?，F(xiàn)在來看，四季度GDP的同比增速可能會(huì)到6%甚至比6%稍微高一點(diǎn)的狀態(tài)。

明年中國可能還會(huì)繼續(xù)延續(xù)這樣的復(fù)蘇。驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本原因?qū)嶋H上是控制疫情的效果，疫苗落地、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、增加消費(fèi)，這就意味著中國和全球在明年將一起復(fù)蘇，一起增長，即共振復(fù)蘇。

因?yàn)榻衲甑幕鶖?shù)較低，隨著經(jīng)濟(jì)正?；顒?dòng)的恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該回到疫情之前的常規(guī)水平，大概是5%~6%之間，或者6%左右。今年大概增長2%，預(yù)計(jì)到明年底可能就回到了疫情之前的狀態(tài)，把兩個(gè)加在一起，明年的經(jīng)濟(jì)增長可能有8%、9%甚至更高一點(diǎn)，兩年平均增長6%或者5%~6%。所以，這是公共衛(wèi)生危機(jī)所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)先大下、后大上的V型走勢，明年的經(jīng)濟(jì)不僅僅是中國，全球范圍內(nèi)都會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)V型復(fù)蘇的態(tài)勢。

《21世紀(jì)》：在中國經(jīng)濟(jì)明年向好的背景下，貨幣政策調(diào)整的拐點(diǎn)是否會(huì)很快來臨？

彭文生：其實(shí)明年整個(gè)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的根本驅(qū)動(dòng)力，還是全球疫情的緩解、消退。在這種情況下，應(yīng)該說為今年整個(gè)金融擴(kuò)張后回歸正常狀態(tài)創(chuàng)造了條件。但是金融的擴(kuò)張有兩個(gè)路徑：一是貨幣，即央行的基礎(chǔ)貨幣政策。二是信貸，信貸實(shí)際上和整個(gè)監(jiān)管政策要求有關(guān)系。所以信貸和貨幣政策實(shí)際上存在一個(gè)蹺蹺板效應(yīng)，如果信貸擴(kuò)張比較快，貨幣政策就要緊一些；如果信貸有緊縮甚至緊縮比較厲害，那貨幣政策就沒有必要緊縮，甚至還應(yīng)該放松一點(diǎn)。

所以，我認(rèn)為明年關(guān)鍵還是要看整個(gè)信用環(huán)境是一個(gè)什么樣的走勢？今年發(fā)了很多債，包括銀行信貸。明年到了債務(wù)償還的高峰期，整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)可能會(huì)出現(xiàn)一個(gè)信貸緊縮的過程，這方面可能會(huì)帶來一些債務(wù)違約問題。對(duì)于不同類型的債務(wù)違約應(yīng)該區(qū)別對(duì)待，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的發(fā)展總會(huì)有成功和失敗，如果債務(wù)人經(jīng)營失敗了，努力償還仍無法避免違約，社會(huì)應(yīng)該給這樣的債務(wù)人一個(gè)機(jī)會(huì)。但是我們要防止所謂的惡意逃廢債，就是有能力還債但借故不還。

所以明年，我認(rèn)為關(guān)注點(diǎn)應(yīng)該放在信貸環(huán)境上，而不是貨幣政策。貨幣政策明年可能是一個(gè)結(jié)果，還要看整個(gè)經(jīng)濟(jì)，尤其是債務(wù)情況、信貸環(huán)境的變化，明年整個(gè)債務(wù)違約情況會(huì)如何。如果債務(wù)違約較多，可能貨幣政策不僅僅不要緊，還要放松一些；如果是債務(wù)繼續(xù)擴(kuò)張，那貨幣政策可能就要緊一些。

疫情加劇經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡

《21世紀(jì)》：近期中央政治局會(huì)議提出要堅(jiān)持做好“六穩(wěn)”工作、落實(shí)“六?！比蝿?wù)。為什么在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的情況下，政治局還是要奠定這樣一個(gè)“六穩(wěn)”“六?！钡幕{(diào)？

彭文生：首先，今年的冬天可能還比較難過。發(fā)達(dá)國家通過疫苗形成群體免疫大約要到明年年中，大概6月份、7月份，在這之前，尤其是今年冬天，可能比較難過。近期，歐美疫情在惡化，中國部分地區(qū)也零星地出現(xiàn)反彈，一定程度上是因?yàn)槎鞖鉁氐?，人們在室?nèi)的時(shí)間也增多，這種情況更有利于新冠病毒的傳播，這是短期內(nèi)我們需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。實(shí)際上，歐美的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)受到影響，雖然影響程度不及今年3、4月份，國內(nèi)如果不能有效堅(jiān)持常態(tài)化嚴(yán)防嚴(yán)控，可能也會(huì)產(chǎn)生一些沖擊。

