尹中立（中國社會(huì)科學(xué)院金融所研究員、榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

剛剛過去的2019年，A股市場既非牛市，也非熊市。

對(duì)于以公募基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者而言，2019年是收獲頗豐的一年，有數(shù)只基金年度收益率超過了100%，收益超過50%的有幾十只，有幾百只基金收益超過30%。但散戶投資者卻傷痕累累，盡管主要指數(shù)年度均上漲超過20%，但有超過一半的股票本年度股價(jià)沒有上漲，有數(shù)百只股票跌幅超過30%，因此，“賺了指數(shù)卻賠了錢”的現(xiàn)象比比皆是。

市場分化是2019年股市的最大特點(diǎn)，該表現(xiàn)與2017年有相似之處。導(dǎo)致市場分化的原因與相關(guān)制度變化有關(guān)。正如筆者在2019年元旦發(fā)文預(yù)測(cè)的那樣，股票發(fā)行的注冊(cè)制改革深刻影響了市場的估值體系。因?yàn)槲覈鳤股市場的股票價(jià)值不僅僅取決于現(xiàn)金流的折現(xiàn)，所有的股票都包含著殼的價(jià)值，這是A股之特色。股票存在殼價(jià)值與IPO的行政管制制度有關(guān)。IPO的發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，甚至發(fā)行的價(jià)格都是受到嚴(yán)格的行政控制。2017年股票發(fā)行加速及2019年的科創(chuàng)板設(shè)立導(dǎo)致中小市值股票的持續(xù)下跌，其原因就在于新股發(fā)行加速導(dǎo)致股市的殼價(jià)值貶值。

中國社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員尹中立。資料圖

但2019年與2017年也有明顯差異。2017年漲幅居前的行業(yè)主要是周期類與消費(fèi)類，食品飲料、鋼鐵、家用電器、非銀金融、建筑材料、有色金屬等成為漲幅居前的行業(yè)。2017年周期類行業(yè)獲得關(guān)注與供給側(cè)改革有較大關(guān)系，在供給側(cè)改革的影響之下，周期類產(chǎn)品的價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上升，刺激了相關(guān)行業(yè)的上市公司業(yè)績?cè)鲩L。但周期類行業(yè)在2019年度表現(xiàn)差強(qiáng)人意，汽車、化工、建筑裝飾、采掘和鋼鐵行業(yè)指數(shù)均是下跌的，成為年度表現(xiàn)最差的幾個(gè)行業(yè)指數(shù)。

2019年表現(xiàn)最好的行業(yè)主要是：農(nóng)林牧副、食品飲料、電子、非銀金融、家用電器、計(jì)算機(jī)、通信。無疑，2019年股市最大的靚點(diǎn)是科技股?？萍脊傻耐怀霰憩F(xiàn)與美國發(fā)起的貿(mào)易戰(zhàn)有直接關(guān)系，美國實(shí)施對(duì)華為和中興公司的制裁加速了我國關(guān)鍵技術(shù)的國產(chǎn)替代進(jìn)程，國產(chǎn)芯片和操作系統(tǒng)是信息技術(shù)中的關(guān)鍵技術(shù)環(huán)節(jié)，與此有關(guān)的上市公司成為科技股中表現(xiàn)最好的公司，除此之外，與5G通訊及華為手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈有關(guān)的公司同樣表現(xiàn)出色。

當(dāng)然，在2019年股市中，還有類似“東方通信”之類的驚人表現(xiàn)，它們的共同特點(diǎn)是短期內(nèi)股價(jià)大幅度飆升，東方通信在兩個(gè)月時(shí)間里股價(jià)上漲了10倍，然后偃旗息鼓，股價(jià)逐步下跌。此類“妖股”的行為在2017年和2018年幾乎一度消失，但隨著監(jiān)管政策的變化再度復(fù)活。此類現(xiàn)象不是市場的主流，只有娛樂價(jià)值，缺乏投資參考意義。

展望2020年，股票市場的估值體系的變化趨勢(shì)將繼續(xù)，隨著新證券法的實(shí)施，全面實(shí)施注冊(cè)制將加速估值體系的變化，對(duì)于績差股而言，依然需要提示風(fēng)險(xiǎn)。

2020年的無風(fēng)險(xiǎn)收益率有望繼續(xù)下行，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，有利于股市上漲。環(huán)顧全球，無風(fēng)險(xiǎn)收益率下行是共同的趨勢(shì)，歐洲及日本的政府債券收益率已經(jīng)是負(fù)數(shù)，人民幣資產(chǎn)對(duì)全球資產(chǎn)配置的吸引力增加，北上資金在2019年的12個(gè)月份中有10個(gè)月是凈買入的，該趨勢(shì)有望在2020年繼續(xù)。國內(nèi)居民的資產(chǎn)配置70%為房地產(chǎn)，股票配置占比很低。2020年房地產(chǎn)價(jià)格難以持續(xù)過去的上漲勢(shì)頭，居民配置金融資產(chǎn)的邊際需求有望增加。從股票市值與經(jīng)濟(jì)總量的比較看，國內(nèi)股市的市值只有GDP的50%，有望向均值水平回歸。

2020年的人民幣匯率將穩(wěn)中有升，有利于股市活躍。盡管2019年人民幣匯率出現(xiàn)了一定程度的波動(dòng)，但2020年隨著外圍環(huán)境的變化，有利于人民幣匯率穩(wěn)定的因素將增加。

從投資熱點(diǎn)看，隨著房地產(chǎn)市場的降溫，周期類股票難以在2020年有超預(yù)期的表現(xiàn)，大消費(fèi)類股票估值均已經(jīng)處在高位，繼續(xù)上行的動(dòng)力不足。筆者認(rèn)為，關(guān)鍵技術(shù)國產(chǎn)替代仍然是2020年的投資熱點(diǎn)。