在市場(chǎng)認(rèn)知中，抽屜協(xié)議被解釋為并未及時(shí)披露或者故意未給第三方知曉的協(xié)議。上市公司的抽屜協(xié)議在并購(gòu)重組、定向增發(fā)等過(guò)程中頻繁發(fā)生。交易雙方往往在明面上的合同之外，簽訂抽屜協(xié)議，來(lái)調(diào)和相互之間的利益矛盾。

抽屜協(xié)議，緣何成為A股市場(chǎng)公開(kāi)的秘密？

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者研究數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，秘密的公開(kāi)有其獨(dú)特的宏觀背景。多數(shù)被曝光的抽屜協(xié)議都是在雙方出現(xiàn)糾紛后，尤其是業(yè)績(jī)補(bǔ)償抽屜協(xié)議、減持補(bǔ)償協(xié)議等利益格局瓦解，而隨之?dāng)傞_(kāi)在公眾面前。

“抽屜協(xié)議往往與公開(kāi)信息相差甚遠(yuǎn)，更能體現(xiàn)協(xié)議雙方的真實(shí)動(dòng)因和利益訴求?！北本┠乘侥紮C(jī)構(gòu)人士告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

而在這見(jiàn)不得光的背后，被屏蔽的則是更多的公眾投資者。一旦出現(xiàn)糾紛事情敗露，最受傷的還是這些被刻意隱瞞的投資者們。

按照投行人士透露，“并購(gòu)有、定增有、很多種情況都會(huì)有”，在市場(chǎng)實(shí)際運(yùn)行情況中，未被發(fā)現(xiàn)的，還有更多案例存在。

這一灰色地帶，誘發(fā)的資本灰產(chǎn)，顯然鏈條更長(zhǎng)。

消極影響發(fā)酵

“很多情況下大家信奉上有政策下有對(duì)策，為實(shí)現(xiàn)某個(gè)目標(biāo)也不得不做相關(guān)的抽屜協(xié)議。但其實(shí)這種行為也會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制和公司治理產(chǎn)生極大危害。”11月22日，國(guó)泰君安一位投行人士受訪時(shí)坦言。

抽屜協(xié)議引發(fā)的糾紛日益增多，則將這種隱秘的利益紛爭(zhēng)一股腦拋到桌面上。

譬如此前上市公司飛利信（300287.SZ）與平安信托就曾因?yàn)楹炇鸬某閷蠀f(xié)議產(chǎn)生糾紛而對(duì)簿公堂。

事情起源于多年前的一則并購(gòu)重組。2016年，平安信托參與飛利信相關(guān)的配套融資，但同時(shí)也要求上市公司控股股東簽署了保底的抽屜協(xié)議。

但隨著之后市場(chǎng)下跌，平安信托相關(guān)產(chǎn)品即將到期，平安信托即要求飛利信大股東履行差額補(bǔ)足義務(wù)。

由于上市公司大股東并未履行協(xié)議規(guī)定的義務(wù)，因此平安信托向法院申請(qǐng)?jiān)V訟保全。由此上市公司控股股東及相關(guān)人士股權(quán)被凍結(jié)，也引發(fā)了市場(chǎng)針對(duì)該公司“股權(quán)危機(jī)”的擔(dān)憂。

與糾紛曝光引發(fā)監(jiān)管層的關(guān)注。深交所在事情暴露后火速下發(fā)問(wèn)詢函，要求上市公司針對(duì)控股股東質(zhì)押股權(quán)被凍結(jié)是否存在控制權(quán)變更風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行說(shuō)明。同時(shí)被提及的重點(diǎn)，還有關(guān)于雙方保底協(xié)議是否履行相應(yīng)的信息披露義務(wù)、是否符合相關(guān)監(jiān)管規(guī)定等問(wèn)題。

“抽屜協(xié)議違反上市公司信息披露要求的理念和方向?！睎|北證券研究總監(jiān)付立春認(rèn)為，“對(duì)于上市公司其他股東特別是公眾投資者來(lái)說(shuō)，肯定是不公平的，有隱瞞的嫌疑。”

從飛利信最終的司法判例來(lái)看，目前法律對(duì)于抽屜協(xié)議的權(quán)益持支持態(tài)度。

“這就像硬幣的兩面，如果不支持抽屜協(xié)議的合法性，顯然對(duì)于投融資中的資金方傷害更大?！鄙鲜鐾缎腥耸刻寡浴?/p>

然而，“抽屜協(xié)議帶來(lái)的危害亦頗多。特別是對(duì)中小投資者來(lái)說(shuō)，抽屜協(xié)議的存在顯然給評(píng)估公司的實(shí)際價(jià)值帶來(lái)難度，由于很大的一部分信息隱藏在地下，那么難免會(huì)做出錯(cuò)誤的投資判斷”。另有受訪人士認(rèn)為。

