名校畢業(yè)加入國(guó)際貨幣基金組織（IMF），再到美國(guó)銀行，到摩根士丹利，其后先后加盟中金公司、上海重陽(yáng)，王慶屬于典型的“海歸派”金融精英；其經(jīng)濟(jì)學(xué)家和頭部金融機(jī)構(gòu)總裁的雙重身份，尤其是海外與國(guó)內(nèi)頭部機(jī)構(gòu)從業(yè)者兩種角色轉(zhuǎn)變，是觀察中國(guó)資本市場(chǎng)三十周年發(fā)展的最好視角之一。

日前，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者獨(dú)家對(duì)話上海重陽(yáng)投資總裁王慶，回望興替、新變化正在發(fā)生。

2013年，王慶從中金公司董事總經(jīng)理、投行部執(zhí)行負(fù)責(zé)人任上離職，加入了彼時(shí)國(guó)內(nèi)最大的陽(yáng)光私募基金重陽(yáng)投資，成為國(guó)內(nèi)私募行業(yè)的早期參與者之一，當(dāng)時(shí)曾引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注。

多年后，回望國(guó)內(nèi)私募行業(yè)的蓬勃發(fā)展，也恰是中國(guó)資本市場(chǎng)30年輝煌成就的一個(gè)縮影。

海外視角的中國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力變遷

《21世紀(jì)》：2000年，中國(guó)的外匯數(shù)據(jù)未對(duì)外公開(kāi)，IMF當(dāng)時(shí)怎么看中國(guó)？

王慶：1999年到2005年期間，我在國(guó)際貨幣基金組織工作，總共工作6年時(shí)間。

當(dāng)時(shí)按照規(guī)定，中國(guó)有與IMF提供外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)，區(qū)別是并沒(méi)有對(duì)外公布外匯儲(chǔ)備的數(shù)據(jù)和細(xì)節(jié)，因?yàn)樽鳛閲?guó)際貨幣組織的成員國(guó)，每個(gè)成員都有義務(wù)向IMF內(nèi)部提供數(shù)據(jù)，所以當(dāng)時(shí)IMF是掌握中國(guó)的外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)的。

回頭來(lái)看，當(dāng)時(shí)的中國(guó)跟現(xiàn)在的中國(guó)有很大不同。

我記得在2004-2005年，那時(shí)候中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是4000億-5000億美元，而我們現(xiàn)在的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)超過(guò)了3萬(wàn)億美元。當(dāng)時(shí)中國(guó)在IMF的投票權(quán)大概不到3%，而現(xiàn)在中國(guó)已經(jīng)成為第三大投票權(quán)的國(guó)家，投票權(quán)的比例大概在6.4%左右，這是巨大的變化。

那時(shí)候中國(guó)的人民幣匯率對(duì)美元的匯率安排仍然是固定匯率，而現(xiàn)在我們是有管理的浮動(dòng)匯率，匯率每天都在波動(dòng)。當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)的企業(yè)和個(gè)人使用外匯有很多掣肘，雖然經(jīng)常賬戶(hù)的交易限制少一點(diǎn)，但資本賬戶(hù)的交易限制比較多。

而現(xiàn)在IMF定義，人民幣已經(jīng)是可以“自由使用的貨幣”。

人民幣也已經(jīng)在2016年加入了國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)的貨幣籃子，成為繼美元、日元還有歐元、英鎊之后，第5個(gè)成為國(guó)際貨幣基金組織特別提款權(quán)貨幣籃子中的貨幣。

所以這樣對(duì)比，與當(dāng)時(shí)我在國(guó)際貨幣基金組織工作的時(shí)候相比，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。

《21世紀(jì)》：你眼里有哪些重要的中國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的時(shí)點(diǎn)和事件？

王慶：一個(gè)很重要的時(shí)點(diǎn)是2005年。

我記得是7月21日，標(biāo)志性事件是中國(guó)開(kāi)啟了人民幣匯率的改革，人民幣匯率開(kāi)始逐漸擺脫跟美元的固定匯率硬掛鉤，走向有管理的浮動(dòng)匯率，在實(shí)際中表現(xiàn)為人民幣匯率對(duì)美元逐漸地升值。

