中國股市已是連續(xù)創(chuàng)歷史新高的全球股市的估值洼地。國人不應(yīng)該妄自菲薄，別出心裁地拿出什么別人家不用的中值市盈率70倍，或者扣除金融股后市盈率有多高，100倍市盈率的個(gè)股有多少之類的理由，來抹黑中國股市。牛市多股神，熊市多國師。在金融去杠桿、股市參與者難以掙錢時(shí)，各種國師和真知灼見就面世了。雖然上午個(gè)股跌多漲少，但是，近期，無論是上證50漲、中證500跌，還是中證500漲、上證50跌，有一個(gè)板塊都漲，那就是上海國資改革概念股。

　　受證監(jiān)會(huì)放緩IPO節(jié)奏、更注重盤活存量、支持國資改革和購并重組的政策轉(zhuǎn)向的利好刺激，上海國資改革正醞釀新一輪更有力度的國資改革?！叭齻€(gè)一批”(“創(chuàng)新發(fā)展一批、整合做強(qiáng)一批、清理退出一批”)，是上海國資改革的特色，包括公開轉(zhuǎn)讓國有第一大股東、讓殼借殼上市、與國際新興產(chǎn)業(yè)巨頭搞混改、轉(zhuǎn)型升級為一流新興產(chǎn)業(yè)等，下半年都將不斷推進(jìn)，而不再局限于先前的僅停留在資產(chǎn)注入之類。并且審批權(quán)已落到省市國資委手里。

　　今在海立股份、華鑫股份二股漲停的帶領(lǐng)下，整個(gè)上海股國資股板塊一枝獨(dú)秀，一榮俱榮，全線飄紅大漲。近期上海國資股的新特點(diǎn)是：復(fù)牌后連續(xù)跌停的股，在止跌企穩(wěn)后，近期連連上漲，如ST新梅、云賽智聯(lián)、上海電氣等;連續(xù)大幅殺跌、腰斬、跌到10元或10元以下的股，快速回升;輪番拉漲停的個(gè)股，不再跌回原地，而是小幅整理后再次大幅拉升，如龍頭、錦江投資、氯堿等。人們已無法預(yù)計(jì)，明天是哪一個(gè)上海國資股漲停，或哪一個(gè)會(huì)停牌。

　　第一，事情的起因，很大程度上被歸咎為金融去杠桿。

　　那怎樣衡量金融去杠桿的力度和進(jìn)程呢?就力度而言，并不是太大?；仡欁C券市場整頓，當(dāng)年南方、華夏等一批公司倒閉和重組，當(dāng)下連蘿卜章企業(yè)都安然無恙，不能說監(jiān)管力度有多嚴(yán)苛。從市場反應(yīng)看，股市略有波動(dòng)但是并沒有偷稅者和流動(dòng)性的恐慌，和股市、和熔斷相比，也難言市場有多嚴(yán)峻。當(dāng)下流動(dòng)性的量價(jià)是否合適?這個(gè)證監(jiān)會(huì)說了不算，必須套用央行的宏觀審慎才能說得清楚。但資本市場監(jiān)管肯定不算嚴(yán)。在諸多行業(yè)中，金融業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)業(yè)可能是騙子較多的行業(yè)。資本市場多年以來，也存在圈錢騙錢泛濫，違法犯罪被追究入獄的幾率和成本較低的痼疾。證監(jiān)會(huì)聲稱2017年以來處置的證券業(yè)違規(guī)違紀(jì)事件和人員創(chuàng)了歷史新高，但利益驅(qū)使下各種暗流繼續(xù)涌動(dòng)，許多時(shí)候看中國股市，讓人有啼笑皆非之感。

　　第二，金融去杠桿已有一些時(shí)候了，有人關(guān)心如何衡量金融去杠桿的基本完成?

　　我個(gè)人猜測有兩種測量方式：一是金融機(jī)構(gòu)的資負(fù)表擴(kuò)張節(jié)奏，和央行資負(fù)表的變動(dòng)大致相符。2015年以來，中國央行的資負(fù)表有所波動(dòng)甚至縮表，但金融機(jī)構(gòu)卻繼續(xù)擴(kuò)表，導(dǎo)致中國金融業(yè)的增加值過高，以期限錯(cuò)配和風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配為主的金融空轉(zhuǎn)、金融加杠桿逐步流行。次貸危機(jī)至今10年，全球美中央行都面臨加息和縮表壓力，在此背景下，金融機(jī)構(gòu)資負(fù)表體現(xiàn)和同步于央行資負(fù)表的變化，是必須的。

