頭頂“盲盒第一股”光環(huán)的泡泡瑪特（09992.HK）即將亮相港交所。

據(jù)泡泡瑪特12月10日公告披露，發(fā)售價(jià)已厘定為每股38.50港元，估計(jì)將收取全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約50.25億港元，每手200股，預(yù)期股份將于今日（12月11日）上午9時(shí)在聯(lián)交所主板開始交易。

公告信息顯示，公開發(fā)售項(xiàng)下初步可供認(rèn)購的香港發(fā)售股份共接獲479253份有效申請，認(rèn)購合共約58.1億股，相當(dāng)于香港公開發(fā)售項(xiàng)下初步可供認(rèn)購香港發(fā)售股份總數(shù)的356.74倍，可謂大幅超額認(rèn)購。

按照38.50港元的定價(jià)，全球計(jì)劃發(fā)售1.357億股，泡泡瑪特將在本次IPO中至多募集52.24億港元（約合6.7億美元），估值將在IPO后達(dá)到70億美元，折算人民幣接近460億元。

另有媒體傳出，12月10日泡泡瑪特暗盤交易開漲超90%，最高報(bào)81港元。

市場如此熱烈追捧下，泡泡瑪特的潮玩神話能否持續(xù)？它拿什么留住年輕人？

毛利率超過60%的泡泡瑪特

天貓發(fā)布的2019年《95后玩家剁手力榜單》顯示，潮玩手辦排名第一，其中盲盒收藏成為硬核玩家數(shù)量增長最快的領(lǐng)域。

據(jù)悉，每年有20萬硬核玩家，一年在盲盒上花費(fèi)超過2萬塊。有些瘋狂的消費(fèi)者，一年甚至要花上百萬。

近日，一位比較克制的玩家告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，“一周買1-2個(gè)，就買自己喜歡的IP，比如哈利·波特、BOBO&COCO系列，更加迷戀的是開箱一瞬間的感覺”。

“吃飯逛街之余買個(gè)小萌物，聊以慰藉”，12月10日，另一位購買過盲盒的女生告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，她出去旅游，也會(huì)帶上兩個(gè)最喜歡的盲盒小人兒，以增加居住環(huán)境的熟悉感。

華金證券的一份研究報(bào)告粗略勾勒了盲盒類潮玩的消費(fèi)者畫像。研究報(bào)告顯示，潮流玩具助力消費(fèi)者的性別分布：女性用戶占比約75%，18-34歲用戶占比約78%。由此觀之，年輕人顯然是這部分消費(fèi)主力。

在這樣的消費(fèi)需求面前，泡泡瑪特?zé)o疑沖上了風(fēng)口。

泡泡瑪特于招股書中表示，公司已經(jīng)是“中國最大且增長最快的潮流玩具公司”，2019年，其市占率達(dá)到8.5%。

從業(yè)績和毛利率來看，泡泡瑪特就像坐上了云霄飛車。

2017年-2019年，泡泡瑪特的營收從1.58億元增長至16.83億元，最近兩年?duì)I收增幅分別高達(dá)225%、227%。此外，其凈利潤分別為156萬元、9952萬元、4.51億元，凈利潤翻了289倍，業(yè)績可謂爆發(fā)式增長。

此外，泡泡瑪特在通過聆訊后的最新招股書中披露了今年前三季度的“成績單”。

截至2020年前三季度，泡泡瑪特的營收從2019年同期的10.34億元增加49.3%至15.44億元；毛利率從2019年同期的63.7%提升至64.0%。

除了營收規(guī)模高速增長，泡泡瑪特也是一家極為賺錢的公司。

招股書顯示，泡泡瑪特品牌產(chǎn)品（自有IP、獨(dú)家IP、非獨(dú)家IP）的毛利率，自2018年以來均超過70%，2019年毛利率為71.3%。舉例來看，以2019年盲盒平均售價(jià)51元計(jì)算，成本僅為14.6元。