伴隨著匯率的變化，中國(guó)的外匯管理體制也在逐漸放開(kāi)一些管制。

在那個(gè)時(shí)候，因?yàn)橹袊?guó)經(jīng)濟(jì)整體表現(xiàn)非常好，尤其是2001年加入WTO，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新的景氣周期。所以國(guó)際資本對(duì)中國(guó)非常有信心，有大量的資金流入，包括直接投資和一些金融資本流入，加上不斷擴(kuò)大的貿(mào)易順差的影響，人民幣的匯率開(kāi)始承受了一些升值壓力。

在這樣的背景下，部分為了緩解人民幣匯率的升值壓力，同時(shí)也是進(jìn)一步推動(dòng)金融和外匯體制的改革，所以國(guó)內(nèi)監(jiān)管也在放松一些限制，包括境內(nèi)的企業(yè)和居民對(duì)外匯使用的限制以及資本的跨境流動(dòng)。

當(dāng)時(shí)中國(guó)抓住這個(gè)時(shí)機(jī)，推進(jìn)了一些很重要的金融改革，比如說(shuō)銀行業(yè)的改革。

在2005-2006年之后，我們國(guó)有銀行包括建行、中行，后續(xù)的工行、交行、農(nóng)行等等這些大的銀行陸續(xù)完成上市，而且是在A股、港股兩地上市。這個(gè)期間，金融體系的最大進(jìn)步就是銀行業(yè)脫胎換骨的變化。

這種脫胎換骨的變化，應(yīng)該說(shuō)為資本市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的繁榮起到了助推作用。

同時(shí)，股權(quán)分制改革的順利推出，是觸發(fā)2005年下半年股市大漲的最重要原因。

2005年以前相當(dāng)一段時(shí)間，中國(guó)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)低迷。其中一個(gè)很重要的原因就是當(dāng)時(shí)仍然存在著流通股和法人股這樣巨大價(jià)差的安排。這樣的背景下，無(wú)論是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者還是國(guó)際市場(chǎng)，都對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的改革有很強(qiáng)的期待，期待最主要聚焦在解決限售股的問(wèn)題，也就是后來(lái)我們?cè)?005年推出來(lái)的股權(quán)分置改革。

當(dāng)時(shí)全球投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景非?？春?，但外資能夠直接參與A股市場(chǎng)比較有限，只能通過(guò)QFII的方式，而QFII的額度又比較有限，所以更多的境外資金參與境內(nèi)的上市公司是通過(guò)港股的方式，2005年A股的牛市也帶動(dòng)了港股的上漲。

我是2005年9月份離開(kāi)IMF回到了香港，碰上了中國(guó)A股開(kāi)啟的一段波瀾壯闊的牛市。

隨著QFII的額度在進(jìn)一步增加，外資參與中國(guó)股票市場(chǎng)的量也在增加。但是真正讓外資能夠更大范圍、更大規(guī)模地參與是2014年11月份滬港通的開(kāi)通。

另外一個(gè)里程碑式的事件，是2018年A股加入全球的MSCI指數(shù)，這就使中國(guó)的資本市場(chǎng)跟全球資本市場(chǎng)的互聯(lián)互通程度完全提到了一個(gè)新的高度，也使全球的資金能夠系統(tǒng)地、規(guī)模性地、長(zhǎng)期地參與A股市場(chǎng)。

《21世紀(jì)》：當(dāng)時(shí)的海外機(jī)構(gòu)多是什么投資策略，何時(shí)開(kāi)始注重中國(guó)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)？

王慶：其實(shí)海外資金一開(kāi)始就很重視中國(guó)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)，問(wèn)題是重視歸重視，能夠參與的程度是非常有限的。所以當(dāng)時(shí)外資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的這種前景的樂(lè)觀判斷和重視，更多的是通過(guò)直接投資的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的，而通過(guò)參與資本市場(chǎng)這種方式空間是有限的。

