距離2020年結束已不足半月，每逢年末，A股上市公司各類突擊交易大戲便粉墨登場。據不完全統(tǒng)計，2020年四季度以來，A股已有超150家公司發(fā)布了擬出售房產、土地、子公司股權等公告，一年一度的“保殼大戰(zhàn)”進入“關鍵時刻”。

不過，即將出爐的退市新規(guī)，或讓這道特別的“年度風景”有所不同。

暢通多元退出通道，直指創(chuàng)利保殼成規(guī)

退市制度作為資本市場一項重要基礎制度，承擔著及時出清劣質資產、提升市場資源配置效率的作用。但受單一利潤指標易操控、退市流程長等問題的影響，“退市難”問題長期困擾著國內資本市場。

作為我國資本市場的入口和出口兩端，“全面實行股票發(fā)行注冊制”與“建立常態(tài)化退市機制”本是一脈相承、同步推進。目前，注冊制試點已落地實施，通過設置多元IPO指標，增強了市場入口的包容性，與多元上市標準相匹配的多元化退出渠道，也自然是呼之欲出。

11月28日，證監(jiān)會副主席閻慶民公開表示，對于喪失持續(xù)經營能力的“空殼僵尸”，要增強退市剛性，決不允許“久拖不退”。12月14日，深滬交易所發(fā)布退市相關規(guī)則修訂征求意見稿，其以堅持市場化、法治化、常態(tài)化為方向，完善退市指標，簡化退市程序，拓寬多元退出渠道，進一步健全上市公司退出機制，以期對上市公司“退市難”問題進行破局。

其中，引入“扣非前后凈利潤孰低者為負且營業(yè)收入低于1億元”的組合指標取代以往單一凈利潤指標，多維刻畫、準確識別“殼”公司，直指部分公司挖空心思盈余管理規(guī)避退市的扭曲現(xiàn)象，也與IPO發(fā)行從關注“持續(xù)盈利能力”到關注“持續(xù)經營能力”相呼應。在這一背景下，退市將不再簡單考察企業(yè)利潤，還要看其是否具備持續(xù)經營能力，虧損與否不再是退市的主要關注點，退市監(jiān)管將更關注“僵尸企業(yè)”和“空殼企業(yè)”能夠得到及時出清。

保殼“套路”改弦更張，監(jiān)管態(tài)度一如既往

在僅考察單一凈利潤指標情形下，虧損公司通常會在年末突擊交易，通過賣資產、拿補助、獲捐贈等方式創(chuàng)造利潤，還有公司單純依靠更正前期會計差錯、會計政策或會計估計變更等“財技”騰挪利潤，以實現(xiàn)扭虧為盈，從而規(guī)避退市。

記者觀察到，如果公司推出的方案合理性不足、真實性存疑，惡意規(guī)避退市意圖明顯，通常都會引來監(jiān)管的高度關注。對于缺乏商業(yè)實質、價格有失公允、會計處理存疑的事項，監(jiān)管層歷來都是保持緊盯態(tài)勢，及時問詢關注，挖出交易“貓膩”。

今年12月1日，*ST兆新披露擬以2.5億元出售深圳核心地塊。早在2019年底，公司就曾準備以1.5億元出售該地塊，賬面價值為837萬元。根據公司前次交易時對深交所問詢函的回復，公司涉嫌故意隱匿交易對手方與公司的關聯(lián)關系、土地規(guī)劃具備商業(yè)用途但按工業(yè)用途評估等關鍵信息?；睾逗?，引起市場廣泛質疑，公司被迫終止交易。目前，公司已連續(xù)兩年虧損，今年底提高交易價格“卷土重來”，公告當日即收到深交所關注函，直指兩次交易價格差異、保殼動機等問題。

同樣，連續(xù)虧損的*ST雪萊10月底突擊將處于查封狀態(tài)的自用房地產轉為投資性房地產，通過一個簡單的會計處理調整操作，就讓公司凈資產增厚了近1億元。12月，公司原董事長將應收公司近千萬款項轉給第三方后，第三方隨即免除公司債務，進一步增厚了公司資產。交易所也是立即發(fā)函，問詢房產評估價格和債務豁免的合理性、會計處理的合規(guī)性。

