二十世紀的經(jīng)濟學發(fā)展牽涉到那么多的能人參與，那么多的統(tǒng)計分析，那么多的重要文獻，以及那么多的爭議，論才多勢大，沒有任何題材比得上貨幣理論及塵埃未定。

　　三年前地球聯(lián)儲反應(yīng)快，到今天，大手下重藥的貨幣政策還是看不到有成果。凱恩斯學派的花錢政策首先敗下陣來，貨幣調(diào)控算是用到盡。如果同學們再讀我二○○九年一月六日發(fā)表的《救金融之災有三派之別》，會知道我在那時已經(jīng)推斷了今天我們見到的無成果的情況。我用自己的價格理論。

　　不管他人怎樣說，我認為二十世紀最偉大的兩位經(jīng)濟學者是費雪與弗里德曼，二者皆精于貨幣理論及有關(guān)的實證研究。才高八斗，他們的作品我衷心佩服。然而，費氏一九二九年對美國經(jīng)濟的推斷大錯特錯，弗老一九八二年起對美國通脹的推斷出現(xiàn)了大錯，跟著或大或小的錯持續(xù)到他謝世的二○○六年。成敗不足以論英雄，以貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟及通脹之難，難于上青天！

　　貨幣理論的核心是幣量理論。原則上幣量理論是真理，起自斯密之前，二十世紀得到費雪與弗里德曼的再詮釋，鬼斧神工，有一段長時期對通脹的推斷大有可為。然而，世界局限的轉(zhuǎn)變往往出乎意料。電訊的發(fā)達使幣量應(yīng)該怎樣算出現(xiàn)了麻煩，戰(zhàn)亂的困擾使不同貨幣的強弱出現(xiàn)了變化，政策的無常使投資或消費的意欲難以捉摸。局限的轉(zhuǎn)變會影響行為大家都知道，沒有疑問，幣量理論在推斷上的失誤可不是因為理論本身出錯，而是使用該理論的人漠視了或在比重上輕視了其他局限的轉(zhuǎn)變。是的，我認為弗里德曼當年過于重視貨幣量的轉(zhuǎn)變而輕視了其他局限。

　　局限轉(zhuǎn)變的分析是選擇理論的范疇，也即是價格理論的事。上世紀八十年代初期起，對「宏觀」現(xiàn)象的推斷我必從局限的轉(zhuǎn)變?nèi)胧?，也即是說必以價格理論先行，有了大概的結(jié)論才引進貨幣理論作補充。凱恩斯學派的理論我完全不用。朋友們說我的推斷雖然有錯，但準確程度自成一家。我是為了興趣，為了滿足好奇心，有時也為了一點關(guān)心而作自己的理論推斷，命中率的或高或低很少顧及。都寫下來了，讀者可以計算一下是不是朋友們說的那么厲害。

　　我要從最近同學們提出的一些關(guān)于貨幣的問題來示范以貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的復雜與困難，同學們可能感到天旋地轉(zhuǎn)，而一篇文章能示范的只是冰山的一小角。

　　不久前一位同學說他讀到央行的言論，指目前的中國有負利率，所以調(diào)控通脹格外困難，問何解。我說不知何解，但中國何來負利率了？那所謂負利率，是指通脹率高于利率。是嗎？正確來說不是。正確之見，負利率是指預期的通脹率（anticipated rate of inflation）高于市場利率，費雪一九一一年發(fā)表的《貨幣的購買力》提供了精辟的分析。預期的通脹率在真實世界看不到，專家們只能從市場的不同年期的債券孳息率衡量?？唇裉熘袊膫?，其孳息率全部低于市場利率，含意著負利率不存在。雖然比較長期的債券的孳息率高于比較短期的，但比較長期的供不應(yīng)求，不容易衡量。話雖如此，我的感受是目前中國的通脹預期（inflationary expectation）是比較嚴重的，但負利率不存在。我也認為這預期是開始和緩了。

　　中國的債券市場不倫不類令我失望。債券市場發(fā)展得好可以提供重要的關(guān)于通脹預期的訊息。這市場需要有足夠的不同期限的債券發(fā)行量，長期短期的比重要大致均衡，放出去時要公開拍賣，而跟著要讓任何愿意出價的人在自由市場按價要購多少就有多少。這樣，我們才能在不同期限的政府債券之價的變動中（或孳息率的變動中）衡量市場的通脹預期。另一方面，一個發(fā)展得及格的債券市場可以協(xié)助國民策劃他們的退休大計。

　　一九八五年二月十四日我發(fā)表《沒有兄弟姊妹的社會》，反對一家一孩政策。該文指出的一個重點，是這政策堅持下去會使老人家舉目無親，或缺少了年輕一代的照顧，老人院林立恐怕難免。今天看我當年是不幸言中的。北京要盡早推出一個可靠的債券市場，鼓勵零售，讓三幾百元也可以下注，不要著重于根本不愁米飯的大機構(gòu)的老板的利益了。{page_break}