另外，疫情的沖擊還有后遺癥，這意味著會(huì)給未來的經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長帶來一些挑戰(zhàn)，這包含了明年、后年，甚至再往后更長一段時(shí)間的影響。

目前來看，疫情的沖擊對(duì)不同部門、不同行業(yè)、不同人群影響不一樣。從今年看，疫情對(duì)可以遠(yuǎn)程辦公或者不需要密切接觸的行業(yè)影響不大，比如科技行業(yè)、金融行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)等數(shù)字經(jīng)濟(jì)相關(guān)領(lǐng)域，或多或少都可以通過遠(yuǎn)程方式保持正常的生產(chǎn)活動(dòng)。但是對(duì)于勞動(dòng)密集型的服務(wù)行業(yè)，如餐飲、旅游、航空等，當(dāng)然還有醫(yī)護(hù)，受到的影響就比較大。

另外，可以看到，高收入人群受到的影響比較小，低收入人群受到影響比較大；大企業(yè)受到的影響比較小，小企業(yè)受到的影響比較大。當(dāng)然，這些經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不平衡、疫情下的不平衡，過去可能就已經(jīng)存在，但今年疫情確實(shí)加劇了這種發(fā)展的不平衡。比如收入分配問題，疫情的沖擊加大了收入分配的差距，也加大了金融和實(shí)體的差距。今年，金融行業(yè)無論是間接融資還是直接融資都不錯(cuò)，尤其是現(xiàn)在間接融資擴(kuò)張非常快。但是實(shí)體層面，無論是看經(jīng)濟(jì)增長、看就業(yè)，還是看老百姓的可支配收入的話，今年受到的影響就較為顯著，這些實(shí)際上都意味著未來經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長充滿挑戰(zhàn)。

最集中的體現(xiàn)就是今年一個(gè)很有意思的現(xiàn)象，“房租跌，房價(jià)漲”，這實(shí)際上就是目前經(jīng)濟(jì)不平衡的一個(gè)集中體現(xiàn)。房租實(shí)際上代表了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，房價(jià)代表了金融。買房可以貸款，租房不會(huì)；房租對(duì)應(yīng)的是中低收入群體，尤其年輕人，房價(jià)則對(duì)應(yīng)著高收入群體。所以，這既是實(shí)體和金融分化的體現(xiàn)，也是收入差距擴(kuò)大的體現(xiàn)，都是中國未來面臨的挑戰(zhàn)。

這個(gè)角度也有助于理解最近中央政治局會(huì)議提到需求側(cè)改革，需求側(cè)改革應(yīng)該是改善、調(diào)整結(jié)構(gòu)。我個(gè)人理解是，要使得中國的需求更多反映老百姓整體生活水平的提高，讓所有普通老百姓都能享受經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果，這叫做需求側(cè)改革。這種需求的增長，應(yīng)該是伴隨收入分配差距的縮小，伴隨著住房問題的改善，伴隨著增加對(duì)保障房的供給，也即“房住不炒”。

《21世紀(jì)》：近期中央政治局會(huì)議所提出的需求側(cè)改革，與今年年初提出的雙循環(huán)格局、以及更早之前提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之間存在怎樣的內(nèi)在邏輯？

彭文生：實(shí)際上任何經(jīng)濟(jì)體在供給側(cè)和需求側(cè)都存在一些機(jī)制性、制度性的障礙。供給側(cè)改革實(shí)際上是要解決供給端的一些制度性、機(jī)制性的障礙，通過改革來消除或者降低這些障礙，需求側(cè)其實(shí)也一樣。

供給和需求之間的互動(dòng)還涉及到一個(gè)經(jīng)濟(jì)循環(huán)問題，經(jīng)濟(jì)的循環(huán)包括生產(chǎn)、分配、流通、消費(fèi)四個(gè)環(huán)節(jié)。從生產(chǎn)到消費(fèi)，中間經(jīng)過了分配、流通，那么生產(chǎn)就是供給側(cè)，消費(fèi)就是需求側(cè)，這兩端都有可能受到一些超越短期周期性的因素影響，都存在一些制度性的或者中長期的結(jié)構(gòu)性問題，要通過一些結(jié)構(gòu)性的改革來化解這些問題，所以提出供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，需求側(cè)改革實(shí)際上也是需求側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。

當(dāng)然，兩邊面臨的問題，可能會(huì)有些不一樣的地方。比如從供給側(cè)來講，要素市場的改革非常重要，勞動(dòng)力、資本能不能通過市場化定價(jià)來配置資源，是一個(gè)非常重要的方面。需求側(cè)實(shí)際上就消費(fèi)，對(duì)應(yīng)著普通民眾的福利，能不能讓大多數(shù)民眾享受消費(fèi)提升所帶來的福利改善，就涉及到分配問題、流通問題。

