2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展30周年的輝煌時(shí)刻。回望30年發(fā)展軌跡，重溫中國(guó)多層次資本市場(chǎng)從無(wú)到有，從稚嫩到成熟的發(fā)展歷程，堪稱(chēng)一部恢弘巨著。

站在30年的節(jié)點(diǎn)上，總結(jié)過(guò)去發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，才能讓資本市場(chǎng)走得更好。與此同時(shí)，探討新歷史機(jī)遇下的發(fā)展戰(zhàn)略，則為未來(lái)指明方向。

經(jīng)驗(yàn)、教訓(xùn)、展望，這是三個(gè)并不容易回答卻又不得不去思考的宏觀大題。近日，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者專(zhuān)訪了復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院金融學(xué)教授、上交所資本市場(chǎng)研究所原所長(zhǎng)施東輝，就上述話(huà)題進(jìn)行了探討。

施東輝擁有23年證券市場(chǎng)從業(yè)經(jīng)歷，他于1997年4月進(jìn)入上海證券交易所工作，先后擔(dān)任研究中心研究員、基金市場(chǎng)部總監(jiān)、資本市場(chǎng)研究所所長(zhǎng)，現(xiàn)任復(fù)旦大學(xué)泛海國(guó)際金融學(xué)院金融學(xué)教授。

他參與過(guò)諸多市場(chǎng)重大改革舉措的方案設(shè)計(jì)和實(shí)踐，兼具監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和學(xué)者的研究視野。

30年發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)

2020年，中國(guó)資本市場(chǎng)迎來(lái)發(fā)展30周年的輝煌時(shí)刻。視覺(jué)中國(guó)

《21世紀(jì)》：回顧中國(guó)資本市場(chǎng)走過(guò)的30年，你認(rèn)為有哪些重要的經(jīng)驗(yàn)？

施東輝：第一，立足于為國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的協(xié)調(diào)發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)從誕生之時(shí)起，就緊密服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的迫切現(xiàn)實(shí)問(wèn)題和未來(lái)發(fā)展需要。2006-2008年，資本市場(chǎng)為當(dāng)時(shí)的國(guó)有大中型企業(yè)和國(guó)有商業(yè)銀行股份制改革并上市提供了一個(gè)有效的平臺(tái)。2009年創(chuàng)業(yè)板的推出和去年科創(chuàng)板的設(shè)立，優(yōu)化了中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)投融資體系的生態(tài)系統(tǒng)。過(guò)去30年來(lái)，資本市場(chǎng)通過(guò)發(fā)行股票共籌資約13萬(wàn)億元，這些資金注入了各行各業(yè)的企業(yè)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供了一個(gè)非常重要的動(dòng)力。與此同時(shí)，借助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)在30年中取得了歷史性突破和跨越式發(fā)展。

第二，以漸進(jìn)式改革調(diào)整復(fù)雜的利益關(guān)系，突破資本市場(chǎng)發(fā)展阻力。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)改革是以漸進(jìn)的模式進(jìn)行的，即在暫不打破傳統(tǒng)體制的前提下，先建立新體制經(jīng)濟(jì)，并逐步擴(kuò)大其規(guī)模，再用后者來(lái)推動(dòng)前者的改革。資本市場(chǎng)發(fā)展正是這一改革戰(zhàn)略的典型體現(xiàn)。在成立之初，為了不動(dòng)搖公有制的主導(dǎo)地位，在股權(quán)結(jié)構(gòu)安排上引入了國(guó)有股、法人股和公眾流通股。在股權(quán)分置改革過(guò)程中，先通過(guò)試點(diǎn)審慎探索，在總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上逐步推開(kāi)，實(shí)現(xiàn)了政府統(tǒng)一組織和市場(chǎng)主體分散決策的協(xié)調(diào)。在推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制這一資本市場(chǎng)重大基礎(chǔ)制度的改革過(guò)程中，也選擇了一條漸進(jìn)式的改革路徑，設(shè)計(jì)了從發(fā)行、上市、交易、監(jiān)管，包括退市等一系列的制度體系，在科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)先行先試，希冀總結(jié)經(jīng)驗(yàn)后再移植到其他存量市場(chǎng)上。