即使大多數(shù)人印象中的高毛利代表——房地產(chǎn)頭部企業(yè)——也不是泡泡瑪特的對手。相關(guān)財(cái)報(bào)顯示，萬科集團(tuán)2019年毛利率為36.25%，其中房地產(chǎn)及相關(guān)業(yè)務(wù)的結(jié)算毛利率為27.2%。2019年，恒大的毛利率是27.8%。相比之下，泡泡瑪特品牌產(chǎn)品的毛利率幾乎是頭部房企的兩倍。

460億估值憂慮

此次港股上市，按照現(xiàn)有460億人民幣估值推算，泡泡瑪特創(chuàng)始人王寧及其妻子持有泡泡瑪特近49.8%的股權(quán)，上市后這對夫婦的身家將突破200億元。

不過，資本市場給出數(shù)百億估值的同時(shí)，也拋出這樣一個(gè)問題：什么在支撐泡泡瑪特的高速增長，這種增長可持續(xù)嗎？

從泡泡瑪特的業(yè)務(wù)模式來看，“IP是公司業(yè)務(wù)的核心”，其需要越來越多的IP來保持其對消費(fèi)者的新鮮度。

招股書顯示，截至今年6月30日，泡泡瑪特運(yùn)營93個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、25個(gè)獨(dú)家IP及56個(gè)非獨(dú)家IP。其中，自有IP包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO、Yuki，獨(dú)家IP包括Pucky、the Monsters等，非獨(dú)家IP包括米老鼠、Despicable Me、Hello Kitty等。

不過，需要注意的是，泡泡瑪特目前銷量最好的兩個(gè)自有IP（Molly和Dimoo）都是收購而來。

其中，“爆款”Molly帶來的收入貢獻(xiàn)，已呈現(xiàn)大幅下降趨勢。

2017年、2018年及2019年以及截至2020年6月30日，基于Molly形象的品牌產(chǎn)品所得收益占比分別為89.4%、62.9%、32.9%及16.3%。

對此，泡泡瑪特也意識(shí)到了單一爆款I(lǐng)P的局限性，“公司并無法確保Molly的受歡迎程度能一直保持在其現(xiàn)有水平，如果Molly受損害或未能保持其目前對消費(fèi)者的吸引力，則將面臨沒有替代品的困境。”

此外，招股書顯示，泡泡瑪特通過雇傭全職設(shè)計(jì)師自主開發(fā)的9個(gè)自有IP，其中表現(xiàn)最好的Bobo&Coco，2020年上半年收入是3294萬元，占營業(yè)收入的4.8%，而剩下8個(gè)IP的收入占比不到0.5%。

另一方面，泡泡瑪特與合作藝術(shù)家創(chuàng)作的獨(dú)家IP，也需要更漫長的時(shí)間鞏固。

盡管獨(dú)家IP在泡泡瑪特自主開發(fā)產(chǎn)品中所得收益占比從2017-2019年逐年提升，分別為10.6%、31.2%、43.2%，但是收入貢獻(xiàn)尚未過半。

獨(dú)家IP需要選定藝術(shù)家授權(quán)，也存在著一定的不確定性。招股書顯示，“IP授權(quán)協(xié)議的期限亦可能構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，因部分產(chǎn)品根據(jù)授權(quán)協(xié)議開發(fā)，授權(quán)期限通常在1-4年，其中有的不會(huì)自動(dòng)續(xù)期，屆時(shí)不再有權(quán)出售產(chǎn)品，可能對業(yè)績造成不利影響?！?/p>

東吳證券也在研報(bào)中指出，潮流文化迭代過快，泡泡瑪特的核心IP生命周期老化加速，將直接影響公司業(yè)務(wù)。

此外，泡泡瑪特還在今年被卷入涉嫌抄襲丑聞。

泡泡瑪特于2020年2月8日上架的AYLA兔系列產(chǎn)品，遭到網(wǎng)友投訴其涉嫌抄襲DollChateau（中文：娃娃城堡）的產(chǎn)品。該作品被推出之后便被網(wǎng)友發(fā)現(xiàn)與DC娃娃、網(wǎng)易第五人格、陰陽師游戲的多款人物形象相似度較高。