《21世紀(jì)》：此次政治局會(huì)議首次提到了一個(gè)強(qiáng)化反壟斷、防止資本無序擴(kuò)張的問題，為什么會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)提出？

彭文生：政治局會(huì)議講的反壟斷和防止資本無序擴(kuò)張，背景是過去這些年一些新經(jīng)濟(jì)，尤其數(shù)字平臺(tái)企業(yè)的快速發(fā)展。

為什么在今年發(fā)生，我的解讀是今年的疫情沖擊導(dǎo)致數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速，數(shù)字化轉(zhuǎn)型的加速又加劇了社會(huì)的一些不平衡發(fā)展，包括無接觸和有接觸經(jīng)濟(jì)的分化。這一過程中得以快速發(fā)展的是無接觸經(jīng)濟(jì)下的平臺(tái)企業(yè)，與實(shí)體中小生產(chǎn)者受到較大沖擊相比，反差就凸顯出來了。所以我認(rèn)為，最近強(qiáng)調(diào)反壟斷，可以說是今年數(shù)字化轉(zhuǎn)型、數(shù)字經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展到這一階段而必然出現(xiàn)的一個(gè)社會(huì)反應(yīng)，是疫情沖擊下數(shù)字化轉(zhuǎn)型加速加劇發(fā)展不平衡的集中體現(xiàn)。

其實(shí)不單單是中國，美國近期也在做這個(gè)事情。最近美國聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)和48個(gè)州的檢察長，對(duì)Facebook提起訴訟，起訴其壟斷行為。Facebook幾年前收購的兩個(gè)企業(yè)，一個(gè)WhatsApp，一個(gè)Instagram，一個(gè)是移動(dòng)通訊，一個(gè)是移動(dòng)分享照片，當(dāng)時(shí)收購沒有受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)的阻止。Facebook收購這兩家企業(yè)后，在社交平臺(tái)的壟斷地位進(jìn)一步增強(qiáng)，監(jiān)管部門擔(dān)心有害競爭。當(dāng)然關(guān)于起訴能不能成功還要觀察，但這還是反映了現(xiàn)在全球開始對(duì)平臺(tái)型企業(yè)快速發(fā)展的一些反思。

進(jìn)一步地，如何理解防止資本無序擴(kuò)張？就資本追逐利潤本身而言，擴(kuò)張實(shí)際上有好的一面，能夠擴(kuò)張代表還是有錢賺。在一個(gè)有效的市場情況下，有錢賺就意味著能夠創(chuàng)造價(jià)值，有效益。那什么是無序擴(kuò)張？就是擴(kuò)張不能提高效率，甚至可能成為提升效率的障礙。在數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代，從經(jīng)濟(jì)層面來講，一個(gè)重要的無序擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)來自于跨界業(yè)務(wù)模式的發(fā)展。在過去，傳統(tǒng)企業(yè)要跨界做一種新產(chǎn)品是很不容易的。比如制造汽車的企業(yè)很難去做電商，或者是很難去發(fā)展支付業(yè)務(wù)。但是，平臺(tái)企業(yè)數(shù)據(jù)資產(chǎn)的通用性強(qiáng)于傳統(tǒng)企業(yè)的實(shí)物資產(chǎn)，再加上網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)非常強(qiáng)、用戶很多，使得平臺(tái)可以憑借其龐大用戶群和大數(shù)據(jù)優(yōu)勢，更為便利的發(fā)展新業(yè)務(wù)，發(fā)展新的跨界產(chǎn)品，進(jìn)而造成壟斷地位的跨市場傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。

過去傳統(tǒng)的壟斷形式是同一個(gè)產(chǎn)品市場份額很大，比如汽車制造廠占有市場份額超過30%、40%、50%，那定價(jià)能力就很強(qiáng)，可能就存在損害消費(fèi)者利益的風(fēng)險(xiǎn)。所以兩個(gè)汽車廠如果要合并，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)看這兩個(gè)企業(yè)合并后的市場份額是多少，是否超過了他們認(rèn)為合理的水平，如果超過了，那就不會(huì)批準(zhǔn)這種經(jīng)營者集中。但是跨界不一樣，比如Facebook當(dāng)初在收購WhatsApp時(shí)，WhatsApp還不是很大的平臺(tái)，當(dāng)時(shí)能不能生存、能不能發(fā)展下去都還存在疑問。所以那時(shí)很難說被收購以后會(huì)帶來壟斷問題，但是它和Facebook平臺(tái)結(jié)合起來，發(fā)展很快。