第三，大力運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)，在市場(chǎng)運(yùn)行、市場(chǎng)服務(wù)和市場(chǎng)監(jiān)管方面提供了富有中國(guó)特色的方案與實(shí)踐。中國(guó)資本市場(chǎng)沒(méi)有傳統(tǒng)制度文化和歷史包袱的束縛，從成立之初就大力運(yùn)用現(xiàn)代信息技術(shù)和通訊技術(shù)的最新成果，建立了全電子化的交易和結(jié)算體系；2004年末，滬深證券交易所在全球率先推出股東大會(huì)網(wǎng)絡(luò)投票制度；近年來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和滬深交易所不斷加大一線(xiàn)監(jiān)管的基礎(chǔ)建設(shè)，根據(jù)國(guó)情創(chuàng)造了中國(guó)特有的資本市場(chǎng)監(jiān)管方式，如“看穿式監(jiān)管”等做法，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)此多有借鑒。

《21世紀(jì)》：經(jīng)驗(yàn)之外，30年中又有哪些值得總結(jié)的教訓(xùn)？

施東輝：第一，總體上看，與中國(guó)經(jīng)濟(jì)“有效市場(chǎng)+有為政府”不同，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展更多地體現(xiàn)為“無(wú)效市場(chǎng)+有為政府”，市場(chǎng)發(fā)展的行政化驅(qū)動(dòng)特征明顯。理論界一般認(rèn)為，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，即所謂“有效市場(chǎng)+有為政府”，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)成功的重要因素。以這個(gè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)對(duì)照，中國(guó)資本市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中出現(xiàn)的諸多問(wèn)題，恰恰是源于無(wú)效的市場(chǎng)加上“越來(lái)越有為”的政府。

從市場(chǎng)需求方來(lái)看，中國(guó)股市投資者結(jié)構(gòu)上仍以個(gè)人投資者為主，其在二級(jí)市場(chǎng)總交易額中的占比高達(dá)80%以上。散戶(hù)扎堆的市場(chǎng)最終的結(jié)果就是倒逼機(jī)構(gòu)都變成散戶(hù)思維，整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)性相對(duì)比較強(qiáng)，“四炒”盛行，導(dǎo)致定價(jià)效率低下甚至失靈。從市場(chǎng)供給方來(lái)看，二級(jí)市場(chǎng)的高估值和高換手給上市公司大股東提供了“掏空”市場(chǎng)的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)和實(shí)施可能。需求方的不成熟，供給方激勵(lì)約束機(jī)制不平衡，在這種情況下，作為最大的制度供應(yīng)方，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在多目標(biāo)的政策抉擇下，往往是過(guò)度“有為”，顧此失彼，市場(chǎng)的發(fā)展和改革常常陷入“死循環(huán)”。

第二個(gè)教訓(xùn)是股票發(fā)行市場(chǎng)化改革嚴(yán)重滯后于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的需求，導(dǎo)致市場(chǎng)功能深化沒(méi)有與市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)張同步發(fā)展。中國(guó)資本市場(chǎng)原有的發(fā)行上市條件都是為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和成熟產(chǎn)業(yè)設(shè)置的，修訂前的證券法要求擬上市企業(yè)必須有盈利，并且財(cái)務(wù)前景良好，這樣嚴(yán)重限制了市場(chǎng)對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容性，使得國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)與互聯(lián)網(wǎng)及移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代完全擦身而過(guò)。股市對(duì)新技術(shù)革命、新商業(yè)模式、新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的推動(dòng)引領(lǐng)作用，對(duì)偉大企業(yè)的鍛造，在很大程度上是缺失的。