還有一些國(guó)際戰(zhàn)略資金，通過(guò)參與中國(guó)的銀行業(yè)改制，來(lái)間接地參與中國(guó)的金融市場(chǎng)。

但是那些通過(guò)QFII參與中國(guó)股票市場(chǎng)的資金，應(yīng)該說(shuō)都是看好中國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展的。因?yàn)閺腝FII投資者的構(gòu)成上來(lái)看，基本上是兩類(lèi)，一類(lèi)是真正意義上的長(zhǎng)期投資者，包括國(guó)外的這些主權(quán)基金、養(yǎng)老金等等，他們進(jìn)入到中國(guó)要進(jìn)行長(zhǎng)期投資的布局。

另外一類(lèi)QFII是通過(guò)這些國(guó)際大投資銀行獲得的，而投資銀行獲得這些額度是給他們的一些機(jī)構(gòu)投資者客戶(hù)，作為通道來(lái)進(jìn)入中國(guó)的股票市場(chǎng)。

通過(guò)通道進(jìn)入的這部分資金，有一部分是中短期的投機(jī)資金。比如摩根士丹利，在中國(guó)拿到了QFII的額度，雖然不多，但額度的一部分就給到了它的一些對(duì)沖基金客戶(hù)。這部分資金嚴(yán)格上來(lái)講，更多的是看重一些階段性的機(jī)會(huì)。

但是，多數(shù)的外部資金通過(guò)QFII的方式進(jìn)入中國(guó)，是看中了中國(guó)的長(zhǎng)期投資機(jī)會(huì)。比如說(shuō)各國(guó)的主權(quán)基金，包括中東、歐洲的一些主權(quán)基金；比如說(shuō)很著名的挪威央行主權(quán)基金，最早有QFII的時(shí)候就參與進(jìn)來(lái)，一直到現(xiàn)在。還有比如說(shuō)很有名的新加坡政府投資公司，很早就進(jìn)入了中國(guó)的股票市場(chǎng)，而且他們的參與都是長(zhǎng)期的布局。

包括還有一些長(zhǎng)期的養(yǎng)老金，比如說(shuō)加拿大養(yǎng)老金，也是非常著名的投資機(jī)構(gòu)，但是苦于不能充分施展布局，一個(gè)重要原因就是中國(guó)能夠提供的額度相對(duì)他們可以動(dòng)用的資金來(lái)講還是非常小的一部分。

全球投資者對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的前景非?？春?，但外資能夠直接參與A股市場(chǎng)比較有限。-甘俊攝

A股“價(jià)值投資”的新信號(hào)與新邏輯

《21世紀(jì)》：作為最早一批談價(jià)投的人，如何看待“國(guó)內(nèi)的價(jià)投”發(fā)展？

王慶：回頭看中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展，尤其中國(guó)股票市場(chǎng)的發(fā)展，有一些明顯的階段性特點(diǎn)，這個(gè)階段性特點(diǎn)導(dǎo)致不同類(lèi)型的投資人有不同的表現(xiàn)。

第一個(gè)階段，股票市場(chǎng)誕生初期，1991年到1995年這個(gè)階段。當(dāng)時(shí)大家參與股票市場(chǎng)投資，就是把股票當(dāng)做一個(gè)符號(hào)，做投資也就是看看技術(shù)圖形。

第二個(gè)階段，1996年到2001年，是微觀基本面投資。在那個(gè)時(shí)候，價(jià)值投資這個(gè)概念開(kāi)始被中國(guó)的投資者了解，一小部分投資人開(kāi)始接受，更少部分人開(kāi)始建設(shè)投研體系。所謂微觀基本面，就是那時(shí)候大家開(kāi)始把股票和企業(yè)聯(lián)系在一起，開(kāi)始研究企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，進(jìn)而基于對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的判斷，做股票市場(chǎng)投資。

第三階段，2002年-2011年，中國(guó)宏觀基本面投資階段。很重要的一個(gè)變化是中國(guó)加入了WTO，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了一個(gè)很大的景氣周期，在這期間，人民幣匯率的升值，中國(guó)加入WTO有產(chǎn)業(yè)升級(jí)等等，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了非常大的變化。同時(shí)，宏觀層面的因素對(duì)股票市場(chǎng)的影響越來(lái)越明顯。換句話說(shuō)，在這個(gè)階段，投資者發(fā)現(xiàn)不了解宏觀經(jīng)濟(jì)，就做不好股票市場(chǎng)投資。自上而下的分析，開(kāi)始被人們用于對(duì)股票市場(chǎng)的投資。