而從暴露出的案例來(lái)看，對(duì)于上市公司本身來(lái)說(shuō)，類(lèi)似協(xié)議引發(fā)的糾紛也很容易引發(fā)上市公司控制權(quán)危機(jī)，從而給公司帶來(lái)較大負(fù)面影響；另一方面這種協(xié)議的存在也反映出部分公司的治理還存在不小的漏洞。

“方方面面都會(huì)構(gòu)成一些影響，這就是個(gè)隱形炸彈。”前述機(jī)構(gòu)人士坦言。

不過(guò)另一方面，也有機(jī)構(gòu)人士在受訪時(shí)指出，抽屜協(xié)議在一定程度上對(duì)上市公司的并購(gòu)進(jìn)展起到推動(dòng)作用。

“比如重組方案的交易對(duì)方是否簽署業(yè)績(jī)承諾協(xié)議很有可能影響到整個(gè)方案的成敗，另外在一些案例中，借殼后公司原控股股東的退出路徑如果不通過(guò)此類(lèi)協(xié)議得到相關(guān)的利益保障，也會(huì)影響借殼能否成行?！北本┠乘侥紮C(jī)構(gòu)合伙人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

而在實(shí)踐過(guò)程中，不少上市公司也流露出“被迫”的意味。

此外，還有部分機(jī)構(gòu)在與上市公司抽屜協(xié)議糾紛曝光后，同時(shí)也認(rèn)為這是正常的商業(yè)行為和風(fēng)控手段，并無(wú)不妥。

但值得注意的是，抽屜協(xié)議的最大問(wèn)題在于違反信息披露相關(guān)規(guī)定，此外在協(xié)議內(nèi)容之中，也往往存在灰色地帶甚至違法違規(guī)的情況。也是因此，抽屜協(xié)議也一直被監(jiān)管層從嚴(yán)監(jiān)管。

緣何興起

“2015年及2016年并購(gòu)重組及再融資市場(chǎng)十分火熱，當(dāng)時(shí)上市公司大股東簽署保底協(xié)議的情形就十分常見(jiàn)?！鼻笆鏊侥紮C(jī)構(gòu)人士表示。

一部分原因則是，部分上市公司基本面并不太好，定增難度大，資方要求必須簽署抽屜協(xié)議。

在環(huán)能科技（300415.SZ）的案例中，也出現(xiàn)了抽屜協(xié)議的相關(guān)糾紛。彼時(shí)環(huán)能科技二股東上海達(dá)渡資產(chǎn)管理合伙企業(yè)（有限合伙）指出，與大股東成都環(huán)能德美投資有限公司在定增時(shí)簽署了抽屜協(xié)議，但大股東沒(méi)有兌現(xiàn)保底收益，并且違反了合作協(xié)議。因此向上海第二中級(jí)人民法院提出了財(cái)產(chǎn)保全申請(qǐng)書(shū)。

也是在2016年，上海達(dá)渡參與了環(huán)能科技的定增，環(huán)能德美承諾其所購(gòu)股份的平均年化收益率不低于8%，否則將予以差額補(bǔ)償。

當(dāng)時(shí)上海達(dá)渡以每股32.03元獲配499.53萬(wàn)股，同時(shí)還在增發(fā)完成后以每股32.17元在二級(jí)市場(chǎng)繼續(xù)買(mǎi)入31.01萬(wàn)股，環(huán)能德美同樣做出8%的承諾。

后面的事情廣為人知，一年多之后，雙方很快翻臉。

雖然在一些案例中免不了會(huì)存在抽屜協(xié)議作為催化劑的現(xiàn)象，但是這種情況帶來(lái)的虛假繁榮，亦將給市場(chǎng)平穩(wěn)發(fā)展帶來(lái)不利影響。

“更多的缺陷，還是合規(guī)層面的問(wèn)題。而且這類(lèi)抽屜協(xié)議頻發(fā)，也可能會(huì)透支市場(chǎng)?！鼻笆鋈掏缎腥耸恐赋觥?/p>

針對(duì)減持補(bǔ)償?shù)某閷蠀f(xié)議，還有些上市公司不得不為了提升股價(jià)而進(jìn)行市場(chǎng)操縱規(guī)避補(bǔ)償，從而引發(fā)更大的市場(chǎng)問(wèn)題。

