2015年公募基金集中投資中小創(chuàng)個股，在股災(zāi)中流動性近乎枯竭，險些釀出行業(yè)悲劇。股災(zāi)雖遠(yuǎn)去，但為了防止類似風(fēng)險再次發(fā)生，監(jiān)管層終于出手。上周五即3月31日，在每周例行新聞發(fā)布會上，證監(jiān)會就《公開募集開放式證券投資基金流動性風(fēng)險管理規(guī)定(征求意見稿)》(以下簡稱《管理規(guī)定》)正式對外公開征求意見。在新規(guī)征求意見稿中，為了防止基金投資過于集中于某些個股而造成流動性風(fēng)險，在雙十限制的固有規(guī)定基礎(chǔ)上，證監(jiān)會首次對基金公司旗下產(chǎn)品持有上市公司個股的流通股比例進(jìn)行限制。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在股災(zāi)發(fā)生將近兩年之際，監(jiān)管層擬針對基金公司旗下產(chǎn)品對上市公司流通股比例做出嚴(yán)格限制，防范集中持股造成的潛在流動性風(fēng)險。這也在一定程度上限制那些依靠集中持股博取超額收益的投資行為，更有利于公募基金的平穩(wěn)運作。而上周公布完畢的基金2016年年報顯示，截至去年底，確實有一些基金公司旗下開放式基金持有某些個股流通股比例超過15%，一旦新規(guī)實施，無論一家基金公司多么看好這些個股，都必須減持以滿足新規(guī)要求。這在一定程度上宣告了集中投資冷門股和中小盤股博取超額收益這一模式的終結(jié)。

　　在本次征求意見稿出臺之前，公募基金在投資運作上一直都有著名的“雙十限制”，現(xiàn)行的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條規(guī)定：“基金管理人運用基金財產(chǎn)進(jìn)行證券投資，不得有下列情形：(一)一只基金持有一家公司發(fā)行的證券，其市值超過基金資產(chǎn)凈值的百分之十;(二)同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發(fā)行的證券，超過該證券的百分之十”。這里面“證券的10%”，是總股本概念。而相關(guān)法規(guī)對基金投資上市公司流通股本高低并沒有具體規(guī)定。

　　但在《管理規(guī)定》征求意見稿第四章“投資交易限制”第十五條監(jiān)管層擬出了流通股投資比例限制，即同一基金管理人管理的全部開放式基金持有一家上市公司發(fā)行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的15%;同一基金管理人管理的全部投資組合持有一家上市公司發(fā)行的股票，不得超過該上市公司可流通股票的30%。完全按照有關(guān)指數(shù)的構(gòu)成比例進(jìn)行證券投資以及中國證監(jiān)會認(rèn)定的特殊投資組合可以不受前述比例限制。

　　這也是監(jiān)管層首次對公募基金持有上市公司流通股比例進(jìn)行限制性規(guī)定。對此，證監(jiān)會在起草說明中解釋說，這主要是要求公募基金“堅持組合投資原則，完善公募基金持股集中度比例限制”。一方面，在原有基金“雙十比例”投資限制的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步對同一管理人管理的全部公募基金持有單一上市公司流通股的比例作出15%的上限要求?，F(xiàn)有“雙十比例”規(guī)定借鑒成熟市場做法、以上市公司總股本為控制基準(zhǔn)，但在當(dāng)前我國發(fā)行制度下，由于主要股東限售原因?qū)е麓罅可鲜泄镜目偣杀九c流通股本差異較大，從避免基金過度集中持有流通個股引致流動性隱患角度看，需結(jié)合我國國情補充相應(yīng)投資限制。

　　另一方面，對同一管理人管理的全部投資組合(含公募基金和專戶等組合)持有一家上市公司流通股做出30%的上限規(guī)定?？刂苹鸸芾砣巳拷M合的流動性風(fēng)險，防范管理人利用持股優(yōu)勢實施市場操縱等違法違規(guī)行為。

