21世紀資本研究院研究員董鵬

“跌幅，20%起步，30%的一大把。”用來形容近期的抱團股，毫不為過。也正是因為此前連續(xù)上漲，使得股價基數(shù)較高，集中殺跌之下，投資者備顯受傷。

相比之下，行業(yè)景氣度一般、股價低迷許久的板塊，反而表現(xiàn)得十分抗跌，甚至是上漲。

僅以千億市值個股為例，2月1日至3月9日下跌過程中，只有不足三成個股逆市上漲，并主要集中于鋼鐵、保險、養(yǎng)殖等前期被冷落的行業(yè)。

其中，牧原股份又以19.06%的漲幅排名第三位，期間距高點最大回撤也要小于千億市值個股的20.52%的均值，抗跌特點明顯。

只是，追蹤到行業(yè)基本面，在生豬存欄明顯恢復、年內(nèi)豬價“價值回歸”、2020年超高利潤基數(shù)的背景下，牧原股份緣何又能在二級市場調(diào)整中創(chuàng)下歷史新高？未來披露的經(jīng)營計劃，真的能達到賣方機構(gòu)預估的4300萬頭出欄“天量”？

而當務(wù)之急，則是豬價下跌，所對應的公司盈利預期正在重新調(diào)整。

異軍突起的牧原

2019年，牧原股份實控人秦英林、錢瑛夫婦的財富是1000億元，到2020年，二人財富“膨脹”到2000億元。

這一級別的富豪，全國只有10人（家族），秦英林夫婦就排名第10位，是當之無愧的中國畜牧業(yè)第一人。

財富的迅速膨脹，來自于其高度持股的牧原股份。

即便是在2020年豬價未有更好表現(xiàn)的背景下，其股價表現(xiàn)仍然可圈可點，并于當年7月創(chuàng)出年內(nèi)高點，隨后伴隨著豬價三季度的回落，牧原股份連續(xù)調(diào)整。

彼時，市場各方對2021年的豬價也表現(xiàn)出了十分一致的下跌預期。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)顯示，至2020年11月末，全國生豬存欄和能繁母豬存欄均已恢復到常年水平的90%以上，已有23個省份提前完成產(chǎn)能恢復任務(wù)目標，并表示“最遲至明年上半年就會恢復到常年水平”。

只是從2021年開始，牧原股份卻出現(xiàn)兩輪拉漲。

第一次是1月上旬，從77元漲到98元；第二次是1月下旬到2月下旬，從82元漲到131元。

反觀生豬走勢，卻是從1月下旬的每公斤37元左右，回落到了2月下旬的不足28元。

基本面向下，股價向上，緣何會出現(xiàn)背離？

關(guān)鍵，顯然在二級市場。

牧原股份拉漲期間，正是“老熱點”新能源汽車上下游板塊的筑頂階段。

寧德時代、比亞迪、贛鋒鋰業(yè)三大細分行業(yè)龍頭，分別于1月8日、2月3日、1月25日見頂，彼時這部分個股2020年均已累計動輒200%以上的可觀漲幅。

“比價”關(guān)系下，包括機構(gòu)在內(nèi)自然會選擇賣出漲幅高的，轉(zhuǎn)為買入滯漲板塊。

在當時看來，牧原股份就是一個不錯的選擇。

1月4日，牧原股份去年12月銷售數(shù)據(jù)出爐，全年業(yè)績鎖定，雖然后續(xù)的業(yè)績預告全年凈利潤為270億元至290億元，略低于市場預期，但是卻足夠支撐情緒。