第三個(gè)教訓(xùn)是市場(chǎng)參與主體的能力建設(shè)嚴(yán)重不足，削弱了市場(chǎng)制度規(guī)則改革的效力，延緩了市場(chǎng)化改革的進(jìn)程。中國(guó)資本市場(chǎng)過(guò)往多年的改革主要集中在制度規(guī)則層面，通過(guò)參照國(guó)際最佳實(shí)踐，同時(shí)結(jié)合中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行完善創(chuàng)新，旨在構(gòu)建規(guī)范和高效的市場(chǎng)體系。然而，由于體制、機(jī)制上存在缺陷，市場(chǎng)參與主體的能力建設(shè)嚴(yán)重不足，市場(chǎng)化改革的推進(jìn)受到市場(chǎng)參與主體不成熟的掣肘。例如，在執(zhí)業(yè)門(mén)檻較低和同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)比較嚴(yán)重的情況下，中介機(jī)構(gòu)在企業(yè)篩選、盡職調(diào)查、新股定價(jià)等方面的“看門(mén)人”機(jī)制還沒(méi)有很好地發(fā)揮作用。因此，資本市場(chǎng)的改革必須在參與主體、制度規(guī)則和宏觀管理這三個(gè)互相聯(lián)系的方面同步配套地進(jìn)行。

注冊(cè)制改革亮點(diǎn)：重視改革的系統(tǒng)性

《21世紀(jì)》：注冊(cè)制是近年來(lái)資本市場(chǎng)的重大改革，你如何評(píng)價(jià)注冊(cè)制的推進(jìn)情況？

施東輝：設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革進(jìn)展順利、運(yùn)行良好，同時(shí)一系列關(guān)鍵改革舉措漸次落地，有序推進(jìn)。我認(rèn)為，此輪改革平穩(wěn)落地的原因主要有三個(gè)：

一是，在經(jīng)過(guò)多輪的市場(chǎng)化改革探索和實(shí)踐之后，市場(chǎng)參與各方認(rèn)識(shí)到，資本市場(chǎng)最大的市場(chǎng)化改革一定是供給的市場(chǎng)化，也就是發(fā)行注冊(cè)制改革。在設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制改革推進(jìn)過(guò)程中，中央領(lǐng)導(dǎo)和有關(guān)會(huì)議、文件多次強(qiáng)調(diào)，“要真正落實(shí)好以信息披露為核心的注冊(cè)制”，“要增強(qiáng)市場(chǎng)包容性，把選擇權(quán)交給市場(chǎng)”。由此，注冊(cè)制的改革理念和基本定位，進(jìn)一步精煉為“以信息披露為核心”。經(jīng)過(guò)一段時(shí)間的改革實(shí)踐，人們對(duì)這個(gè)理念的認(rèn)識(shí)不斷深化，共識(shí)不斷增強(qiáng)。

二是，重視改革的系統(tǒng)性，通過(guò)市場(chǎng)化改革和法制化完善，實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制改革措施的整體配套。此次改革吸取了以往數(shù)次發(fā)行體制改革的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，明確了以注冊(cè)制改革為龍頭，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、上市、信息披露、交易、退市等基礎(chǔ)制度改革。在具體舉措上，一方面堅(jiān)持市場(chǎng)化導(dǎo)向，通過(guò)建立“保薦跟投”等市場(chǎng)機(jī)制發(fā)揮對(duì)投行的資本和信譽(yù)約束作用，新股發(fā)行價(jià)格、規(guī)模、節(jié)奏主要通過(guò)市場(chǎng)化方式?jīng)Q定；另一方面堅(jiān)持法制化完善，在立法層面推動(dòng)了證券法的修訂，在司法層面頒布了專(zhuān)門(mén)性綜合性司法保障文件，在執(zhí)法層面建立欺詐發(fā)行上市責(zé)令購(gòu)回制度，這些舉措全面提高違法成本，保障以市場(chǎng)機(jī)制為主導(dǎo)的注冊(cè)制改革順利推進(jìn)。

