8月25日，“包裝飲用水”龍頭農(nóng)夫山泉在港交所正式開啟招股，擬向全球發(fā)行逾3.88億股H股，定價(jià)區(qū)間在每股19.50港元至21.50港元，募集資金75.7億港元至83.5億港元。招股時(shí)間截止到28日中午。

認(rèn)購首日，農(nóng)夫山泉打新火爆，一度“擠爆”多家券商服務(wù)器，錄得逾1440億元孖展額(券商融資額)，相當(dāng)于公開發(fā)售部分的超額認(rèn)購逾247倍，創(chuàng)下新股首日借出孖展紀(jì)錄。

截至8月26日發(fā)稿，農(nóng)夫山泉的孖展已錄1676.74億港元，超額認(rèn)購暫錄約286倍。

值得一提的是，目前，娃哈哈、可口可樂旗下冰露、華潤怡寶等飲用水企業(yè)紛紛轉(zhuǎn)型，此外，元?dú)馍值然ヂ?lián)網(wǎng)+的飲料新銳品牌紛紛涌現(xiàn)，大肆搶占年輕用戶群體。

在此情況下，上市后農(nóng)夫山泉的高毛利能否持續(xù)，40余倍的高市盈率能否經(jīng)受住二級市場考驗(yàn)，都成為市場熱捧之下耐人尋味的話題。

招股蜂擁而上

截至發(fā)稿，最新招股數(shù)據(jù)顯示，耀才證券融資額320億港元，輝立證券融資額300億港元，富途證券融資額209億港元，信誠證券融資額206億港元，此外，大華繼顯融資額170億港元，凱基證券融資額120億港元。另有英皇證券融資額70億港元，時(shí)富金融、利弗莫爾分別有60億港元和46.49億港元的融資額。

農(nóng)夫山泉總股本111.88億股，按照發(fā)行價(jià)計(jì)算，市值已達(dá)2405億港元，約合2150億人民幣。按照2019年凈利潤49.54億元計(jì)，農(nóng)夫山泉發(fā)行價(jià)PE倍數(shù)為43倍。

農(nóng)夫山泉為何讓投資者感覺“有點(diǎn)甜”？

8月26日，耀才證券執(zhí)行董事兼行政總裁許繹彬接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者采訪指出，“由于本月上市的新股不多，上一只是泰格醫(yī)藥(03347.HK)，沒有其他股份一同招股及較后亦沒有股份招股與其撞期，所以農(nóng)夫山泉招股反應(yīng)熱烈，驅(qū)使一眾過往曾認(rèn)購新股的投資者或新加入認(rèn)購的投資者，蜂擁而上，而且更加大注碼”。

此外，一家A+H平臺上市公司人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者分析，“港股的新股申購主要看公司認(rèn)知度、看新股發(fā)行價(jià)格，農(nóng)夫山泉在消費(fèi)品領(lǐng)域的認(rèn)知度還是比較廣的，此外，新股申購基石投資者也是一個(gè)觀察維度，如果有知名機(jī)構(gòu)站臺，更受投資者歡迎”。

根據(jù)農(nóng)夫山泉公告，其基石投資者包括富達(dá)基金（Fidelity Interna?tional）、美國對沖基金Coatue、新加坡政府投資公司（GIC）、中國國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等。

從基本面來看，8月16日招股書顯示，農(nóng)夫山泉2017年-2019年的營收（收益）分別為174.91億元、204.75億元、240.21億元（人民幣），復(fù)合年增長率為17.2%；最近三年凈利潤分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元（人民幣），年復(fù)合增長率為21.0%。

目前，農(nóng)夫山泉擁有12個(gè)生產(chǎn)基地，總計(jì)144條包裝飲用水及飲料生產(chǎn)線、7條鮮果榨汁線及3條鮮果生產(chǎn)線。

“我們不生產(chǎn)水,只是大自然的搬運(yùn)工”，這句廣為流傳的廣告語，一定程度上反映了農(nóng)夫山泉的拳頭產(chǎn)品。

從收入組成來看，“包裝飲用水”是農(nóng)夫山泉的業(yè)績基石，貢獻(xiàn)近六成收入。

2017年、2018年及2019年以及截至2019年及2020年5月31日止五個(gè)月，“包裝飲用水”在其總收益中占比分別為57.9%、57.5%、59.7%、56.5%及61.9%。

此外，在茶飲料領(lǐng)域，農(nóng)夫山泉推出了“茶π”和傳統(tǒng)的中國茶“東方樹葉”系列產(chǎn)品；功能飲料領(lǐng)域的“尖叫”及“力量帝維他命水”；此外，還有果汁領(lǐng)域的低濃度果汁“水溶C100”、中濃度果汁“農(nóng)夫果園”及非濃縮還原的純果汁，包括“農(nóng)夫山泉”NFC果汁系列及“17.5°”果汁系列。

招股書顯示，由于農(nóng)夫山泉的銷售成本來源于原材料（PET）、包裝材料、制造費(fèi)用、生產(chǎn)人員薪酬、取水及處理成本，以2019年為例，分別占總收益的比例為27.6%、5.8%、8.5%、2.1%和0.6%，合計(jì)占總收益的44.6%，導(dǎo)致其綜合毛利率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平。