因為，經(jīng)過去年三、四季度的調(diào)整后，牧原股份仍然是全市場盈利能力最強的公司之一。

按照7.61元的預告EPS中值，以及2020年末77.1元的收盤價計算，牧原股份動態(tài)估值不過10.13倍。

反觀當時的熱點，新能源各產(chǎn)業(yè)鏈龍頭公司估值普遍超過50倍，資金往哪里流，自然容易做出選擇。

此外，雖然生豬現(xiàn)貨今年1-2月持續(xù)走低，但是反映價格預期的生豬期貨1月下旬開始出現(xiàn)一波明顯拉漲。

折算后的價格，相當于從24.5元/公斤的低點升至29.8元/公斤。

資本市場看重預期，股票、期貨的價格本身就已將預期計算在內(nèi)，疊加上述二級市場板塊“比價”和輪動的作用，牧原股份于2月22日創(chuàng)出了131元的歷史新高，并在隨后的抱團股調(diào)整中，屹立未倒。

“以量補價”的主流：牧原銷量一家頂仨

今年前2個月，牧原股份的股價雖然受到市場波動、預期的干擾，但是就長期來看，勢必會回歸公司經(jīng)營層面。

這個邏輯，是成熟市場股票定價的“錨”。

由于生豬行業(yè)市場價格、成本相對透明，牧原股份業(yè)務(wù)又高度集中，完全可以通過量、價關(guān)系的演變得出大致方向。

而從以往經(jīng)驗來看，周期性行業(yè)成本端變化幅度較小，尤其是位于產(chǎn)業(yè)鏈上游的企業(yè)成本波動最為有限，所以這類企業(yè)盈利彈性最強的狀態(tài)，多以產(chǎn)品漲價帶動的利潤率提升為主。

相比之下，新增產(chǎn)能需要大量資金、建設(shè)周期，以及部分行業(yè)存在的設(shè)備調(diào)試、產(chǎn)能爬坡等因素，產(chǎn)量、銷量對周期股業(yè)績的爆發(fā)性拉動效果要差上一些，牧原股份同樣適用這一思路。

從2006年算起，國內(nèi)生豬行業(yè)先后經(jīng)歷3輪完整周期，分為2006年7月到2009年5月、2009年5月到2014年4月，2014年4月到2018年5月。

最近一輪“豬周期”則是起始于2018年下半年，沈陽發(fā)現(xiàn)疑似非洲豬瘟疫情，同年8月3日確診。

但是，生豬價格反應相對滯后，2019年上半年各家頭部豬企仍然處于虧損當中。

轉(zhuǎn)機，自2019年6月開始，養(yǎng)殖企業(yè)開始越過盈虧平衡線，加上非瘟疫情當時對存欄生豬的巨大打擊，供需關(guān)系發(fā)生逆轉(zhuǎn)后，豬價飛漲。

2019年11月初，22省市平均生豬價格創(chuàng)下40.98元/公斤高點后回落。

后由于全行業(yè)處于補欄狀態(tài)，生豬供應仍然偏緊，支撐2020年豬價高位運行。

傳導至企業(yè)經(jīng)營層面，牧原股份利潤率暴增。

2019年上半年豬價起漲前，該公司H1生豬毛利率為4.34%，到2020年豬價升至30元/公斤以上時，其毛利率暴增至2020年H1的63.27%。

換言之，拉升牧原股份盈利能力的核心是豬價，以及少部分的銷量增長帶動。

而就2021年的豬價來看，雖然偶有局部地區(qū)疫情反復的情況發(fā)生，但是生豬存欄恢復的大趨勢不變，行業(yè)供需必然走向平衡，支撐價格上漲的主邏輯將逐步消失。相應的，豬價轉(zhuǎn)為下跌時，牧原股份的毛利率將隨之下調(diào)。

這是客觀規(guī)律，無法避免，驅(qū)動公司業(yè)績增長的主動力也會消失。

目前，各家養(yǎng)殖企業(yè)的解決辦法是“以量補價”，通過提高出欄量來對沖價格的下滑，只是效果存疑。

21世紀資本研究院了解到，頭部豬企完全養(yǎng)殖成本為15元/公斤左右。若按110公斤標準出欄體重、30元/公斤售價計算，頭均毛利潤為1650元。

當售價跌至20元/公斤，對應的毛利潤為550元。即想要達到1650元的利潤，便需要額外多養(yǎng)兩頭豬。于上市公司而言，也需要出欄量保持200%以上的增長。