三是，長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)資本市場(chǎng)形成了“推進(jìn)制度改革、發(fā)揮融資功能和保持市場(chǎng)穩(wěn)定”的不可能三角現(xiàn)象，改革在某種程度上陷入周而復(fù)始的連環(huán)套之中。在此次推進(jìn)注冊(cè)制改革的同時(shí)，市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程也在加速推進(jìn)之中。證券、基金、期貨公司外資股比限制逐漸放開(kāi)；互聯(lián)互通機(jī)制不斷完善，外資投資A股市場(chǎng)的速度進(jìn)一步加快；A股納入明晟、標(biāo)普道瓊斯、富時(shí)羅素等國(guó)際知名指數(shù)的比例逐步提高。今年以來(lái)，境外投資者通過(guò)滬深港通、QFII和RQFII等渠道持續(xù)買(mǎi)入境內(nèi)股票，中國(guó)資本市場(chǎng)更深地融入了全球金融市場(chǎng)體系，推動(dòng)市場(chǎng)走出了“擴(kuò)容恐懼癥”和不可能三角的怪圈。

需破除指數(shù)崇拜癥

《21世紀(jì)》：在當(dāng)前的情境下，中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展還需要解決哪些問(wèn)題？

施東輝：從以往的改革歷程來(lái)看，中國(guó)資本市場(chǎng)要在喧囂復(fù)雜的輿論環(huán)境中堅(jiān)持自己的方向，保持改革定力，并不是一件容易的事情，這就需要在市場(chǎng)發(fā)展的一些基本理念上進(jìn)一步統(tǒng)一認(rèn)識(shí)，形成共識(shí)。

一是注冊(cè)制發(fā)行審核的目的是“問(wèn)出一家真公司”。股票發(fā)行審核通常面臨著兩種風(fēng)險(xiǎn)：一種風(fēng)險(xiǎn)是把差的企業(yè)納入市場(chǎng)，另一種風(fēng)險(xiǎn)是把好的企業(yè)“拒之門(mén)外”。注冊(cè)制和核準(zhǔn)制，在這兩類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)上有不同的側(cè)重。注冊(cè)制的理念是，“寧可放過(guò)一千，也不錯(cuò)殺一個(gè)”，寧愿冒著把一些質(zhì)地較差企業(yè)放進(jìn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，也一定不能錯(cuò)過(guò)日后的偉大企業(yè)，因此在審核過(guò)程中淡化對(duì)上市公司質(zhì)量的關(guān)注，希望通過(guò)以信息披露為核心“問(wèn)出真公司”。

二是改革政策的推進(jìn)需要破除指數(shù)崇拜癥。當(dāng)下，面對(duì)股票市場(chǎng)上瞬息萬(wàn)變的價(jià)格、紛繁蕪雜的信息以及強(qiáng)烈追求暴富的欲望，整個(gè)社會(huì)的心態(tài)浮躁。所謂“一根陽(yáng)（陰）線(xiàn)改變情緒，兩根陽(yáng)（陰）線(xiàn)改變觀念，三根陽(yáng)（陰）線(xiàn)改變信仰”，調(diào)侃的就是這種現(xiàn)象。面對(duì)市場(chǎng)短期的漲跌起伏，社會(huì)和媒體應(yīng)“不畏浮云遮望眼，風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量”，不應(yīng)以單純的市場(chǎng)漲跌來(lái)評(píng)價(jià)和影響制度建設(shè)進(jìn)程。在我們開(kāi)始摒棄GDP至上理念，開(kāi)始追尋更健康的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的今天，對(duì)股市的“指數(shù)拜物教”也可以休矣。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)頂住壓力，保持定力，堅(jiān)持市場(chǎng)化改革不動(dòng)搖，特別是要避免事關(guān)市場(chǎng)發(fā)展的根本性制度在方向上“左右搖擺”，使市場(chǎng)能形成穩(wěn)定的政策預(yù)期。