此后，泡泡瑪特發(fā)布致歉聲明：決定即刻全渠道下架AYLA動(dòng)物時(shí)裝秀系列，對于已售出的該系列將進(jìn)行退款并召回。

有機(jī)構(gòu)人士認(rèn)為，要用長遠(yuǎn)的角度去看泡泡瑪特的市值和估值，不應(yīng)該局限在玩具或者盲盒本身，更多的要看到抽盲盒過程中的情緒價(jià)值。

對于備受資本追捧的泡泡瑪特，是不是估值虛高，談及這一問題，華興資本董事長、CEO包凡此前公開表示，判斷一個(gè)企業(yè)估值“貴或便宜”，不能只站在今天判斷，應(yīng)該從長期主義的角度出發(fā)，看相對未來的價(jià)值，即企業(yè)在未來5年-10年是否能夠?qū)崿F(xiàn)高速成長。

頭頂“盲盒第一股”光環(huán)的泡泡瑪特（09992.HK）即將亮相港交所。-視覺中國

“驚喜經(jīng)濟(jì)”能否延續(xù)？

在諸多爭議之下，泡泡瑪特也顯示出未雨綢繆的一面：其在招股書中表示，將在2020年推出超過30個(gè)新IP。

此外，在最新的公告中，泡泡瑪特也提到，按照全球發(fā)售所得款項(xiàng)凈額約50.254億港元(假設(shè)超額配股權(quán)未獲行使)估計(jì)，其中約9.05億港元(占比18%)預(yù)期將用于擴(kuò)大公司的IP庫；約13.57億港元(占比27%)預(yù)期將用于為潛在投資、收購本行業(yè)價(jià)值鏈上下游公司及與該等公司建立戰(zhàn)略聯(lián)盟撥資。

除了擴(kuò)充公司IP庫，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理發(fā)現(xiàn)，泡泡瑪特也在尋求和其他品牌跨界合作，推出聯(lián)名商品。

早在2019年，伊利旗下風(fēng)味奶品牌味可滋和泡泡瑪特旗下IP Molly合作，推出了限量系列的Molly牛奶飲品。

2020年新年，芬達(dá)與泡泡瑪特推出了聯(lián)名禮盒。

此外，今年9月，泡泡瑪特與Za（姬芮）聯(lián)名攜手推出了彩妝系列，以云朵、小樹、夢幻、獨(dú)角獸、種子、鹿和長帽子7個(gè)Pucky精靈為元素推出限定合作款，包含四色隔離霜、凈透卸妝水、八色眼影盤。

上海師范大學(xué)影視傳媒學(xué)院出版?zhèn)髅较蹈敝魅瓮踉虑俳邮懿稍L時(shí)提到，盲盒熱本質(zhì)上是一種“驚喜經(jīng)濟(jì)”。她認(rèn)為，“驚喜經(jīng)濟(jì)”會(huì)創(chuàng)造出意想不到的精神價(jià)值與物質(zhì)價(jià)值，是產(chǎn)生心理愉悅機(jī)能的便捷手段，它可以讓用戶在簡單的購物中感受到不平凡的刺激和震驚，通過不高的經(jīng)濟(jì)代價(jià)獲得較多的喜悅，且能通過圈子在交流分享中完成社交、得到共識(shí)和身份認(rèn)同。

包凡認(rèn)為，“目前泡泡瑪特已經(jīng)形成了一個(gè)平臺(tái)化的生態(tài)閉環(huán)——從上游設(shè)計(jì)端，挖掘優(yōu)秀藝術(shù)家和作品的潮流玩具展，到中游銷售渠道等供應(yīng)鏈體系建設(shè)以及下游潮玩文化社區(qū)?！?/p>

值得一提的是，華興資本旗下華興新經(jīng)濟(jì)基金參與了泡泡瑪特IPO之前的最后一輪融資。