此外，針對更正前期會計差錯等花式“財技”，深交所今年以來已發(fā)出百余份函件重點問詢前后會計處理是否存在矛盾、是否合規(guī)，并已對金剛玻璃、*ST節(jié)能、美盛文化等8家公司的會計差錯更正等違規(guī)行為進行了紀律處分。

記者關注到，此前，上市公司因連續(xù)兩年虧損或凈資產為負被實施退市風險警示后，下一年度通過盈余管理實現(xiàn)盈利，即使會計師因此出具無法表示意見審計報告，公司也能規(guī)避退市。本次改革后，將財務類指標和審計意見類型指標交叉適用，堵住上述規(guī)避空間。之后，中介機構出具的審計意見將發(fā)揮更大作用。而交易所也一直強調中介機構的把關責任。前期，針對ST步森、*ST奮達等公司重大會計處理問題的函件中，除會計師事務所被要求核查發(fā)表意見外，簽字會計師個人也一并被要求發(fā)表意見，中介責任被進一步壓實。

可以預見的是，退市新規(guī)后，部分長期主業(yè)缺失的公司想再依靠賣資產、拿補助進行規(guī)避退市的路子將難以走通。新的保殼“招式”想必依然會出現(xiàn)，但監(jiān)管也一定會緊隨而至。哪怕套路不斷翻新，手段越發(fā)隱蔽，但對規(guī)避退市的監(jiān)管態(tài)度卻從來都不會改變。

缺乏持續(xù)經營能力，殼資源還價值幾何

此前，賣資產是公司最常用的一種保殼手段，有的公司為了自救，不惜出售自身核心資產，這種飲鴆止渴的做法，反而損害了上市公司持續(xù)經營能力，有的公司甚至因此又走到了退市邊緣。以ST中基為例，公司2015年完成重整，主業(yè)僅剩下大桶原料醬、小包裝番茄制品等，產品結構單一。受國內番茄醬行業(yè)產能過剩、番茄原料供應不足等因素影響，主業(yè)自2015年起持續(xù)虧損，2017年和2019年均主要依靠債務重組收益扭虧，一直徘徊在退市邊緣。

此外，破產重整因其成功后的巨額收益及股價利好，也成為上市公司近年來常用的一種自救手段。據統(tǒng)計，2020年以來，A股已有16家公司被申請破產重整。破產重整固然可以幫助公司輕裝上陣，有機會實現(xiàn)“鳳凰涅槃”，但對于主業(yè)萎靡、喪失持續(xù)經營能力的“空殼僵尸”公司，費力保殼后往往業(yè)務也并無起色。特別是在剝離不良資產、又沒有優(yōu)質資產注入的情況下，重整后的公司可能再次淪為“空殼”，依然面臨退市風險，陷入保殼惡性循環(huán)。

而另一邊，部分公司雖沒有走到破產重整地步，但為了保殼也持續(xù)“割肉”自救，將自身置于危險邊緣。以*ST輝豐為例，公司連續(xù)兩年虧損面臨暫停上市風險，為了保殼，在2020年10月底擬出售核心子公司51%的股權。但是，即便勉強熬過了今年，失去了持續(xù)“造血”能力的公司又將何以為繼？在出售公告披露后，公司股價已跌去30%。

退市新規(guī)出臺后，無持續(xù)經營能力的“空殼”企業(yè)騰挪轉換的空間被大幅壓縮，出售優(yōu)質資產這種“賣子求生”行為將失去意義，部分保殼老“套路”恐怕將難以奏效。自然的，殼資源的價值也要多打一些問號了。

回頭來看，這些年忙著保殼的公司大多主業(yè)不佳，公司治理和規(guī)范運作存在重大缺陷。比如前面提到的*ST兆新2019年財務報告被出具無法表示意見的審計報告，全體董監(jiān)高不能保證財務報告的真實、準確、完整，*ST輝豐因虛假記載已被證監(jiān)會立案調查。

今年10月，國務院《關于進一步提高上市公司質量的意見》中強調，強化上市公司主體責任。上市公司要誠實守信、規(guī)范運作，專注主業(yè)、穩(wěn)健經營，不斷提高經營水平和發(fā)展質量。特別是退市新規(guī)出臺后，主業(yè)萎縮、經營困難的上市公司更要將關注點從短期保殼轉向恢復持續(xù)經營能力上來，練好內功，努力提高上市公司整體質量，重塑注重長遠發(fā)展的市場生態(tài)。