　　幾位同學提出另一個遠為復雜的問題。這是一些言論說讓人民幣的匯率升值可以協(xié)助減除通脹。我記得蒙代爾說過人民幣提升會有通縮。他的意思可能不是今天中國面對的情況，也可能是反映著蒙兄之見與昔日弗老之見有分離。說說我自己怎樣看吧。

　　我認為，人民幣在國際上升值會提升中國的通脹預期，因而增加通脹的壓力。不是淺道理，分點說會較為清楚，同學們要讀得小心了。

　　（一）一只強貨幣不容易有大通脹，一只弱貨幣則容易有。上世紀八、九十年代有兩段時期美國的貨幣量上升得厲害，但通脹率不高，使弗里德曼跌了眼鏡。我和弗老及我的師兄Alan Meltzer為這現(xiàn)象研討過，得到的結(jié)論是這兩段時期美元在國際上強勁。強幣鼓勵民眾持有保值，尤其是發(fā)放到國際上去。這對通脹增加了約束力。

　?。ǘ┖沃^強幣何謂弱幣？從國際匯率的比較看，一只貨幣的匯率偏低是強，偏高是弱。這幾年人民幣兌美元或港元算是偏低，相比之下可以作為強幣看。上世紀四、五十年代美元在國際上大強特強，其匯率是明顯地偏低了。

　?。ㄈ┩浕蛲s的要點是那個「率」字，即是說在時間上每期有一個通脹或通縮率。一次過的價格大升或大跌，之后不變，沒有「率」，算不上是通脹或通縮。通脹為禍是因為有一個率，促成通脹預期的頑固性，使市民未雨綢繆，采取防預，導致資源使用的浪費。

　?。ㄋ模┤绻魈煅胄邪讶嗣駧艃睹涝幌伦犹嵘饺齼兑?，內(nèi)地的物價當然立刻大幅下降，但弗里德曼會說這跌價不是通縮，因為此跌也，沒有一個持續(xù)的率。另一方面，人民幣提升至三兌一美元會立刻變?yōu)槿鯉牛嗣駮D(zhuǎn)持外幣，或搶購物品，通脹的預期跟著出現(xiàn)，下降了的物價的通脹率飆升無可避免。

　　上述的“三兌一”當然是個夸張假設(shè)，但以夸張的想法推理是我用了數(shù)十年的法門，好用，推得準，同學們要學而時習之。在上一篇文章我提出兩個今天內(nèi)地通脹頑固的理由，這里多加一個。這幾年北京的朋友老是說人民幣要逐步升值。這不僅導致炒家們興高彩烈，也同時是說，人民幣要逐步減強轉(zhuǎn)弱。這樣，內(nèi)地的通脹預期怎會不增加其頑固性呢？北京朋友的意思當然不是說要把人民幣改為弱幣，但要減強是說了多次，在程度上會有同樣的增加通脹預期的效果。

　?。ㄎ澹┻@就帶來一個在推理上的大麻煩。匯率是一個價，在市場上怎會偏高或偏低呢？小販在街頭賣花生，其價永遠不會偏高或偏低。轉(zhuǎn)到貨幣，如果我用金本位，你用銀本位，金與銀之價皆由市場決定，你和我的貨幣匯率會因為金或銀之價變而變，沒有偏高或偏低這回事。我用金本位，你的貨幣沒有錨，在多種情況下匯率偏高或偏低可能出現(xiàn)。不同國家的貨幣政策不同，財政政策不同，在無錨貨幣制度下，匯率的厘定，就是自由浮動也不容易調(diào)整到永遠不出現(xiàn)偏高或偏低的情況，何況中國到今天還有外匯管制。我的貨幣鉤著你的，但你和我的生產(chǎn)增長率不同，匯率可以持久地偏高或偏低。

　　我認為這些年人民幣的匯率持久地偏低——這里要注意的是「持久」——還有另一個原因。這是外資的進口量持久地超過市場的預期。十多年來有幾段短暫時期外資進口是減弱了，但過了不久又大升。外資的涌進大致上持續(xù)了十多年，跡象顯示市場往往沒有預料到。十年來內(nèi)地的樓價升幅遠高于利率是證據(jù)。

　　當然，弗里德曼會說，讓人民幣的匯率自由浮動會大幅地減少偏高或偏低的情況。當然對，但我反對中國采用西方的無錨貨幣制度，認為人民幣要先下一個穩(wěn)定的錨才自由浮動。格林斯潘時期人民幣緊鉤美元是可取的，但今天要鉤什么才對呢？我多次建議人民幣要轉(zhuǎn)鉤一個怎樣的錨，這建議真的如錨沉大海（一笑）！如果人民幣采用西方的無錨貨幣制，我可以肯定，全部放開匯管匯率炒內(nèi)幕會炒到天翻地覆。神州大地的確有其獨到之處：我們的偉大祖國今天內(nèi)幕不內(nèi)！無錨浮動，外地的炒家會忙得不可開交也。