編者按：一場持續(xù)三年的深度調(diào)整，正在改寫奢侈品的游戲規(guī)則

　　當(dāng)LVMH集團(tuán)董事長兼首席執(zhí)行官Bernard Arnault在2026年初對投資者說出“2026年不會太輕松”時，全球奢侈品行業(yè)真正意識到——這場寒冬并非短暫寒潮，而是一場深刻的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。LVMH股價在2026年第一季度重挫28%，創(chuàng)下互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以來最大單季跌幅。

　　數(shù)據(jù)勾勒出奢侈品行業(yè)的嚴(yán)峻圖景：2025年，全球最大奢侈品集團(tuán)LVMH營收同比下降5%至808億歐元，凈利潤下滑13%];開云集團(tuán)銷售額下滑13%，歸母凈利潤銳減超九成至約7200萬歐元;涵蓋LVMH、歷峰、愛馬仕等10家企業(yè)的歐洲斯托克奢侈品10指數(shù)下跌超16%，創(chuàng)三年多新低。

　　在一片低迷中，歷峰集團(tuán)以珠寶業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁增長逆勢突圍。2025財年第一財季，歷峰集團(tuán)銷售額達(dá)54.1億歐元，按不變匯率同比增長6%，跑贏LVMH和開云。珠寶部門成為增長引擎，卡地亞和梵克雅寶貢獻(xiàn)了超過集團(tuán)整體營收的七成。隨后，歷峰集團(tuán)上半財年業(yè)績更為亮眼：銷售額達(dá)106億歐元，按固定匯率增長10%，第二季度加速至14%。

　　三大集團(tuán)在相同寒潮中呈現(xiàn)出截然不同的溫度——LVMH的穩(wěn)健、開云的危機(jī)、歷峰的韌性。這種分化，恰恰是這場寒冬最值得解讀的行業(yè)信號。

　　一、三大集團(tuán)財務(wù)全景：同一寒冬，三種溫度

　　1.1 LVMH：帝國巨輪的減速航行

　　作為全球奢侈品行業(yè)的風(fēng)向標(biāo)，LVMH在2025年交出了一份“減速但不失控”的成績單。全年總營收808億歐元，同比下降5%，有機(jī)收入僅下滑1%。經(jīng)常性營業(yè)利潤下降9%至177.55億歐元，凈利潤下跌13%至108.78億歐元。

　　從業(yè)務(wù)板塊看，葡萄酒與烈酒部門全年營收同比下降5%，受關(guān)稅影響利潤銳減25%。時尚與皮革制品業(yè)務(wù)板塊上半年表現(xiàn)疲軟，但下半年呈現(xiàn)回暖態(tài)勢，這得益于本土客戶的良好消費(fèi)韌性。

　　區(qū)域表現(xiàn)呈現(xiàn)分化：包括中國在內(nèi)的亞洲市場(不包括日本)全年收入下跌4%，但三季度和四季度止跌回升，分別同比增長2%和1%;歐洲市場下半年下滑;美國市場受益于強(qiáng)勁本土需求實(shí)現(xiàn)增長。

　　Bernard Arnault在財報中表示：“2025年，LVMH再次彰顯了穩(wěn)健實(shí)力與高效戰(zhàn)略?！钡瑫r發(fā)出警示：“集團(tuán)面臨艱難的經(jīng)營環(huán)境，2026年不會太輕松。LVMH因此將在今年限制開支?！?/strong>

　　1.2 開云集團(tuán)：危機(jī)中的觸底掙扎

　　如果說LVMH是“減速航行”，開云集團(tuán)則是“風(fēng)暴中的顛簸求生”。2025年全年銷售額為146.75億歐元，同比下降13.03%;持續(xù)經(jīng)營利潤從2024年的24.40億歐元降至16.31億歐元，同比下滑33%;歸母凈利潤約7200萬歐元，同比銳減超九成。這已是開云集團(tuán)銷售額連續(xù)第三年下滑——2022年，開云銷售額曾達(dá)203.51億歐元。

　　核心品牌Gucci的困境是整個集團(tuán)危機(jī)的縮影。2025年，Gucci營收同比下滑22%至59.92億歐元，較2022年突破百億歐元的高光時刻已縮水近四成。連續(xù)十個季度營收下滑，連續(xù)第三年銷售額萎縮。盈利能力同步惡化：Gucci經(jīng)常性營業(yè)利潤從2024年的16.05億歐元跌至9.66億歐元，下跌四成，營業(yè)利潤率從36%驟降至16.1%。

　　區(qū)域表現(xiàn)更為嚴(yán)峻。Gucci在亞洲市場的吸引力正在快速流失，該區(qū)域營收占集團(tuán)收入比例為30%，同比下滑19%。開云集團(tuán)副首席執(zhí)行官讓-馬克·迪普萊坦言：“Gucci在亞洲市場，特別是韓國、日本和部分中國地區(qū)，存在明顯的市場飽和現(xiàn)象，門店過多?！?/strong>

　　不過，第四季度的一線希望讓市場稍感安慰：集團(tuán)營收同比下滑3%，顯著優(yōu)于市場預(yù)期的5%跌幅;Gucci當(dāng)季營收同比下滑10%，同樣好于預(yù)期的12%跌幅，為連續(xù)第二個季度出現(xiàn)環(huán)比改善。業(yè)績發(fā)布后，開云集團(tuán)歐股一度大漲14%，創(chuàng)2020年以來最大單日漲幅。

　　開云旗下其他品牌呈現(xiàn)分化態(tài)勢：Saint Laurent全年營收下滑8%但第四季度穩(wěn)定，Bottega Veneta全年營收與上年持平、第四季度同比增長3%創(chuàng)歷史新高。包含Balenciaga在內(nèi)的“其他品牌”部門則營收下滑10%，經(jīng)常性營業(yè)虧損擴(kuò)大至1.12億歐元。