　　由于基金公司目前除了管理公募基金之外，還同時管理專戶組合、社?；鸾M合、企業(yè)年金組合等非公募組合，一旦所有這些組合持有單家上市公司流通股不超過30%，各個組合之間如何平衡持有比例將會是基金公司面臨的新問題。特別是對于市值規(guī)模較小的個股容易超標(biāo)?；鹁龑⒋舜喂芾硪?guī)定征求意見稿第十五條概括為集中度新政，而導(dǎo)致該項新政出臺的直接原則則是2015年爆發(fā)的股災(zāi)。

　　時間再次回到2015年那個瘋狂而不堪回首的夏天。當(dāng)時，市場投資中小創(chuàng)成風(fēng)，公募基金也趨之若鶩，不少公司集中投資中小創(chuàng)，導(dǎo)致多只個股特別是中小創(chuàng)個股流通盤被某些基金公司高度控盤的情形，這一集中持股模式在股災(zāi)發(fā)生后遭遇了嚴(yán)重危機，由于股災(zāi)中市場極度恐慌，中小創(chuàng)個股遭到瘋狂拋售，流動性一度近乎枯竭，而集中持有中小創(chuàng)的公募基金面對贖回壓力，無法及時將股票賣出變現(xiàn)應(yīng)對贖回，如果不是國家強力救市挽救市場流動性危機，公募基金險些釀成行業(yè)性風(fēng)險。

　　在2016年1月召開的2016年全國證券期貨監(jiān)管工作會議上，時任證監(jiān)會主席肖鋼在講話中多次提到公募基金暴露出的集中投資風(fēng)險，肖鋼在講話中表示，股災(zāi)期間公募基金遭遇巨額贖回，“一些公募基金未經(jīng)審慎風(fēng)險評估，高比例集中持有創(chuàng)業(yè)板股票，自身風(fēng)險積聚的同時，也給市場造成了較大風(fēng)險，特別是在股市異常波動期間一度出現(xiàn)流動性問題，險些釀成行業(yè)危機”。

　　痛定思痛，“加強對公募基金流動性監(jiān)管，進(jìn)一步完善監(jiān)管規(guī)則，建立公募基金流動性風(fēng)險綜合防控機制”。就成為監(jiān)管層去年以來防范市場風(fēng)險的重要工作，上周五發(fā)布的征求意見稿關(guān)于公募基金流通股投資限制的要求正是監(jiān)管層總結(jié)行業(yè)風(fēng)險事件經(jīng)驗教訓(xùn)，有針對性的查漏補缺舉措，以防患于未然。

　　集中度新規(guī)一旦實施，勢必對公募基金投資運作模式產(chǎn)生極大影響。過去一些公募基金對自認(rèn)為研究透徹極為看好的核心池股票往往大舉重倉，在這些個股市值規(guī)模較小的情況下，往往會出現(xiàn)達(dá)到高度控盤的程度，從而影響個股的表現(xiàn)。因此，在一些基金經(jīng)理看來，這對于市值規(guī)模較小的中小創(chuàng)會造成一定的沖擊，雖然2016年以來公募基金整體上大舉減持了中小創(chuàng)個股，但仍有不少公司堅持集中投資這類個股，旗下多只基金抱團同一只個股，并超過流通股15%的新規(guī)紅線。

　　我們以基金最新年報來看一下公募基金總體超越擬定的新紅線的情況。根據(jù)數(shù)據(jù)對上周公布完畢的公募基金2016年年報持股明細(xì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，單家基金公司旗下基金合計持有某只個股超過流通盤10%的情況共有70起，而超過15%擬定新規(guī)紅線的共有9起，相比2015年年中公募基金逾百起超流通盤10%、33起超流通盤15%的情況已經(jīng)答復(fù)減少。在2015年年中，一些基金公司旗下基金持有單只個股流通盤最高逼近40%，達(dá)到高度控盤的程度。

　　而2016年年報，東方時尚流通盤被單家基金公司持有比例最高，達(dá)26.6%，耐威科技流通盤則被另一家基金公司旗下基金合計持有達(dá)23.63%。九洲藥業(yè)、東方網(wǎng)力、臺海核電、康弘藥業(yè)、恒華科技、鼎龍股份、和晶科技等個股流通盤被單家基金公司旗下基金持有比例也都超過了15%。這些個股多是中小板和創(chuàng)業(yè)板，一些規(guī)模較大基金公司很容易買到流通盤較高比例。另有兔寶寶、廣博股份、田中精機、智云股份等多只個股流通盤被單一基金公司持有比例超過14%。

