并購(gòu)重組是企業(yè)快速發(fā)展壯大的重要手段，是資本市場(chǎng)存量資源實(shí)現(xiàn)優(yōu)化配置的重要方式，更是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的強(qiáng)大力量。近年來(lái)，并購(gòu)重組市場(chǎng)化改革持續(xù)深化，許多上市公司在實(shí)施并購(gòu)后基本面大幅改善，公司質(zhì)量顯著提升。但是，在如火如荼的并購(gòu)浪潮中，一些“后遺癥”也逐漸顯現(xiàn)，其中部分并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)甚至失控，而交易對(duì)方無(wú)法履行或拒不履行業(yè)績(jī)承諾，給上市公司造成的沉重?fù)p失和業(yè)績(jī)拖累尤為引人注目。對(duì)此，如何更好地“掌控”標(biāo)的公司，使其穩(wěn)定、持續(xù)、長(zhǎng)效地提供業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，而不走向“失控”的對(duì)立面？顯然并購(gòu)后的整合已經(jīng)成為影響并購(gòu)質(zhì)量乃至上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵一環(huán)。

直觀的印象表明，業(yè)績(jī)承諾履行問(wèn)題已然成為并購(gòu)整合問(wèn)題的集中體現(xiàn)與衍生后果。溯源業(yè)績(jī)承諾機(jī)制，作為并購(gòu)重組制度中的重要安排，其設(shè)計(jì)的初衷是基于信息不對(duì)稱的情況下，為防范逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)合標(biāo)的未來(lái)盈利預(yù)測(cè)對(duì)資產(chǎn)出讓方的補(bǔ)償義務(wù)進(jìn)行明確，也使得上市公司對(duì)購(gòu)入資產(chǎn)的后續(xù)整合能擁有一定的“掌控”能力。然而，在實(shí)踐中，部分公司和被收購(gòu)方等在巨大利益驅(qū)使下，罔顧交易標(biāo)的實(shí)際價(jià)值和業(yè)績(jī)承諾兌現(xiàn)的可能性，將該制度安排異化成為高估值、高商譽(yù)、高業(yè)績(jī)承諾“三高”并購(gòu)盛宴的“保障”措施，反而擴(kuò)大了并購(gòu)標(biāo)的“失控”的風(fēng)險(xiǎn)敞口。這不禁令人陷入一種反思：“掌控”與“失控”，其臨界點(diǎn)在哪里，如何使其天平不至于倒向失控？

從商業(yè)實(shí)質(zhì)來(lái)看，業(yè)績(jī)承諾相關(guān)補(bǔ)償協(xié)議是典型的民事合同，是上市公司和交易對(duì)手方就交易標(biāo)的業(yè)績(jī)履行達(dá)成的具有法定效力的約定，明確了交易對(duì)手方對(duì)其出售標(biāo)的的業(yè)績(jī)應(yīng)具有一定的承諾義務(wù)，保護(hù)了上市公司和投資者權(quán)益，總體而言具有積極意義。不過(guò)，由于標(biāo)的估值往往取決于未來(lái)增長(zhǎng)預(yù)期，而高額業(yè)績(jī)承諾一般又會(huì)提升市場(chǎng)對(duì)高增長(zhǎng)的預(yù)期，這使得標(biāo)的估值與業(yè)績(jī)承諾高度掛鉤，高額業(yè)績(jī)承諾演化為高溢價(jià)的助推器。與此同時(shí)，高額業(yè)績(jī)承諾還會(huì)對(duì)上市公司股價(jià)存在一定的刺激作用，也進(jìn)一步促進(jìn)了各方推高業(yè)績(jī)承諾的動(dòng)機(jī)。這看似“共贏”的安排，恰恰卻為并購(gòu)重組后續(xù)的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)和整合問(wèn)題埋下了隱患。