　　1.3 歷峰集團(tuán)：逆勢突圍的“珠寶神話”

　　在LVMH和開云雙雙下滑的背景下，歷峰集團(tuán)成為2025年奢侈品巨頭中唯一的增長亮點(diǎn)。2025財年第一財季，集團(tuán)銷售額達(dá)54.1億歐元，按不變匯率同比增長6%。珠寶部門成為絕對主力，銷售額同比增長11%至39.1億歐元，貢獻(xiàn)超過集團(tuán)整體營收的七成?？ǖ貋啚榧瘓F(tuán)貢獻(xiàn)超過一半的銷售收入及超過七成的利潤。

　　上半財年業(yè)績更為強(qiáng)勁：銷售額達(dá)106億歐元，按固定匯率增長10%，第二季度加速至14%。珠寶部門按固定匯率增長14%，第二季度加速至17%，營業(yè)利潤率高達(dá)32.8%。董事會主席Johann Rupert表示，在充滿挑戰(zhàn)的環(huán)境下，歷峰集團(tuán)憑借多元化品牌組合、嚴(yán)謹(jǐn)執(zhí)行力以及持續(xù)的本土市場需求，取得了“卓越的營收表現(xiàn)”。

　　專業(yè)制表部門呈現(xiàn)企穩(wěn)跡象，第二季度恢復(fù)至固定匯率3%的增長。珠寶與腕表之間的業(yè)績分化，折射出奢侈品品類消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變遷——當(dāng)不確定性蔓延時，消費(fèi)者從“炫耀性消費(fèi)”轉(zhuǎn)向“保值性投資”。

　　二、市場評論：分化的背后是什么?

　　2.1 增長引擎的切換：當(dāng)“硬奢”超越“軟奢”

　　歷峰的逆勢增長揭示了一個關(guān)鍵趨勢：在不確定性加劇的市場環(huán)境下，消費(fèi)者正在從“軟奢”(時裝、皮具)向“硬奢”(珠寶、腕表)切換。分析人士指出，歐美持續(xù)通脹強(qiáng)化了黃金及珠寶作為硬資產(chǎn)的避險屬性，高端珠寶買家在經(jīng)濟(jì)動蕩中的抗壓能力遠(yuǎn)超普通奢侈品消費(fèi)者。匯豐銀行全球消費(fèi)品和零售研究負(fù)責(zé)人Erwan Rambourg直言：“盡管奢侈品行業(yè)面臨動蕩，但高端珠寶買家的抗壓能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過普通奢侈品消費(fèi)者。”

　　貝恩公司與Altagamma聯(lián)合發(fā)布的報告顯示，目前全球奢侈品消費(fèi)者約4億，其中VIC客戶占比不到1%，卻貢獻(xiàn)了高達(dá)30%的奢侈品牌收入[reference:33]。這意味著，高端消費(fèi)群體的購買力在行業(yè)下行周期中幾乎不受影響，而那些依賴“入門級消費(fèi)者”支撐業(yè)績的品牌，則在這一輪調(diào)整中首當(dāng)其沖。

　　2.2 品牌勢能的分化：從“潮牌化”到“經(jīng)典化”

　　開云的困境與歷峰的堅挺，揭示了奢侈品行業(yè)的另一層分化：品牌勢能正在從“潮牌化”回歸“經(jīng)典化”。

　　Gucci的危機(jī)始于2022年。前明星設(shè)計師Alessandro Michele的極繁主義風(fēng)格失寵后，品牌銷售持續(xù)疲軟，至今已連續(xù)十個季度營收下滑。摩根大通分析師Chiara Battistini指出：“對于開云集團(tuán)而言，關(guān)鍵在于恢復(fù)全球范圍內(nèi)的廣泛吸引力?！眴栴}的核心在于：Gucci作為曾經(jīng)引領(lǐng)潮流的風(fēng)格符號，在近年創(chuàng)意總監(jiān)的頻繁更迭中，悄然喪失了“質(zhì)感”。

　　而在消費(fèi)分化的另一極，愛馬仕憑借高凈值客戶的強(qiáng)粘性及垂直供應(yīng)鏈，全年固定匯率下收入增長8.9%，四個季度表現(xiàn)展現(xiàn)極強(qiáng)穩(wěn)定性。當(dāng)消費(fèi)者不再追逐轉(zhuǎn)瞬即逝的潮流符號，而是回歸經(jīng)典、耐用、保值的選擇時，那些堅守“專業(yè)主義”的品牌獲得了市場的回報。

　　2.3 中國市場：從“增長引擎”到“結(jié)構(gòu)性考驗(yàn)”

　　貝恩公司在2025年1月發(fā)布的《中國個人奢侈品市場報告》指出，2025年中國奢侈品市場萎縮了3%至5%，從2024年17%至19%的降幅中有所恢復(fù)。貝恩預(yù)測，2026年中國個人奢侈品市場將實(shí)現(xiàn)適度增長，并仍將是全球奢侈品市場增長的基石地位。貝恩資深全球合伙人布魯諾指出：“2025年的市場開始穩(wěn)定下來。雖然消費(fèi)者信心仍有待提升，但我們已經(jīng)看到市場重新調(diào)整的積極信號，尤其是下半年出現(xiàn)了復(fù)蘇的初步跡象?！?/strong>

　　然而，這一復(fù)蘇過程將“較為脆弱且各品牌和品類的復(fù)蘇情況參差不齊”。貝恩的報告進(jìn)一步揭示了中國奢侈品消費(fèi)的結(jié)構(gòu)性變化：消費(fèi)者變得更加挑剔，更傾向于購買具有“真正價值”的商品;旅行和健康體...

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