各家養(yǎng)殖企業(yè)也是這么計劃的。新希望2020年生豬銷售合計829.25萬頭，公司此前接受調(diào)研時給出的2021年目標為“內(nèi)部考核目標2500萬頭”，即計劃出欄同比增長201%。

相比之下，牧原股份則是“不說話、悶頭干活”的企業(yè)性格。

至3月9日，A股4家頭部豬企前2個月的銷售數(shù)據(jù)全部出爐，放量力度超越2019年下半年，為本輪豬周期之最。

其中，牧原股份1-2月生豬累計銷量488.7萬頭，相當于溫氏股份、正邦科技和新希望三家之和。

就增速而言，牧原股份上年同期銷量為139.5萬頭，增速達250.3%，高于新希望158.5%的增幅，以及正邦科技139.8%的增幅。

相比之下，僅有此前產(chǎn)能基礎(chǔ)不錯，但是近兩年產(chǎn)能擴張力度明顯較弱的溫氏股份，銷量增幅不夠明顯，這可能與公司自身經(jīng)營策略有關(guān)。

而就2020年的銷售節(jié)奏來看，1-2月份為生豬養(yǎng)殖企業(yè)的銷售低點，銷量的增長主要集中在下半年。

在相對“淡季”的背景下，作為微觀樣本的上市豬企集體放量需要引起關(guān)注，若這一趨勢延續(xù)，豬價將進一步回落。

一季度有望同比增長，4300萬頭“天量”待驗證

生豬價格年內(nèi)回落預期下，市場的關(guān)注點也已轉(zhuǎn)移到了“量”的層面。

與其他幾家養(yǎng)殖企業(yè)不同，牧原股份每年1月、2月的銷售數(shù)據(jù)都是合并發(fā)布，所以直到本周才正式出爐。

對此亦有賣方機構(gòu)在點評牧原股份銷售數(shù)據(jù)時表示，預估該公司2021年生豬出欄量有望達到4300萬頭。而牧原股份2020年出欄量尚合計不過1812萬頭，相當于賣方給出的出欄預期值增幅達137%。

有意思的是，在3月9日媒體報道過后，這份研報次日神秘消失，僅有部分網(wǎng)站上留有痕跡。

實際上，超過4000萬頭的出欄預期也未必無因。

至少，從牧原股份的角度來說，是具備這一產(chǎn)能基礎(chǔ)的。

2020年7月，該公司在接受機構(gòu)調(diào)研時曾表示，“截至6月30日公司建成的產(chǎn)能應該在3500萬頭左右，年底產(chǎn)能可能達到4000萬至5000萬頭。”

稍顯矛盾的是，上述賣方在給出銷量137%增長的同時，對牧原股份2021年利潤預估值為346.22億元，預估同比增幅不過20%，并給出了“繼續(xù)推薦”的評級。

該研究員在出具報告時，顯然已經(jīng)“計提”了年內(nèi)豬價回落的預期。

不過，21世紀資本研究院認為，從1-2月的銷售數(shù)據(jù)來看，牧原股份一季度仍然有望實現(xiàn)增長，即便是在2020一季度41.31億元高利潤基數(shù)的背景下。

判斷依據(jù)仍然是量價關(guān)系，即銷量的增速完全可以覆蓋豬價下跌的影響。

綜合牧原股份此前給出的數(shù)據(jù)來看，公司2020年成本始終在15元/公斤上下波動。照此標準估算，牧原股份今年1-2月毛利率約為44.4%，期間生豬銷售收入122.81億元，估算毛利為54.5億元，這其中還未將3月份的銷量計算在內(nèi)。