第四階段，2012年-2015年，一二級(jí)市場(chǎng)套利階段。在這個(gè)階段中一些投資者發(fā)現(xiàn)，做微觀基本面投資研究和宏觀基本面研究，對(duì)于股票市場(chǎng)投資都沒(méi)什么幫助了，這個(gè)期間影響市場(chǎng)最主要的因素是一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)套利。由于以前的股票發(fā)行是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制造成了上市公司上市要排隊(duì)審批，所以上市公司是稀缺資源，結(jié)果就造成了上市公司和非上市公司之間的這種估值差異巨大，存在著巨大的一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的套利空間，這也成為這個(gè)階段驅(qū)動(dòng)股票上漲的主要因素。比如說(shuō)通過(guò)并購(gòu)、增發(fā)、資產(chǎn)注入等方式，獲得外延式的成長(zhǎng)，而這些本質(zhì)上是一二級(jí)市場(chǎng)套利。

第五階段，2016年至今，真正的價(jià)投階段。隨著2015年股票市場(chǎng)泡沫的破裂，2016年開(kāi)始，中國(guó)股票市場(chǎng)進(jìn)入一個(gè)新的階段，我們稱(chēng)之為立體化的、真正的價(jià)值投資階段。其中一個(gè)很重要的推動(dòng)力量，我想可能跟開(kāi)通陸股通有關(guān)，陸股通開(kāi)通之后，境外資金就可以成規(guī)模地、系統(tǒng)性地參與A股市場(chǎng)。而境外資金尤其是境外長(zhǎng)期投資者，他們帶來(lái)的長(zhǎng)期投資、價(jià)值投資的理念，帶來(lái)了很重要的影響。

《21世紀(jì)》：當(dāng)下市場(chǎng)上也出現(xiàn)了一些與傳統(tǒng)價(jià)值投資理念不同的現(xiàn)象。

王慶：價(jià)值投資，有廣義價(jià)值投資和狹義價(jià)值投資的區(qū)別。

廣義的價(jià)值投資，就是做投資要做所謂的基本面分析，而不能是炒消息、炒概念。任何投資決策得有章法、有框架，通過(guò)基本分析做決策。一部分投資者把這種投資的方法，籠統(tǒng)歸結(jié)為價(jià)值投資。

狹義定義應(yīng)該說(shuō)就是源于格雷厄姆、巴菲特以及芒格。他們理解的價(jià)值投資，第一，買(mǎi)股票就是買(mǎi)上市公司本身。第二，持有上市公司股票，獲取收益主要是靠上市公司的內(nèi)在價(jià)值實(shí)現(xiàn)。第三，在買(mǎi)股票的時(shí)候一定要注重安全邊際，估值水平要跟它的內(nèi)在價(jià)值合理匹配。

今年市場(chǎng)上的很多抱團(tuán)行為看起來(lái)并不十分價(jià)投，我理解他們是廣義價(jià)投。

盡管投資行為上有一些抱團(tuán)取暖，甚至有一些炒作和短期行為。但是他們用了一些基本面分析甚至價(jià)值投資的方法和理念去支持，比以前只是炒消息、炒概念已經(jīng)有了好的變化。

比如，從去年下半年到今年以來(lái)的行情，有一個(gè)挺有意思的特點(diǎn)。盡管市場(chǎng)都有很好的表現(xiàn)，但跟2015年比有很明顯的不同。2015年市場(chǎng)漲，有些股票很貴，但是它是沒(méi)有基本面支撐的，2015年應(yīng)該說(shuō)大家做投資是不看基本面的，現(xiàn)在做投資是看基本面的，只是不怎么看估值。

從這個(gè)意義上來(lái)講，嚴(yán)格意義上的正統(tǒng)價(jià)值投資者，在現(xiàn)在環(huán)境下，多多少少也是有點(diǎn)不適應(yīng)的。