2017-2019年，農(nóng)夫山泉的綜合毛利率一直穩(wěn)定在50%以上，以2019年為例，農(nóng)夫山泉的包裝飲用水產(chǎn)品毛利率60.2%，此外，茶飲料、功能飲料和果汁飲料毛利率分別為59.7%、50.9%和34.7%。

農(nóng)夫山泉在招股書中指出，“于2017年至2019年，我們的收益及毛利呈現(xiàn)增加的趨勢，主要是由于我們產(chǎn)品銷量的增加，尤其是包裝飲用水產(chǎn)品的銷量增加。于往績記錄期間，我們的毛利率及凈利潤率小幅波動(dòng)，主要由于我們產(chǎn)品所用的主要原材料PET的平均采購價(jià)格的變動(dòng)，及產(chǎn)品組合的影響”。

細(xì)分賽道競爭加劇

盡管包裝飲用水奪得市占率第一，不過，農(nóng)夫山泉的其他產(chǎn)品——功能飲料、茶飲料及果汁飲料，僅收獲市場份額第三，在龍頭云集的軟飲料行業(yè)，農(nóng)夫山泉能否繼續(xù)傲視群雄？

“農(nóng)夫山泉仍屬國內(nèi)飲料股份，市面上亦很容易找到雷同的產(chǎn)品，并非行業(yè)獨(dú)特，所以不能與過往思摩爾、沛嘉，或泰格醫(yī)藥相提并論，投資者只可視作內(nèi)需股來看；再者，農(nóng)夫山泉的招股期較長，驅(qū)使孖展利息成本亦會(huì)較高，倘若客戶以大額認(rèn)購而又分配得少，可能會(huì)因成本上漲的情況下，股價(jià)要升很多才可回本?！痹S繹彬接受采訪時(shí)強(qiáng)調(diào)了這一點(diǎn)。

從港股市場來看，業(yè)務(wù)比較接近的康師傅控股（0322.HK），當(dāng)前總市值對應(yīng)18倍PE。不過，康師傅的飲料業(yè)務(wù)并不是絕對主力，方便面業(yè)務(wù)占總收入近一半，值得一提的是，今年上半年，康師傅飲品業(yè)務(wù)收益因疫情影響小幅下降，飲品事業(yè)整體收益176.17億人民幣，同比下降4.09%。

根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，同為飲用水龍頭的華潤怡寶，2019年以250.5億元零售額占據(jù)次席，僅次于農(nóng)夫山泉。

2017年開始，華潤怡寶把重心偏向非水“飲料陣營”，有媒體報(bào)道稱，華潤怡寶近三年研發(fā)投入總計(jì)4700萬元，所研發(fā)的新品貢獻(xiàn)了近4億元營收，僅2019年便收入2.52億元。

此外，在眾多老牌軟飲料企業(yè)之外，“闖入者”元?dú)馍譅幍昧艘幌亍?/p>

元?dú)馍殖闪⒂?016年，是一家互聯(lián)網(wǎng)+的飲料公司，今年“618購物狂歡節(jié)”中，元?dú)馍窒群髶魯×丝煽诳蓸泛桶偈聝纱缶揞^，蟬聯(lián)了天貓飲品類冠軍。

據(jù)媒體報(bào)道，元?dú)馍旨磳⑼瓿尚乱惠喨谫Y，投后估值由2019年的37.5億元人民幣飆升至20億美元（約140億元人民幣），參投方有紅杉中國和元生資本。

8月26日，元?dú)馍址矫嫦?1世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者指出，“公司目前有氣泡水、燃茶、乳茶、能量飲料、酸奶五個(gè)品類，氣泡水和燃茶是龍頭產(chǎn)品，未來公司將持續(xù)在產(chǎn)品研發(fā)上發(fā)力，拓展新品，拓展新口味。”

“當(dāng)代年輕人的消費(fèi)習(xí)慣越來越趨向于個(gè)性化、多元化，因此這個(gè)領(lǐng)域的超額利潤未來一定會(huì)吸引更多的破局者加入進(jìn)來，以爭奪年輕客群，元?dú)馍忠呀?jīng)說明了這一趨勢，作為行業(yè)龍頭能否經(jīng)受住這種沖擊也是農(nóng)夫山泉上市后的主要課題?！币晃恍袠I(yè)分析人士指出。

而農(nóng)夫山泉在IPO前夕突擊分紅95.98億元，也遭遇市場對其“上市動(dòng)機(jī)”的質(zhì)疑。

招股書顯示，2019年，鐘睒睒直接或間接持有農(nóng)夫山泉87.4%的股份，而公司向股東派付股息95.98億元，理論上鐘睒睒獲得近83億元。2020年3月，農(nóng)夫山泉再次宣布將于4月支付完畢派發(fā)的股息9億元。

“兩邊相比，融資額可能還趕不上分紅的錢，顯然難說公司上市是為了融資；以農(nóng)夫山泉在廣告宣傳上的巨額投入和所獲得的知名度，通過上市提升知名度也站不住腳，既然如此，鐘睒睒走向資本市場的動(dòng)機(jī)就變得十分耐人尋味了?！鄙虾Ｒ晃毁Y本市場人士對此表示了困惑。

而這背后的答案，可能也只有鐘睒睒才最清楚。