若3月價格、銷量變化有限，公司今年一季度毛利潤預計在81.75億元左右，年化利潤為327億元，略低于上述賣方機構(gòu)的預期值。

綜合上述賣方及21世紀資本研究院的年化利潤均值估算，牧原股份2021年每股收益預計為8.9元。

以3月11日105.65元收盤價計算，公司PE約為11.87倍。

對比公司歷史估值走勢可以看出，2019年Q1公司處于虧損狀態(tài)，但是股價在非瘟刺激下連續(xù)上漲，使得當年Q2估值轉(zhuǎn)為負數(shù)，后隨著豬價上漲，利潤的快速釋放，估值連續(xù)回落。

如今，12倍左右的水平低于2020年Q4，處于歷史次低位附近。

單純從該角度看，仍然有一定提升空間。

不過，上述結(jié)論全部是基于牧原股份1-2月的銷售數(shù)據(jù)估算得出，未來業(yè)績兌現(xiàn)、股價變化仍存諸多不確定因素。

輿情與股價正相關(guān)，前2月機構(gòu)活躍度增加

與2015年之前的市場相比，A股市場各方面均出現(xiàn)極大變化。

從媒體角度而言，財經(jīng)類社區(qū)、自媒體崛起。僅就上市公司新聞而言，從深度個案類報道向純資訊類轉(zhuǎn)變特征明顯，加之內(nèi)容供給方的增多，市場中充斥過多重復、無用的信息。

機構(gòu)層面，則因上市公司數(shù)量的急速膨脹，機構(gòu)無法對全部上市公司實現(xiàn)覆蓋，市場兩極分化嚴重，龍頭公司被追捧、小市值企業(yè)無人關(guān)注。

21世紀資本研究院認為，拋開上述行業(yè)趨勢的演變利弊不談，但是至少為我們觀察樣本公司提供了一個全新的視角，即股價波動與市場關(guān)注度存在一定相關(guān)性。

為此本期“21硬核投研”以牧原股份為樣本，嘗試著通過一些可以衡量關(guān)注度的量化指標，來尋求其與股價波動之間的關(guān)系。

觀察視角，以媒體、機構(gòu)兩個維度為主。前者評價因子包括輿情信息統(tǒng)計、熱門股排行等指標，后者包括賣方研報發(fā)布頻率、機構(gòu)交易活躍度等指標。

2018年12月之前，該公司輿情關(guān)注度空白，可能與該機構(gòu)采集數(shù)據(jù)缺失及牧原股份自身關(guān)注度不足有關(guān)。

此后連續(xù)數(shù)據(jù)大致可以分為三個階段，2018年底至2020年2月、2020年2月至11月、2020年11月至今。

輿情指數(shù)峰值，分別出現(xiàn)在2019年11月、2020年7月、2021年1月。

這三個節(jié)點，又分別對應了生豬現(xiàn)貨價格本輪周期以來的三個高點，分別為每公斤40元、37元、35元左右。

反觀牧原股份，公司97%以上收入來自生豬，二者關(guān)聯(lián)性極強。

在上述三個運行周期中，2018年底至2020年2月，牧原股份輿情指數(shù)連續(xù)與股價同步上升，正相關(guān)特征明顯；2020年2月至7月，輿情指數(shù)上升、股價上漲，后半段的7月至11月，輿情關(guān)注度、股價一同回落。

2020年11月，媒體關(guān)注度再次上升，牧原股份創(chuàng)出歷史新高。

但是整體關(guān)注度稍弱于前兩輪，公司股價稍有回落。

對比牧原股份的市場關(guān)注度排名與股價變化，也可以看出二者保持了一定的相關(guān)性。

觀察期間，較為典型的兩次為1月3日、1月25日，分別對應牧原股份發(fā)布去年12月銷售數(shù)據(jù)、2020年業(yè)績預告，當天公司關(guān)注度指數(shù)均出現(xiàn)大幅上升，隨后股價出現(xiàn)階段性上漲。