三是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)并不保障中小投資者的投資收益。股票投資是一項(xiàng)有千萬(wàn)民眾參與的復(fù)雜經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，分享的是個(gè)體性機(jī)會(huì)，甚至是少數(shù)公司的高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。即使在成熟的美國(guó)股市，過(guò)往幾年的牛市行情也主要是由臉書(shū)、亞馬遜、奈飛、谷歌、微軟、蘋(píng)果和英偉達(dá)（媒體稱(chēng)之為FANGMAN）組成的七大科技股所推動(dòng)。投資者應(yīng)對(duì)參與股市投資有清醒的認(rèn)識(shí)，不能不切實(shí)際地指望投資股票都能上漲獲利。市場(chǎng)運(yùn)行的最后結(jié)果必然是有人盈利有人虧損，有股票上漲也有股票下跌，這種分化正體現(xiàn)了市場(chǎng)的定價(jià)效率，而普遍性的漲和普遍性的跌反而是市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)。

在這個(gè)自媒體時(shí)代，人人都是媒體，監(jiān)管也變成了和這個(gè)喧囂時(shí)代的群體博弈，這給監(jiān)管帶來(lái)了新的壓力和挑戰(zhàn)，因此需要進(jìn)一步厘清監(jiān)管的職責(zé)邊界。投資者的長(zhǎng)期收益受到其信息獲取和處理能力、風(fēng)險(xiǎn)偏好、行為偏差、投資期限等多種因素影響，將投資盈虧全部歸于監(jiān)管部門(mén)是不公平的，也是其無(wú)法承受之重。監(jiān)管部門(mén)也應(yīng)甩掉“父愛(ài)主義”，將監(jiān)管重點(diǎn)放在為中小投資者提供有效的法律工具和救濟(jì)手段上，確保他們不因其弱勢(shì)地位而被欺詐和掠奪。

提升融資功能：打造投資銀行體系、提高定價(jià)效率

《21世紀(jì)》：資本市場(chǎng)的重要功能是融資作用，你前面也提到，過(guò)去30年通過(guò)資本市場(chǎng)籌集的資金反哺了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而推動(dòng)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。但著眼于當(dāng)下，企業(yè)融資仍然面臨不小的困境，你認(rèn)為如何解決該問(wèn)題？

施東輝：中國(guó)金融體系轉(zhuǎn)軌過(guò)程中直接融資的發(fā)展問(wèn)題確實(shí)值得研究，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)邁向轉(zhuǎn)型升級(jí)和創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的新發(fā)展階段，對(duì)于融資的需求越發(fā)看重。

目前，新增社會(huì)融資總量中直接融資占比在20%左右，股票融資在社會(huì)融資中占比僅為3%。顯然，提高直接融資占比，尤其是股權(quán)融資占比是發(fā)展資本市場(chǎng)的應(yīng)有之意。從國(guó)際情況來(lái)看，歐元區(qū)情況與中國(guó)類(lèi)似，企業(yè)資金80%來(lái)源于銀行貸款，20%來(lái)源于債券融資，美國(guó)資本市場(chǎng)體系最為發(fā)達(dá)，企業(yè)資金中有67%來(lái)源于債券融資，其余33%來(lái)源于各類(lèi)貸款?？梢?jiàn)，在歐美兩大經(jīng)濟(jì)體中，股權(quán)凈融資的數(shù)量均可忽略不計(jì)，事實(shí)上美國(guó)近45年來(lái)的情況皆是如此。那么，在中國(guó)金融體系的轉(zhuǎn)軌過(guò)程中，直接融資和間接融資的相對(duì)比重如何確定？直接融資中股權(quán)融資的金額究竟占多少比例比較合適？除此之外，至少還有兩個(gè)問(wèn)題特別值得探討。