實(shí)際上，這種低估值或者說(shuō)正統(tǒng)意義上的價(jià)值投資策略，在美國(guó)市場(chǎng)上也跑輸了成長(zhǎng)策略。這個(gè)現(xiàn)象在美國(guó)從2008年之后到現(xiàn)在已經(jīng)超過(guò)10年了，價(jià)值投資策略是跑輸成長(zhǎng)策略的。

在我們中國(guó)從2019年下半年到現(xiàn)在，也是挺明顯的規(guī)律。

《21世紀(jì)》：為什么？

王慶：一個(gè)原因，就是在現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)低迷的環(huán)境下，成長(zhǎng)本身變得相對(duì)稀缺，由于稀缺，投資者愿意給一些比較好的、成長(zhǎng)趨勢(shì)確定的公司更高的溢價(jià)。

另外一個(gè)原因，跟利率環(huán)境有關(guān)。

在全球低利率甚至負(fù)利率的背景下，資金或錢(qián)已經(jīng)沒(méi)有時(shí)間價(jià)值了，意味著我們今天的10萬(wàn)塊錢(qián)和10年之后的10萬(wàn)塊錢(qián)是等價(jià)的。這種特點(diǎn)就有利于成長(zhǎng)股，因?yàn)槌砷L(zhǎng)股代表企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流比現(xiàn)在現(xiàn)金流量要大很多。

這兩個(gè)因素共同作用使得成長(zhǎng)股表現(xiàn)出很強(qiáng)的溢價(jià)，明顯跑贏價(jià)值策略。

但是我們認(rèn)為，在中國(guó)市場(chǎng)不一定會(huì)一直這樣。因?yàn)橹袊?guó)的利率水平不會(huì)像發(fā)達(dá)國(guó)家利率水平那么低，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也不會(huì)像成熟經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)水平這么低迷，中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化、消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化也會(huì)非常豐富多彩，所以增長(zhǎng)的稀缺性可能也不是那么明顯。綜合來(lái)講，這種價(jià)值投資策略和成長(zhǎng)策略，在中國(guó)的有效性要比其他國(guó)家的有效性要強(qiáng)，所以我們?cè)谕顿Y中要注意關(guān)注價(jià)值策略和成長(zhǎng)策略風(fēng)格的變化和可能的切換。

機(jī)構(gòu)投資人新局

《21世紀(jì)》：注冊(cè)制的推進(jìn)對(duì)A股市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)將產(chǎn)生什么變化？

王慶：注冊(cè)制的全面推開(kāi)，首先在科創(chuàng)板試點(diǎn)，然后是創(chuàng)業(yè)板，現(xiàn)在逐漸要向全市場(chǎng)推開(kāi)，這是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)生的重要變革。

以前是核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制由于標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格，被核準(zhǔn)的上市公司應(yīng)該說(shuō)質(zhì)量總體比較好，至少基本的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都比較好。我們現(xiàn)在的注冊(cè)制，事前審批的條件減少了，事后的信息披露和監(jiān)管變多了，有可能會(huì)帶來(lái)上市公司質(zhì)量的變化。

但注冊(cè)制最重要的一點(diǎn)是以前在核準(zhǔn)制下，由于這種審批用一些硬性的、前置的標(biāo)準(zhǔn)，使真正成為上市公司的企業(yè)，實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入到了一個(gè)發(fā)展相對(duì)成熟的階段了。

這意味著后來(lái)的成長(zhǎng)空間相對(duì)來(lái)講不是那么大，這就是為什么在核準(zhǔn)之下，我們股票市場(chǎng)表現(xiàn)不像其他市場(chǎng)那么亮眼。

而注冊(cè)制下將會(huì)有大量的、在成長(zhǎng)階段的、初期階段的企業(yè)上市，它成為上市公司之后，仍然處在一個(gè)高速成長(zhǎng)階段，在這個(gè)過(guò)程中，我們股票市場(chǎng)可能會(huì)涌現(xiàn)出一大批優(yōu)秀的、好的股票；但另外一種可能就是，由于注冊(cè)制的上市標(biāo)準(zhǔn)的放松，市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)良莠不齊的現(xiàn)象，也就是分化。