　　雖然目前公募基金整體上集中投資情況并不算嚴(yán)重，但未來一旦成長股行情起來，基金公司旗下各類投資組合對中小創(chuàng)的投資需求增加，對單只個股的投資勢必產(chǎn)生沖突，買的多的基金將會擠壓其他基金買入的空間，非公募基金買的多也會擠壓公募基金買入空間?；鸸緦⒚媾R如何平衡投資限額和防范利益沖突的新問題。當(dāng)然，這主要發(fā)生在市值規(guī)模較小的個股身上，流通市值較大的個股一般不存在這一問題。

　　實際上，除了限制流通股投資比例，此次《管理規(guī)定》征求意見稿對開放式基金投資流通受限資產(chǎn)也規(guī)定了明確上限。管理規(guī)定第16條要求：“單只開放式基金主動投資于流動性受限資產(chǎn)的市值合計不得超過該基金資產(chǎn)凈值的15%。因證券市場波動、上市公司股票停牌、基金規(guī)模變動等基金管理人之外的因素致使不符合前述比例限制的，基金管理人不得主動新增流動性受限資產(chǎn)的投資，并應(yīng)在流動性受限資產(chǎn)可出售、轉(zhuǎn)讓或恢復(fù)交易的10個交易日內(nèi)進(jìn)行調(diào)整”。

　　證監(jiān)會認(rèn)為，此舉是為了提升組合流動性，從而明確開放式基金持有的流動性受限資產(chǎn)比例上限。由于傳統(tǒng)的開放式基金主要投資于上市交易的股票、債券等流動性較好的資產(chǎn)，法規(guī)未對開放式基金持有的流動性受限資產(chǎn)做出比例限定。隨著市場發(fā)展，公募基金投資范圍略有拓展，部分流動性受限資產(chǎn)納入投資范圍。

　　2015 年股市異動期間，部分開放式基金由于一定比例參與投資上市公司定增等流通受限股票，導(dǎo)致流動性壓力較大。對此，借鑒境外監(jiān)管規(guī)則，《管理規(guī)定》擬對開放式基金主動投資持有的流動性受限資產(chǎn)比例作出15%的比例限制。另外，對于目前法規(guī)要求的開放式基金至少持有5%現(xiàn)金類資產(chǎn)比例的計算指標(biāo)，進(jìn)一步嚴(yán)格框定計算標(biāo)準(zhǔn)。

　　帶有一定鎖定期(一般為一年或者三年)的非公開發(fā)行股票投資是公募基金經(jīng)常投資的流通受限資產(chǎn)，近幾年來，非公開發(fā)行市場爆發(fā)式增長，普通開放式基金投資定向增發(fā)個股成為常態(tài)，但相關(guān)法規(guī)并沒有限制，但曾經(jīng)發(fā)生過單只基金投資定增后遭遇巨額贖回凈值大幅縮水，單只定增股市值占凈值比例被動大幅上升的情形，嚴(yán)重的一度超過50%，使得單只基金的表現(xiàn)被單只個股左右的極端情形。證監(jiān)會此次嚴(yán)格限制普通開放式基金投資流通受限個股，在一定程度上可以減少這類情況的發(fā)生。

　　而戴上流通受限投資緊箍咒之后，公募基金對定增的投資勢必會受到較大影響，特別是那些鐘情于定增投資的基金公司。此外，那些持有停牌股較多的基金投資定增也將受限。而從2016年基金年報看來，公募基金持有定增和停牌股等流通受限資產(chǎn)比例較高的情況還是有不少存在?？梢哉f，無論是流通股投資比例限制，還是流通受限資產(chǎn)比例限制，相關(guān)規(guī)定一旦實施，勢必會對公募基金現(xiàn)有的投資運作模式造成不小的影響和調(diào)整，但這有助于減少其流動性風(fēng)險的發(fā)生，有助于公募基金的平穩(wěn)健康發(fā)展。

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