市場(chǎng)預(yù)期正悄然改變，對(duì)金融監(jiān)管曾經(jīng)是“結(jié)果”擔(dān)憂，現(xiàn)在是“過程”擔(dān)憂;倉位下降也帶來心態(tài)變化，曾經(jīng)是“恐慌出逃”，現(xiàn)在是“等待失靈”。申萬宏源策略在市場(chǎng)預(yù)期最悲觀的時(shí)刻鮮明地強(qiáng)調(diào)底部區(qū)域，認(rèn)為最大的預(yù)期差是金融去杠桿的最終形態(tài)是商業(yè)銀行的債務(wù)置換，而非縮表?，F(xiàn)階段我們觀察到市場(chǎng)預(yù)期正在悄然改變：與前一階段市場(chǎng)普遍擔(dān)心縮表不同，現(xiàn)階段市場(chǎng)正逐漸認(rèn)清，金融去杠桿最終將回到正確的道路(債務(wù)置換)上來。而市場(chǎng)依然擔(dān)心的是，金融去杠桿摸索正確道路的過程可能會(huì)非常曲折，A股的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)因此反復(fù)受到影響。即市場(chǎng)對(duì)于金融監(jiān)管曾經(jīng)是“結(jié)果”擔(dān)憂，現(xiàn)在是“過程”擔(dān)憂，中長(zhǎng)期矛盾的緩解是預(yù)期層面重要的積極變化，只不過中短期路徑依然存在不確定性。與之相伴隨的，是機(jī)構(gòu)投資者倉位和投資者心態(tài)的變化過程。前期金融去杠桿預(yù)期從無到有，倉位也兌現(xiàn)了快速下行;而現(xiàn)階段，倉位已回歸低位，市場(chǎng)擔(dān)憂集中到中短期的不確定上，而長(zhǎng)期的悲觀預(yù)期已開始消散，投資者繼續(xù)降倉的意愿有限，投資者的真實(shí)心態(tài)趨向于保持低倉位，等待市場(chǎng)失靈的再次出現(xiàn)。這在我們看來，就是微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)回穩(wěn)的過程，市場(chǎng)失靈再次出現(xiàn)可能并不容易。我們認(rèn)為，觸發(fā)市場(chǎng)失靈的主要因素可能只有金融反腐的個(gè)案(小概率事件)影響股市的真金白銀。

　　當(dāng)前市場(chǎng)的估值體系還只是“合理”，而非“錯(cuò)殺”：找不到真正便宜和明顯高估的結(jié)構(gòu)。另一個(gè)支撐我們底部區(qū)域判斷的角度是，當(dāng)前市場(chǎng)的估值體系總體已趨于合理，盡管我們很難找到錯(cuò)殺，但也很難找到高估。(1) 申萬28個(gè)一級(jí)行業(yè)，PE(TTM)和PB(lf)均高于2005年以來歷史均值的行業(yè)只有4個(gè)(輕工制造、休閑服務(wù)、通信和紡織服裝)，并且除了通信行業(yè)之外，其它3個(gè)行業(yè)當(dāng)前估值都僅略高于歷史均值，特別地，消費(fèi)品行業(yè)整體并不屬于高估板塊。所以當(dāng)前位置，應(yīng)謹(jǐn)慎使用高估二字。(2) 13個(gè)行業(yè)PE和PB估值均低于歷史均值(食品飲料、計(jì)算機(jī)、傳媒、銀行、鋼鐵、公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾、汽車、房地產(chǎn)、電氣設(shè)備、商業(yè)貿(mào)易和農(nóng)林牧漁)，但考慮估值和基本面(景氣趨勢(shì)，行業(yè)生命周期特征)的匹配，我們也必須承認(rèn)，“錯(cuò)殺”的方向也許并不存在。盡管合理，但未錯(cuò)殺，這意味著寄希望于估值提供強(qiáng)安全邊際可能并不現(xiàn)實(shí)，這可能是投資者普遍感到結(jié)構(gòu)選擇困難的重要原因。但從大勢(shì)研判的角度，我們認(rèn)為需認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)總體不存在高估，并且“合理”下方就是“錯(cuò)殺”，如果市場(chǎng)再次出現(xiàn)快速回落，估值能夠提供安全邊際的方向就將出現(xiàn)，這也是底部區(qū)域的重要基礎(chǔ)。估值合理 + 低倉位 = 底部區(qū)域。

　　基本面趨勢(shì)仍支持“漂亮50”贏在當(dāng)下，但微觀結(jié)構(gòu)的矛盾正在積累，已不構(gòu)成2017年的勝負(fù)手;而時(shí)間則是創(chuàng)業(yè)板的朋友。對(duì)此我們強(qiáng)調(diào)4個(gè)觀點(diǎn)：(1) “漂亮50”標(biāo)的的基本面風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，業(yè)績(jī)出現(xiàn)超預(yù)期下行的概率并不高。相對(duì)基本面趨勢(shì)的角度，創(chuàng)業(yè)板等代表性替代資產(chǎn)的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊僖蔡幱谙滦型ǖ乐小?2) 無風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)同步上行的環(huán)境對(duì)于“漂亮50”的支撐作用客觀存在，金融監(jiān)管趨嚴(yán)也推動(dòng)了價(jià)值投資權(quán)重提升，這些支撐因素中短期依然有效。(3) “漂亮50”贏在當(dāng)下，但微觀結(jié)構(gòu)也的確正在積累一些問題，公募基金一季度對(duì)于龍頭股(我們對(duì)于各行業(yè)代表公司組成的廣義龍頭，和極少數(shù)絕對(duì)龍頭公司組成的狹義龍頭都做了評(píng)估)的配置已逐漸接近2012年的高位;而龍頭股的交易金額占比，以及兩融買入額占比也已處于歷史的相對(duì)高位。(4)時(shí)間已經(jīng)是創(chuàng)業(yè)板的朋友，金融去杠桿逐步明確“債務(wù)置換”的過程就是無風(fēng)險(xiǎn)利率下行空間逐漸打開的過程;而創(chuàng)業(yè)板業(yè)績(jī)的弱周期性，也可能在2017下半年體現(xiàn)為業(yè)績(jī)韌性的逐步顯現(xiàn)，彼時(shí)周期性因素驅(qū)動(dòng)的主板業(yè)績(jī)下滑將可能使得相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚内厔?shì)出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)化的并購重組逐漸放開是趨勢(shì)，這對(duì)于創(chuàng)業(yè)板基本面的積極影響也不容小覷。所以現(xiàn)階段，我們結(jié)構(gòu)選擇上依然強(qiáng)調(diào)景氣趨勢(shì)和拐點(diǎn)，重點(diǎn)推薦環(huán)保、火電、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈、新能源汽車的上游以及航空的投資機(jī)會(huì)。另外，股價(jià)和估值提供了安全邊際的方向也作為配置的重點(diǎn)，該邏輯下首推一帶一路當(dāng)中的國(guó)際工程承包和國(guó)防軍工，股份制銀行和龍頭城商行等待監(jiān)管預(yù)期悲觀的時(shí)刻逢低配置。

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