《21世紀(jì)》：機(jī)構(gòu)投資者的增多是否會(huì)增加一些投資難度？

王慶：理論上來(lái)講，當(dāng)我們市場(chǎng)越來(lái)越多的投資者變得成熟和專(zhuān)業(yè)，市場(chǎng)的定價(jià)效率自然就會(huì)提升，那么去戰(zhàn)勝市場(chǎng)、戰(zhàn)勝同行的難度也就會(huì)增加。

中國(guó)股票市場(chǎng)，經(jīng)歷的是從一個(gè)非常低效率的市場(chǎng)逐漸走向成熟的過(guò)程，在這個(gè)過(guò)程中，隨著越來(lái)越多成熟的機(jī)構(gòu)投資者的參與，市場(chǎng)定價(jià)效率會(huì)提升。市場(chǎng)還是在初期階段，對(duì)于我們這樣一直堅(jiān)持基本面價(jià)值投資風(fēng)格的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，是樂(lè)見(jiàn)其成的。

從市場(chǎng)整體上來(lái)講，我們這類(lèi)堅(jiān)持基本面研究、長(zhǎng)期投資價(jià)值投資理念的投資者是極少數(shù)的，實(shí)際上是有些孤獨(dú)、甚至需要一些定力的。在不成熟投資者比較多的市場(chǎng)，市場(chǎng)出現(xiàn)的許多波動(dòng)可能跟基本面關(guān)系不大，價(jià)投機(jī)構(gòu)可能要忍受相當(dāng)長(zhǎng)的市場(chǎng)低效帶來(lái)的壓力。

而隨著市場(chǎng)逐漸走向有效的時(shí)候，市場(chǎng)偏離基本面的程度和時(shí)間可能會(huì)縮短，反而會(huì)減少我們的壓力。所以今年以來(lái)，很多個(gè)人投資者從股民轉(zhuǎn)向基民，我覺(jué)得這是一個(gè)積極的變化。

養(yǎng)老金保險(xiǎn)金是真正的長(zhǎng)期資金，但是我們現(xiàn)在無(wú)論是保險(xiǎn)資金、還是企業(yè)年金，規(guī)模仍然有限，什么時(shí)候能夠讓保險(xiǎn)資金以及企業(yè)年金能更大規(guī)模地參與A股市場(chǎng)的話，或者我們能夠在養(yǎng)老計(jì)劃上推出像美國(guó)的401k這種長(zhǎng)期的制度安排，那么A股會(huì)有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金流入，這將會(huì)從根本上改變我們A股市場(chǎng)投資者的投資期限，帶來(lái)更有意義的變化。

目前為了應(yīng)對(duì)A股不太“價(jià)投”的特點(diǎn)，一方面，要做深度的基本面研究，從價(jià)值投資風(fēng)格理念出發(fā)，做深度基本面研究；另一方面，也要注意到市場(chǎng)的這種投資者行為的特點(diǎn)。

《21世紀(jì)》：以前爆款基金頻出，市場(chǎng)認(rèn)為是見(jiàn)頂了；而今年爆款基金不斷，市場(chǎng)卻認(rèn)為是長(zhǎng)牛的開(kāi)始？

王慶：以前的確有這個(gè)現(xiàn)象，當(dāng)出現(xiàn)比較明顯的火爆基金的時(shí)候，市場(chǎng)有可能見(jiàn)頂。但是今年我覺(jué)得有不一樣的地方。

一方面，今年以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)的特點(diǎn)是分化，而且是極致的分化。而爆款基金也是追逐那些在分化過(guò)程中，表現(xiàn)非常亮眼、業(yè)績(jī)很好、偏某一行業(yè)、某一板塊的特點(diǎn)，并不必然反映市場(chǎng)整體的過(guò)度樂(lè)觀，只能說(shuō)是對(duì)某些行業(yè)、某些風(fēng)格的基金管理人的追逐。所以它不一定像以前一樣意味著整體市場(chǎng)的見(jiàn)頂，但不排除它有可能意味著特殊風(fēng)格、特殊板塊基金相對(duì)表現(xiàn)的見(jiàn)頂。