　　二是中國金融體系能否承受外部沖擊?簡單來說，中美關(guān)系開局平穩(wěn)，但作為大國，歌舞升平是暫態(tài)，爆發(fā)一定程度的、可管控的摩擦沖突才是常態(tài)。如果中美爆發(fā)沖突，中國樓市股市等資產(chǎn)價(jià)格能夠承受得了外部沖擊?金融去杠桿迫使中國金融體系要經(jīng)得起中等程度的撞擊。現(xiàn)在看，金融去杠桿力度不苛嚴(yán)，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知和擴(kuò)張沖動(dòng)沒有畫上休止符，中國資產(chǎn)價(jià)格也未必可靠。金融去杠桿會(huì)延續(xù)至少兩三年。在央行嚴(yán)守利率走廊的背景下，外儲流失和股市疲軟的可能性都很小，但流動(dòng)性總體偏緊和資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)承壓是勢所難免的。

　　第三，在金融去杠桿，牛市未降臨時(shí)，碰瓷者日眾，誰動(dòng)了誰的奶酪，太復(fù)雜;碰瓷成本日益低廉，導(dǎo)致碰瓷者日眾。

　　股票市場是一個(gè)復(fù)雜的生態(tài)圈，任何監(jiān)管政策的變動(dòng)，都會(huì)觸及相當(dāng)多的利益群體。加上現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)大字報(bào)小字報(bào)十分猖獗，很低的成本就能動(dòng)員一批公眾號做超越底線的起哄甚至潑污。在目前的輿論和情緒傳播體系下，似乎證監(jiān)會(huì)突然就成為焦點(diǎn)，碰瓷者日眾，折射出碰瓷成本低，期望的收益大。加之官員不怕贊美怕批評，事情就日益熱鬧起來。網(wǎng)絡(luò)媒體如果持續(xù)挑戰(zhàn)底線操守的話，喧囂之際突然遭受強(qiáng)力清洗，落下一地雞毛的可能性也很大。

　　第四，碰瓷需要說辭，最核心的說辭是證監(jiān)會(huì)未能控制IPO的節(jié)奏，導(dǎo)致市場動(dòng)蕩。這很耐人尋味。

　　一是為了維持股市指數(shù)，停止或減少新股發(fā)行，在過去10多年已被證明是不可取的。

　　二是新股發(fā)行排隊(duì)如此龐大，在加快上市節(jié)奏時(shí)，很少有擬上市公司可以撤回上市申請，這折射出，即便以較快節(jié)奏發(fā)行，公司股東對發(fā)行價(jià)格仍然是滿意的，如果以為賣便宜了，股東們自然就不肯賣，不拉平一二級市場的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，才是二級市場苦無良機(jī)的長痛。

　　三是即便在當(dāng)下，不少大小股東和高管仍然花樣百出地嘗試減持股權(quán)，這顯示這個(gè)特殊群體很清楚現(xiàn)在的股價(jià)對不對得起他們的公司。

　　四是本質(zhì)上IPO是一種行政許可，自然會(huì)帶有許可證的牌照價(jià)值，即殼資源價(jià)值。新股發(fā)行如能堅(jiān)持常態(tài)化，一堆爛公司就不太可能奇跡般的重生，如果股價(jià)低到公司維持上市所承受的成本，高過了公司殼資源的價(jià)值，不用監(jiān)管部門警告，這些公司自己就主動(dòng)退市了。在美國股市，公司因縮股壓力和監(jiān)管成本高，選擇主動(dòng)退市者是主流。因此，期待證監(jiān)會(huì)因愛惜當(dāng)下股市指數(shù)，而放緩甚至?xí)和PO，恐怕不是前瞻而是倒退?？雌饋鞩PO會(huì)繼續(xù)，股市流動(dòng)性總體正常，股市也不會(huì)推倒重來。

　　第五，一個(gè)戲劇性的事情是，如果碰瓷不成，牛市一定不成?這是有待觀察的。

　　2017年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體就是前高后低，但宏觀和股市不是如影隨形，而是人和狗的關(guān)系，宏觀這個(gè)人好了，狗可能還落在后面;股市這只狗向前跑的時(shí)候，宏觀面可能拖拖拉拉;因此短期看人在前還是狗在前難以判定，但長期看，是人牽狗走。今年上半年較好的宏觀沒有換得較好的股市債市，但如果下半年宏觀略有回軟，IPO大政沒有變，股市債市反而回升了呢?這豈不是要讓劉主席竊喜，讓陪主席吃工作餐的有些尷尬?現(xiàn)在看來，信用債市場的利率水平，已大致高于同期貸款加權(quán)利率，也就是說，有二級市場的信用債對沒有二級市場的銀行貸款呈現(xiàn)流動(dòng)性貼水，這能維持多久?