其一是如何打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投資銀行體系。從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，中國(guó)所有金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)總額是333萬(wàn)億人民幣，其中，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)所占比重為90.7%，整個(gè)證券業(yè)機(jī)構(gòu)占的比重是2.7%，另外剩下的6.6%歸屬于保險(xiǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)。從國(guó)際比較來(lái)看，目前中國(guó)131家證券公司的資產(chǎn)總額與美國(guó)高盛公司一家的資產(chǎn)總額相當(dāng)，存在顯著的“大市場(chǎng)小行業(yè)”問(wèn)題。如何打造具有國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的投資銀行體系？在改革思路上，可否借鑒當(dāng)初國(guó)有商業(yè)銀行改革的成功經(jīng)驗(yàn)？具體而言，可否探索通過(guò)特別國(guó)債或央行再貸款注資特定券商，證券公司在獲得注資后，以自有資本參與認(rèn)購(gòu)其承銷(xiāo)的證券?？梢灶A(yù)期，上述方案的實(shí)施將使資本市場(chǎng)的功能和規(guī)模躍上一個(gè)新的能級(jí)，既可通過(guò)融資便利提升和創(chuàng)新資本積累助力企業(yè)融資上市，又可做大做強(qiáng)國(guó)內(nèi)券商隊(duì)伍，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)以資本市場(chǎng)為樞紐實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)。

其二是如何提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。資本市場(chǎng)是配置社會(huì)資本的重要場(chǎng)所，要成功地實(shí)現(xiàn)這一基本功能，股價(jià)就必須可靠地反映公司的內(nèi)在投資價(jià)值，即市場(chǎng)的定價(jià)在總體上是有效率的。合理的定價(jià)效率除了有賴(lài)于信息的及時(shí)、全面和準(zhǔn)確披露外，更是有賴(lài)于股票發(fā)行的市場(chǎng)化和成熟而理性的投資者群體。但是，在投資者結(jié)構(gòu)短時(shí)間內(nèi)難以?xún)?yōu)化，中小投資者投資思維和習(xí)慣難以很快改善的情況下，市場(chǎng)的定價(jià)效率如何提高？另外，在注冊(cè)制下如何吸引長(zhǎng)期資金入市，保持供需雙方的充分供給，真正實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行和退市的市場(chǎng)化，重構(gòu)市場(chǎng)的定價(jià)體系？這些都是需要進(jìn)一步探索的重大問(wèn)題。

《21世紀(jì)》：從多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的角度來(lái)看，還需要關(guān)注哪些問(wèn)題？

施東輝：從境外多層次市場(chǎng)發(fā)展來(lái)看，上市條件設(shè)計(jì)凸顯不同層次的差異化，制度實(shí)際運(yùn)行中不同層次的上市主體也顯著不同，其目的是為了讓處于不同發(fā)展階段的企業(yè)選擇適合自身的籌資方式和股東結(jié)構(gòu)，同時(shí)讓廣大投資者能夠根據(jù)自身風(fēng)險(xiǎn)偏好，選擇合適的投資市場(chǎng)。與成熟市場(chǎng)層次分明的多層次市場(chǎng)相比，我國(guó)交易所多層次資本市場(chǎng)“形備而神不至”。上述問(wèn)題背后的最直接原因在于各市場(chǎng)板塊缺乏清晰的市場(chǎng)定位，不同市場(chǎng)板塊的上市制度不存在明顯差異，上市條件的設(shè)置較為單一，“有下限無(wú)上限”。

在目前科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板均試點(diǎn)注冊(cè)制的環(huán)境下，如何避免在地方利益的裹挾下，兩個(gè)市場(chǎng)板塊再次出現(xiàn)“同質(zhì)化”競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而導(dǎo)致交易所之間的監(jiān)管競(jìng)次和無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)？如何真正建立起層次分明、功能互補(bǔ)、錯(cuò)位發(fā)展、有機(jī)聯(lián)通的多層次資本市場(chǎng)體系，支撐不同業(yè)態(tài)、不同規(guī)模、不同階段的企業(yè)共同發(fā)展？客觀而言，資本市場(chǎng)服務(wù)的企業(yè)覆蓋范圍、資本要素市場(chǎng)化配置的效率都還存在較大提升空間。這也正是多層次資本市場(chǎng)建設(shè)需要著力解決的問(wèn)題。