所以防止資本無序擴(kuò)張可能有多方面的含義，但是從經(jīng)濟(jì)層面來講，一個(gè)可能的含義就是如何規(guī)范跨產(chǎn)品、跨市場的擴(kuò)張。從學(xué)術(shù)上看，跨界擴(kuò)張并非一定不合理，甚至有可能促進(jìn)更廣泛的競爭，但是如何實(shí)現(xiàn)這樣一種好的良性跨界，可能需要一些新的思考。

注冊制是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的重要機(jī)制

《21世紀(jì)》：你如何看待國內(nèi)資本市場的注冊制改革

彭文生：資本市場落實(shí)注冊制，應(yīng)該說對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新，尤其是科技創(chuàng)新是有幫助的。創(chuàng)新是高回報(bào)高風(fēng)險(xiǎn)，不適合間接融資、銀行信貸來支持，間接融資的利率通常是固定的，利率也是有限的。對(duì)于銀行來講，通過貸款去支持創(chuàng)新項(xiàng)目、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)太大，收益和風(fēng)險(xiǎn)不匹配，收益可能只有百分之七八，風(fēng)險(xiǎn)是整個(gè)本金都沒了。

另外，創(chuàng)新型企業(yè)怎么定價(jià)？在傳統(tǒng)的金融模式下，由于信息不對(duì)稱的原因，投資者面臨逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，很多時(shí)候看不清楚資產(chǎn)的質(zhì)量，也不清楚應(yīng)該如何定價(jià)。銀行要解決這個(gè)問題，通常要靠抵押品，因?yàn)殂y行不知道貸款人到底有沒有還款能力、有沒有還款意愿，那就需要貸款人用房產(chǎn)、土地做抵押。

但這種情況不適用于創(chuàng)新型企業(yè)，因?yàn)閯?chuàng)新本身可能就沒有資產(chǎn)可以抵押。中國資本市場過去存在發(fā)行價(jià)格等方面的行政干預(yù)，注冊制則改為市場定價(jià)、依據(jù)信息披露定價(jià)。在充分的信息披露前提下，讓投資者來決定一個(gè)企業(yè)是否有投資價(jià)值、價(jià)格應(yīng)該定在什么地方。所以，比較完整的、充分的信息披露實(shí)際上是注冊制的基礎(chǔ)，這是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要機(jī)制。

《21世紀(jì)》：你對(duì)明年的大類資產(chǎn)配置有何建議？

彭文生：我覺得明年總體的大類資產(chǎn)配置和今年會(huì)存在很大的差別。今年實(shí)體經(jīng)濟(jì)弱、金融擴(kuò)張，包括全球的利率比較低，所以導(dǎo)致的結(jié)果就是和實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系比較緊密的傳統(tǒng)行業(yè)表現(xiàn)相對(duì)差一些，那些所謂新經(jīng)濟(jì)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊和科技板塊相對(duì)表現(xiàn)好一些。一方面和疫情沖擊有關(guān)系，另外一方面也和利率低有關(guān)系，利率低實(shí)際上有利于支撐回報(bào)期限長的資產(chǎn)價(jià)格。

明年的情況可能反過來，從大類資產(chǎn)配置來講，實(shí)際上現(xiàn)在已經(jīng)看出一些苗頭，可能更有利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)、實(shí)體投資的發(fā)展。對(duì)那些沒有盈利支撐的、靠低利率支持價(jià)格的所謂“成長型”資產(chǎn)，明年會(huì)面臨一些調(diào)整壓力。

另外，今年因?yàn)橐咔闆_擊帶來很大的不確定性，所以投資者在通用資產(chǎn)和專用資產(chǎn)之間，更多地追求通用資產(chǎn)。通用資產(chǎn)即投資者因?yàn)閷?duì)未來看不清，而持有的那些很容易轉(zhuǎn)換用途的資產(chǎn)。最通用的資產(chǎn)就是貨幣，因?yàn)槌钟胸泿?，等到形勢明朗后可以買任何東西。其次是流動(dòng)性比較高的金融資產(chǎn)，因?yàn)橄鄬?duì)而言也比較容易變現(xiàn)、轉(zhuǎn)換用途。最不通用的資產(chǎn)就是專用資產(chǎn)，比如機(jī)器設(shè)備、廠房等實(shí)體投資。

所以，今年的資產(chǎn)配置中實(shí)體投資較弱，金融資產(chǎn)相對(duì)表現(xiàn)較好，這和疫情沖擊帶來巨大的不確定性有關(guān)系。明年這種不確定性下降，資產(chǎn)配置的風(fēng)格也會(huì)有一定的轉(zhuǎn)換，就是對(duì)通用資產(chǎn)的配置下降，專用資產(chǎn)包括實(shí)體投資等可能相對(duì)來講表現(xiàn)會(huì)好一些。