　　同樣地，可以預(yù)見下半年中國通脹壓力不大，11月份前后，CPI和PPI都有可能跌落到1%以內(nèi)，利率債利息高企又能維持多久?因此債市下半年一定更糟糕還是有轉(zhuǎn)機(jī)?同樣的困惑也在于股市，有的說原來進(jìn)入樓市和港股的資金，都在考慮和嘗試是否進(jìn)入A股?畢竟從市盈率和市凈率看，美股比較貴，而A股和H股的價(jià)差幾乎趨于消失;有的說，市場在分化中、在下跌中機(jī)會(huì)開始逐漸浮現(xiàn)。如果市場機(jī)會(huì)不僅僅是上證50，那么誰能說，在金融去杠桿和IPO不停步的背景下，下半年股市的趨向一定是下跌呢?看起來下半年，下跌比較明確的是樓市，而股市債市的走勢需要謹(jǐn)慎看待，很可能有機(jī)會(huì)，或至少不太糟糕。

　　第六，證監(jiān)會(huì)似乎有從IPO增量風(fēng)波中，轉(zhuǎn)向存量優(yōu)化戰(zhàn)場的意思。

　　近期劉主席在勸告券商，不要眼睛只盯著承銷保薦，更要在并購重組，盤活存量上做文章。并強(qiáng)調(diào)了資本市場要提供更專業(yè)的服務(wù)，以有利于國企國資改革，為去產(chǎn)能，去僵尸企業(yè)，催化創(chuàng)新。這些都對頭，閱后有早知今日何必當(dāng)初的慨嘆。在2015年股市動(dòng)蕩之前，我曾寫過一個(gè)“深V還是露點(diǎn)”的小文章，要表述的意思很簡單，當(dāng)時(shí)股市問題已很明顯，這給予了中國政府一次難得的機(jī)會(huì)，南車北車的合并同類項(xiàng)，以及其從資本市場上獲得的支持，折射出投資者對混改的深切期盼，依托資本市場，中國政府有機(jī)會(huì)迅速推進(jìn)混改，你可以定義哪些行業(yè)要控股66%或51%以上，哪些需要第一大股東或者“金股”一票否決地位，哪些國企可以較為充分地釋放國有股權(quán)，哪些甚至可以退出，哪些適合做高管激勵(lì)和員工持股，哪些可以做合并同類項(xiàng)。

　　A股市場中大量存在政府持股比例過高的央企和地方國企，中國中車獲得了空前熱烈支持，表明只要真的是觸及靈魂和命運(yùn)的改革，不管是圈錢還是重組，投資者愿意支付高昂對價(jià)。很可惜，中車案例的股價(jià)很快成為深V，劉主席今日呼吁的，恰恰是兩年前市場就期望的。然后呢?然后市場并沒有迎來國資國企深改，沒有兼并重組，沒有盤活存量，沒有告別僵尸。股市迅速就“露點(diǎn)”了。股市動(dòng)蕩在很大程度上是對以改革的名義振臂一呼，然后在偽改革的落寞中一哄而散的斷腸曲。時(shí)至今日證監(jiān)會(huì)再表達(dá)類似意思，在市場反響中意思不大。

　　金融去杠桿，引發(fā)了碰瓷證監(jiān)會(huì);監(jiān)管不為所動(dòng)，市場卻被碰瓷者碰結(jié)實(shí)了，甚至碰出了機(jī)會(huì)?這些我不敢斷言，市場的莫測常常會(huì)超出我們的想象。股市紛爭之下，證監(jiān)會(huì)總是想整個(gè)地更換股民，股民們則想整個(gè)地更換證監(jiān)會(huì)。我們能夠建議的是，既然在深思熟慮之后選擇了金融去杠桿和股市市場化的取向，那么當(dāng)局就應(yīng)有定力堅(jiān)持推進(jìn)此類頂層設(shè)計(jì)，而不是利益相關(guān)者喊痛就投鼠忌器，同時(shí)也的確應(yīng)當(dāng)守住風(fēng)險(xiǎn)底線和流動(dòng)性穩(wěn)定，避免過于急切可能引致風(fēng)險(xiǎn)的舉措。

　　但更為重要的，是當(dāng)局并不需要太多的問計(jì)于民，也不需要過分拘泥于所謂輿情。國有股減持的全民大討論無疾而終，當(dāng)下網(wǎng)絡(luò)輿情也未必是真實(shí)主流的輿情。證監(jiān)會(huì)要做的，是有定力有耐心去理順和建立規(guī)則，而不是回應(yīng)和閃躲碰瓷者。

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