據(jù)本報(bào)記者了解，某上市公司就在此前定增之中與資方簽署了相關(guān)協(xié)議，協(xié)議中約定如果股價(jià)低于XX金額，上市公司大股東就得做出補(bǔ)償。但隨后該公司股價(jià)出現(xiàn)波動(dòng)，最低點(diǎn)較協(xié)議約定價(jià)格甚至不足一半，而該公司為了規(guī)避可能帶來(lái)的補(bǔ)償，就找到二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)拉升股價(jià)。

這種“內(nèi)幕消息”在公私募基金、牛散中流轉(zhuǎn)，成為一些資金“炒股”的風(fēng)向標(biāo)。

“就賭大股東會(huì)想盡一切辦法進(jìn)行自救?！币晃煌顿Y人士指出。

按照這一邏輯，抽屜協(xié)議引發(fā)的資本灰色鏈條進(jìn)一步被拉長(zhǎng)，甚至涉及“內(nèi)幕交易”的紅線問(wèn)題。

“最受傷的，還是中小投資者?！鼻笆鰴C(jī)構(gòu)人士感慨。

“并購(gòu)市場(chǎng)抽屜協(xié)議頻發(fā)，交易雙方普遍存在為了自身利益而私下約定對(duì)賭協(xié)議的情況。但這一切都存在犧牲中小股東利益而實(shí)現(xiàn)大股東自身利益的風(fēng)險(xiǎn)，隨著市場(chǎng)再度寬松，這類(lèi)事件也更值得關(guān)注?！鼻笆鐾缎腥耸渴茉L指出。

灰色地帶何時(shí)解

“不會(huì)有無(wú)緣無(wú)故的抽屜協(xié)議，這其實(shí)是不誠(chéng)信土壤下帶來(lái)的必然產(chǎn)物?！蹦橙谭治鰩煾嬖V21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者。

在其看來(lái)，除了有違基本的誠(chéng)信原則，抽屜協(xié)議很可能對(duì)導(dǎo)致信息披露不完整不透明，對(duì)投資者的投資決策造成誤導(dǎo)。

“監(jiān)管層應(yīng)該加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)格清理，按照規(guī)則進(jìn)行懲罰?！备读⒋赫J(rèn)為。

事實(shí)上，此前已有相關(guān)上市公司被監(jiān)管層處罰。

在此前新洋豐的案例中，證監(jiān)會(huì)曾針對(duì)其股東洋豐集團(tuán)信息披露、短線交易及操縱證券市場(chǎng)相關(guān)事項(xiàng)予以處罰。

根據(jù)披露，2014年，新洋豐借殼上市，原殼主擬于重組完成后減持其持有的上市公司12.17%股份并退出。于是與洋豐集團(tuán)約定，洋豐集團(tuán)自身或指定第三方通過(guò)深交所大宗交易平臺(tái)，以確定價(jià)格分次購(gòu)買(mǎi)其擬減持的全部股票，減持下限為每股12元，減持價(jià)格不足部分由洋豐集團(tuán)補(bǔ)償。

而為了實(shí)現(xiàn)承諾，洋豐集團(tuán)子公司出資設(shè)立四只資管產(chǎn)品在二級(jí)市場(chǎng)承接減持股份，同時(shí)為規(guī)避股價(jià)低于12元而帶來(lái)的賠償，洋豐集團(tuán)還讓子公司通過(guò)客戶借款在二級(jí)市場(chǎng)上交易新洋豐股票，抬高股價(jià)。

證監(jiān)會(huì)指出，相關(guān)行為構(gòu)成操縱證券市場(chǎng)、信息披露違法、短線交易違法等，并對(duì)相關(guān)責(zé)任人嚴(yán)格處罰。

而一些配合上市公司股東進(jìn)行此類(lèi)操作的私募機(jī)構(gòu)，也處在被監(jiān)管層關(guān)注之中。

此前基金業(yè)協(xié)會(huì)就針對(duì)相關(guān)私募機(jī)構(gòu)不合規(guī)現(xiàn)象指出，當(dāng)前存在部分私募基金名為投資，實(shí)為高息攬存、利用“資金池”賺取巨額利差；名為股權(quán)投資，但通過(guò)強(qiáng)制回購(gòu)等兜底條款或者抽屜協(xié)議藏污納垢，實(shí)為單一項(xiàng)目的借貸業(yè)務(wù)，甚至以為實(shí)際控制人及其關(guān)聯(lián)方自融為主要目的；部分私募基金淪為非法集資等違法違規(guī)行為的保護(hù)傘。

又如此前幾家上市公司先后因抽屜協(xié)議產(chǎn)生糾紛后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)第一時(shí)間問(wèn)詢是否符合信息披露規(guī)定，抽屜協(xié)議內(nèi)容是否違規(guī)等情況。

行業(yè)的正本清源，料將持續(xù)。