回首并購(gòu)重組初期，受益于標(biāo)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)相對(duì)良好、參與各方利益一致等順周期因素，并購(gòu)重組活動(dòng)大多看似能夠?qū)崿F(xiàn)共贏，如上市公司短期業(yè)績(jī)得以增厚、市值穩(wěn)步上升、股東回報(bào)可觀等等。但是，正所謂“潮水退去時(shí)，方知誰(shuí)在裸泳”，當(dāng)市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化、標(biāo)的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑之時(shí)，曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的重組方案或許才迎來(lái)真正的考驗(yàn)，原本看似游刃有余的“掌控”開(kāi)始滑向“失控”的邊緣。當(dāng)“蜜月期”之后，彼時(shí)的“蜜糖”往往會(huì)變成“砒霜”，在一些極端的情況下，承諾期后收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)斷崖式下跌，交易對(duì)手方業(yè)績(jī)承諾履行困難，甚至惡意逃廢，最終導(dǎo)致標(biāo)的失控等不可挽回的結(jié)果。最典型的當(dāng)屬補(bǔ)償義務(wù)人拒絕履行補(bǔ)償義務(wù)。例如，某軟件信息技術(shù)服務(wù)業(yè)上市公司收購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，標(biāo)的原股東拒絕進(jìn)行補(bǔ)償，聲稱上市公司干擾標(biāo)的業(yè)務(wù)開(kāi)展和運(yùn)營(yíng)，人為操縱審計(jì)過(guò)程，并逼迫原管理層辭職，從而實(shí)現(xiàn)壓低標(biāo)的業(yè)績(jī)的目的，上市公司則指責(zé)標(biāo)的原股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易處置資產(chǎn)，逃廢業(yè)績(jī)承諾。又如，某專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)上市公司收購(gòu)標(biāo)的原股東對(duì)上市公司提出的業(yè)績(jī)補(bǔ)償金額存在異議并上訴，導(dǎo)致上市公司至今未收到任何補(bǔ)償款。更普遍的情況是，不少收購(gòu)標(biāo)的原股東根本不拿業(yè)績(jī)承諾當(dāng)回事，在獲得股份對(duì)價(jià)后立馬就質(zhì)押套現(xiàn)，等到需要履行補(bǔ)償義務(wù)的時(shí)候，卻因?yàn)榛蜻@或那的因素導(dǎo)致股票無(wú)法解質(zhì)，業(yè)績(jī)承諾補(bǔ)償義務(wù)也長(zhǎng)期無(wú)法履行。

近年A股市場(chǎng)并購(gòu)標(biāo)的失控案例，多集中在文化傳媒、醫(yī)藥、游戲等行業(yè)，且大多涉及跨行業(yè)并購(gòu)，業(yè)績(jī)承諾金額往往是上市公司當(dāng)年凈利潤(rùn)的數(shù)倍。究其原因，追求“靚麗”的高估值、高業(yè)績(jī)承諾資產(chǎn)、盲目跨界并購(gòu)等風(fēng)險(xiǎn)因素恐怕難咎其責(zé)。部分上市公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)為傳統(tǒng)制造業(yè)，跟風(fēng)收購(gòu)游戲、影視、傳媒等熱點(diǎn)行業(yè)標(biāo)的，但由于缺乏相關(guān)行業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，在短時(shí)間內(nèi)對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行有效 “掌控”已是十分吃力，而高額業(yè)績(jī)承諾更是在無(wú)形中對(duì)標(biāo)的公司原有股東方和管理層等套上了重重的枷鎖，大大降低了交易雙方整合的意愿，“失控”先兆逐漸顯現(xiàn)。一些交易對(duì)手方通常會(huì)以完成業(yè)績(jī)承諾為由，要求上市公司允許標(biāo)的在承諾期內(nèi)獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，而部分上市公司也更傾向強(qiáng)勢(shì)介入標(biāo)的經(jīng)營(yíng)、早日“接管”，這些因素的疊加更容易引致標(biāo)的失控和補(bǔ)償糾紛。此外，在部分交易對(duì)手方為關(guān)聯(lián)方的情況下，還容易出現(xiàn)精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)、變相達(dá)標(biāo)的問(wèn)題，即標(biāo)的資產(chǎn)在承諾期結(jié)束將近之時(shí)，通過(guò)會(huì)計(jì)調(diào)節(jié)、甩賣(mài)資產(chǎn)等方式“踩線”完成業(yè)績(jī)承諾、規(guī)避補(bǔ)償義務(wù)。