若后續(xù)公司股價與上述媒體關(guān)注度等指標相關(guān)性繼續(xù)保持，預計在接下來發(fā)布一季度業(yè)績預告、2020年年報前后，股價或有較好表現(xiàn)。

機構(gòu)維度，我們此次選取兩項指標，分別為賣方機構(gòu)研報發(fā)布頻率、大宗交易機構(gòu)席位交易數(shù)據(jù)。

賣方機構(gòu)研報發(fā)布頻率，受上市公司定期報告發(fā)布時間點、Wind收納數(shù)據(jù)等因素干擾。

但是，僅從可查數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，近1月對牧原股份進行業(yè)績預測的賣方機構(gòu)為20家，此前4個月均為18家，上次達到20家需要追溯至6個月前，彼時牧原股份正處于調(diào)整階段，隨后不久股價階段性見底。

相比之下，機構(gòu)席位大宗交易活躍度的指標更容易量化。

據(jù)統(tǒng)計，1月至今，機構(gòu)席位合計出現(xiàn)11筆買入交易。如此密集的交易行為，上一次出現(xiàn)在2020年8月24日至9月17日，期間合計交易次數(shù)為8筆。

不同點在于，1月至今賣出席位多為各家證券營業(yè)部，2020年9月前后的賣出方幾乎全部是機構(gòu)席位。

如此看來，年初至今的機構(gòu)交易“含金量”要高于2020年9月那次，而這可能是機構(gòu)在博取公司年報、一季報相對確定的增長。

難以把握的變量

股價漲跌的影響因素過多，行業(yè)、公司研究無非是幫助我們解決諸多變量中的少部分，如企業(yè)盈利變化的趨勢問題，但是也只能對短期盈利作出預判，時間越長，干擾因素越多，準確性也就越低。

這是“21硬核投研”所無法解決的問題，研究機構(gòu)、投資機構(gòu)也是如此，每當行業(yè)供需或者新技術(shù)出現(xiàn)，抑或企業(yè)自身經(jīng)營、資金出現(xiàn)問題時，對企業(yè)的價值便需要相應進行重估。

僅就本期的樣本牧原股份而言，短期可見的變量就包括以下幾個方面。

其一，是推動公司股價上漲核心邏輯的弱化風險。豬價在2月底的下跌過程中，已經(jīng)跌至2020年至今的兩次低點附近，伴隨著生豬出欄的逐步提升，進一步回落是必然。

牧原股份，今年1-2月26.95元/公斤的售價，也已經(jīng)十分接近2020年5月26.2元/公斤的低點。若進一步下跌，公司生豬頭均盈利能力，將相應回落至2019年豬價9月水平，這將直接導致公司利潤率的下降。

而按照上述估算出的1-2月44.4%的毛利率計算，顯然仍然有不小的下降空間。

其二，對比歷史銷量走勢，牧原股份除了2019年因非瘟疫情出欄量有所回落外，其他年份均保持增長。

但是，有一個問題，基數(shù)越大、增速越慢。

在2020年實現(xiàn)1800萬頭銷量的基礎(chǔ)上，公司今年能否繼續(xù)保持100%以上的銷量增速？

接下來計劃發(fā)布的2020年報中，其經(jīng)營計劃是否會如賣方預期般給出4300萬頭的出欄計劃？

即便給出4300萬頭的出欄目標，今年是否能夠如期完成？

局部存在的非瘟復發(fā)情況，會否對上市公司放量帶來影響？

最后，還有來自二級市場的變量。

A股市場經(jīng)過本輪殺跌后，機構(gòu)抱團的趨勢會否繼續(xù)延續(xù)？

在豬價下跌周期中，還能否對牧原股份給予更高的估值標準？

無論哪項干擾要素出現(xiàn)變化，市場對牧原股份的當下預期都會相應作出調(diào)整。而這些變量，都需要時間去逐步驗證。