另一方面，我們也在密切關(guān)注這個(gè)問(wèn)題，即中國(guó)的資本市場(chǎng)是否在發(fā)生一個(gè)更深刻的變化。以前中國(guó)資本市場(chǎng)容易出現(xiàn)“牛短熊長(zhǎng)”、大幅的波動(dòng)，現(xiàn)在看來(lái)，我們這個(gè)市場(chǎng)是不是有可能在擺脫“牛短熊長(zhǎng)”的魔咒。

這種擺脫背后的一個(gè)可能的因素，就是深刻的制度變化，也就是注冊(cè)制，注冊(cè)制會(huì)從根本上改變我們股票市場(chǎng)的生態(tài)和供求關(guān)系，有可能標(biāo)志著中國(guó)股票市場(chǎng)逐漸走入新的常態(tài)。

以前“牛短熊長(zhǎng)”的一個(gè)核心因素是市場(chǎng)供求關(guān)系不匹配，上市公司的質(zhì)量參差不齊，表現(xiàn)為市場(chǎng)整體的定價(jià)效率低下。一方面，有大量的資金在追逐，尋找投資機(jī)會(huì)；另一方面，從上市公司整體的供應(yīng)和結(jié)構(gòu)上來(lái)講，卻不盡如人意。但是在注冊(cè)制的環(huán)境下，會(huì)有公司源源不斷地進(jìn)入市場(chǎng)，供應(yīng)大量增加，跟潛在的需求是匹配的。另外在這個(gè)過(guò)程中，市場(chǎng)會(huì)逐漸甄別出優(yōu)質(zhì)的公司，而一些優(yōu)質(zhì)的公司進(jìn)入市場(chǎng)的時(shí)點(diǎn)相對(duì)它的成長(zhǎng)周期來(lái)說(shuō)又是偏早期的，本身就有很好的成長(zhǎng)性，有基本面的可持續(xù)性，也能夠容納更多的資金，這顯然比以前更具備長(zhǎng)牛的條件。

在需求方面，資金也在不斷增多。

除了宏觀政策決定的寬松貨幣政策條件以外，另外一個(gè)重要的變化是我們?cè)谫Y管新規(guī)下打破剛性?xún)陡?，高收益的理?cái)產(chǎn)品供應(yīng)越來(lái)越少，同時(shí)房地產(chǎn)又有“房住不炒”原則指導(dǎo)，這兩方面的共同作用就出現(xiàn)了所謂的“磚頭”變股票、理財(cái)變股票的過(guò)程，資金本身的潛在規(guī)模是相當(dāng)大的。

《21世紀(jì)》：怎么預(yù)判明年的宏觀經(jīng)濟(jì)？

王慶：經(jīng)濟(jì)反彈已經(jīng)開(kāi)始了，實(shí)際上反彈應(yīng)該說(shuō)在二季度就已經(jīng)出現(xiàn)了，三季度進(jìn)一步確立，我相信四季度以及明年這個(gè)趨勢(shì)還會(huì)持續(xù)，尤其是明年上半年有望出現(xiàn)兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

這里面有技術(shù)原因，也就是疫情的沖擊導(dǎo)致我們今年的基數(shù)比較低，所以明年上半年的數(shù)字比較好看。

另外一方面，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在之前有個(gè)去杠桿、緊信用的過(guò)程，經(jīng)歷了2016年下半年到2019年上半年連續(xù)三年的下行，信用周期下行帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)周期下行，這個(gè)過(guò)程在2019年下半年就已經(jīng)出現(xiàn)了拐點(diǎn)，卻由于疫情沖擊而受阻。但是隨著疫情的最早管控和最快的復(fù)產(chǎn)復(fù)工，中國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速修復(fù)。在兩個(gè)因素共同作用下，未來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)進(jìn)入一個(gè)新的景氣周期。

所以我認(rèn)為從經(jīng)濟(jì)基本面上來(lái)講，整個(gè)中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在出現(xiàn)一個(gè)明顯的V形修復(fù)。