自2015年A股并購(gòu)重組規(guī)模達(dá)到峰值以來(lái)，并購(gòu)“后遺癥”帶來(lái)的各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)歷了一定的釋放過(guò)程，當(dāng)前A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組總體上呈現(xiàn)出健康、有效的發(fā)展態(tài)勢(shì)，部分上市公司基于良好的并購(gòu)設(shè)計(jì)實(shí)施和后續(xù)整合管控，充分享受到資本市場(chǎng)工具帶來(lái)的紅利。然而，由于信息不對(duì)稱問(wèn)題的持續(xù)存在和市場(chǎng)博弈的不充分性，“三高”問(wèn)題的風(fēng)險(xiǎn)隱患依然存在。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年A股并購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)估值雖仍處于合理范圍內(nèi)，但標(biāo)的平均增值率呈現(xiàn)回升勢(shì)頭，該現(xiàn)象值得予以警惕。因此，在市場(chǎng)機(jī)制尚不完善的情況下，監(jiān)管層對(duì)并購(gòu)重組活動(dòng)的有效監(jiān)督和約束仍然是必要的，尤其是對(duì)非理性的跨界重組、嚴(yán)重偏離市場(chǎng)邏輯和規(guī)律的高估值等問(wèn)題保持從嚴(yán)監(jiān)管力度，有利于提前防范化解造成標(biāo)的“失控”的主要風(fēng)險(xiǎn)因素，也能夠促使并購(gòu)重組活動(dòng)回歸理性，警示交易雙方更加重視重組后續(xù)的整合問(wèn)題。

近年監(jiān)管層也在不斷努力淡化并購(gòu)過(guò)程中的業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)向，放松直接管制、加強(qiáng)監(jiān)管，引導(dǎo)并購(gòu)活動(dòng)回歸理性與本源。2014年3月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場(chǎng)環(huán)境的意見(jiàn)》中提及“兼并非關(guān)聯(lián)企業(yè)不再?gòu)?qiáng)制要求作出業(yè)績(jī)承諾”，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》也取消了非關(guān)聯(lián)交易情形下有關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膹?qiáng)制要求。此外，保障業(yè)績(jī)承諾切實(shí)履行的制度也在相應(yīng)強(qiáng)化。2019年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于業(yè)績(jī)承諾方質(zhì)押對(duì)價(jià)股份的相關(guān)問(wèn)題與解答》，明確業(yè)績(jī)承諾方應(yīng)保證對(duì)價(jià)股份優(yōu)先用于履行業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾，不得通過(guò)質(zhì)押股份等方式逃廢補(bǔ)償義務(wù)。當(dāng)年5月，深交所發(fā)布《上市公司信息披露指引第3號(hào)——重大資產(chǎn)重組》，對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的內(nèi)容和條款的完整性、合規(guī)性和可實(shí)現(xiàn)性進(jìn)行了明確規(guī)定，通過(guò)加強(qiáng)信息披露監(jiān)管的方式，強(qiáng)化業(yè)績(jī)承諾的履約保障、明確相關(guān)主體的信披責(zé)任。

上市公司的并購(gòu)重組活動(dòng)本是市場(chǎng)參與者自主決策的行為，成功關(guān)鍵不在于豪氣沖天的業(yè)績(jī)對(duì)賭，而在于腳踏實(shí)地的整合融通。從并購(gòu)交易的設(shè)計(jì)實(shí)施到后續(xù)的管控整合都應(yīng)當(dāng)充分考量、審慎為之，更切忌通過(guò)不合理的高額業(yè)績(jī)承諾投機(jī)取巧。應(yīng)該看到，在上市公司并購(gòu)整合過(guò)程中，合理、適度的業(yè)績(jī)承諾和獎(jiǎng)懲安排既賦予了上市公司“掌控”標(biāo)的和制約交易對(duì)手的能力，又促使并購(gòu)標(biāo)的管理者積極發(fā)揮主觀能動(dòng)性，助推上市公司整體業(yè)績(jī)的提升，有效放大并購(gòu)整合效能。需要警惕的是，市場(chǎng)投機(jī)者將高額業(yè)績(jī)承諾作為劣質(zhì)資產(chǎn)的“背書(shū)”，使其在極端情形中成為了標(biāo)的“失控”的導(dǎo)火索。

可以預(yù)見(jiàn)，隨著市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能不斷完善，信息不對(duì)稱水平持續(xù)降低，中介機(jī)構(gòu)充分發(fā)揮專(zhuān)業(yè)評(píng)估職能，各市場(chǎng)參與主體責(zé)任明晰，違法違規(guī)行為得到嚴(yán)懲，不切實(shí)際、天花亂墜的高額業(yè)績(jī)承諾也終將在資本市場(chǎng)持續(xù)深化改革的進(jìn)程中逐漸回歸原本的并購(gòu)邏輯。此后，交易各方輕裝上陣，上市公司對(duì)收購(gòu)標(biāo)的進(jìn)行合理的估值定價(jià)和有效的整合掌控，積極發(fā)揮二者的協(xié)同效應(yīng)，持續(xù)提升整體的長(zhǎng)期價(jià)值，進(jìn)而促使并購(gòu)重組真正成為完善市場(chǎng)功能、提升上市公司質(zhì)量的強(qiáng)有力資本市場(chǎng)工具。