漸進(jìn)式改革下的新挑戰(zhàn)

《21世紀(jì)》：除了融資問(wèn)題之外，放眼未來(lái)10年，你覺(jué)得中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展還面臨哪些挑戰(zhàn)？

施東輝：一是資本市場(chǎng)改革的路徑選擇。漸進(jìn)式改革是資本市場(chǎng)改革的主要路徑，其本質(zhì)就是所謂“摸著石頭過(guò)河”，這是一種通過(guò)實(shí)驗(yàn)優(yōu)化政策的漸進(jìn)式方法。這種方法在市場(chǎng)基本制度規(guī)則層面的改革效果很好，因?yàn)樯鲜泄镜葏⑴c主體通常需要幾個(gè)月甚至幾個(gè)季度才能對(duì)政策變化做出反應(yīng)，這給了政策制定者足夠的時(shí)間來(lái)研究反應(yīng)并做出適當(dāng)?shù)恼哒{(diào)整。

但在交易層面，由于股票市場(chǎng)為參與者提供了獲得融資和交易的更大靈活性，使得投資者可以迅速對(duì)交易機(jī)制改革做出反應(yīng)，嚴(yán)重的投機(jī)可能使?jié)u進(jìn)式的改革路徑失效。更關(guān)鍵的是，投資者的交易行為受到諸多因素的影響。因此，在既有投資者結(jié)構(gòu)及市場(chǎng)存在高投機(jī)氛圍的環(huán)境下，“T+0”等交易機(jī)制的改革是否適用漸進(jìn)式的改革路徑？如何從增量市場(chǎng)的創(chuàng)新全方位復(fù)制到存量市場(chǎng)的改革？這方面尤其需要進(jìn)一步研究和探索。

第二個(gè)值得研究的是在注冊(cè)制推廣和資本市場(chǎng)大發(fā)展的環(huán)境下，加強(qiáng)監(jiān)管和嚴(yán)格執(zhí)法的問(wèn)題。目前新修訂的證券法和刑法修正案大幅提高了證券犯罪的懲罰力度，在地方利益盤(pán)根錯(cuò)節(jié)和市場(chǎng)做空機(jī)制不完善的生態(tài)環(huán)境下，要研究如何加強(qiáng)監(jiān)管、嚴(yán)格執(zhí)法，更加精準(zhǔn)地打擊真正應(yīng)該負(fù)責(zé)的關(guān)鍵少數(shù)人。在加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)，也要研究放松管制的問(wèn)題，適時(shí)放松行政審批管制，給與市場(chǎng)自律監(jiān)管適當(dāng)?shù)某砷L(zhǎng)空間，完善“后發(fā)制人”的責(zé)任制度體系，這是股票市場(chǎng)加強(qiáng)監(jiān)管和進(jìn)一步發(fā)展的必要前提。

第三個(gè)值得關(guān)注的問(wèn)題是，在居民資產(chǎn)配置拐點(diǎn)之上，如何防范股價(jià)泡沫及其帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)現(xiàn)在正在進(jìn)入一個(gè)居民資產(chǎn)配置更多傾向于金融資產(chǎn)，特別是權(quán)益資產(chǎn)的拐點(diǎn)之上，這為泡沫形成提供了“完美”的環(huán)境。如何防范杠桿交易和股價(jià)泡沫及其帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)？能否通過(guò)出售國(guó)有股權(quán)的方式，減輕形成泡沫的壓力？如何培育和形成溫和的創(chuàng)造性泡沫，使資本市場(chǎng)擔(dān)負(fù)起引領(lǐng)科技創(chuàng)新，培育新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)功能的歷史使命？這些問(wèn)題都值得深入研究認(rèn)真應(yīng)對(duì)。