深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)建立40周年之際，中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)了《深圳建設(shè)中國特色社會(huì)主義先行示范區(qū)綜合改革試點(diǎn)實(shí)施方案（2020－2025年）》，其中提出支持深圳在資本市場(chǎng)建設(shè)上先行先試。推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制，試點(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證（CDR）。建立新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板上市機(jī)制。優(yōu)化私募基金市場(chǎng)準(zhǔn)入環(huán)境。探索優(yōu)化創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)市場(chǎng)準(zhǔn)入和發(fā)展環(huán)境。

10月14日，深交所表示，將堅(jiān)決扛起資本市場(chǎng)先行先試的責(zé)任，下一步堅(jiān)定不移深化改革、擴(kuò)大開放。以創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制為契機(jī)，深入推進(jìn)落實(shí)全面深化資本市場(chǎng)改革重點(diǎn)任務(wù)和先行示范區(qū)首批授權(quán)事項(xiàng)清單，積極服務(wù)粵港澳大灣區(qū)建設(shè)，促進(jìn)科技、資本和實(shí)體經(jīng)濟(jì)高水平循環(huán)。借鑒國際最佳實(shí)踐，推動(dòng)構(gòu)建與國際接軌的制度規(guī)則體系，進(jìn)一步提升自身競(jìng)爭(zhēng)能力、開放監(jiān)管能力和風(fēng)險(xiǎn)防控能力。

中國的資本市場(chǎng)發(fā)展一直在不斷市場(chǎng)化，從審批制、核準(zhǔn)制到注冊(cè)制，從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板到科創(chuàng)板等，從股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)到期貨及衍生品市場(chǎng)，中國的資本市場(chǎng)產(chǎn)品、規(guī)模和架構(gòu)日益與國際接軌。如今，時(shí)值中國資本市場(chǎng)三十而立，南方財(cái)經(jīng)全媒體記者就深圳資本市場(chǎng)建設(shè)發(fā)展的相關(guān)問題專訪了中國人民大學(xué)國際貨幣研究所（IMI）學(xué)術(shù)委員、中國資本市場(chǎng)研究院聯(lián)席院長趙錫軍教授。

深圳綜改融合制度建設(shè)與操作應(yīng)用

南方財(cái)經(jīng)：如何評(píng)價(jià)深圳綜改方案支持深圳在資本市場(chǎng)建設(shè)上先行先試的導(dǎo)向和意義？

趙錫軍：從深圳綜合改革方案中對(duì)資本市場(chǎng)改革的安排來看，它實(shí)際上強(qiáng)調(diào)的導(dǎo)向還是讓資本市場(chǎng)能夠更好地服務(wù)于經(jīng)濟(jì)，服務(wù)于創(chuàng)新，特別是服務(wù)于高科技企業(yè)的成長和發(fā)展，整個(gè)方案里頭的各項(xiàng)改革措施實(shí)際上都是圍繞這轉(zhuǎn)的。這次綜合改革方案對(duì)深圳在資本市場(chǎng)進(jìn)一步深化改革有了很多的安排，從制度建設(shè)到實(shí)際操作都有相關(guān)內(nèi)容。比如說創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的改革，實(shí)際上就是制度建設(shè)的問題，在8月份深圳的創(chuàng)業(yè)板實(shí)際上已經(jīng)正式啟動(dòng)注冊(cè)制改革了。另外還是應(yīng)用性的東西，比如說CDR發(fā)行的嘗試，可以說它涉及到制度的安排，但它更多的是一項(xiàng)融資的產(chǎn)品，同時(shí)還帶有相應(yīng)的開放性問題。從這個(gè)角度來講，它融合了制度建設(shè)和產(chǎn)品創(chuàng)新的做法在里頭。新三板和創(chuàng)業(yè)板都是已經(jīng)形成的板塊，但是轉(zhuǎn)板是一個(gè)新的東西，新三板的轉(zhuǎn)板制也是制度建設(shè)和操作應(yīng)用層面相結(jié)合的改革。從這些方面的改革內(nèi)容看，是希望深圳在資本市場(chǎng)的多個(gè)方面進(jìn)行改革嘗試，能夠建立起真正服務(wù)于中小企業(yè)，服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，特別是服務(wù)于創(chuàng)新能力建設(shè)的資本市場(chǎng)的一個(gè)體系，或者說是能發(fā)揮它支持創(chuàng)新類企業(yè)更好發(fā)展的一個(gè)資本市場(chǎng)。

南方財(cái)經(jīng)：深圳資本市場(chǎng)的改革建設(shè)未來將會(huì)面臨哪些挑戰(zhàn)？還有哪些想象空間？

趙錫軍：由于注冊(cè)制的實(shí)施，市場(chǎng)機(jī)制的作用越來越大，需要相關(guān)市場(chǎng)主體確實(shí)履行和承擔(dān)起自己的專業(yè)責(zé)任，對(duì)信息披露的責(zé)任也會(huì)加大，而越來越多新型企業(yè)入市會(huì)讓市場(chǎng)更加活躍，再加上開放的力度不斷加大，波動(dòng)也會(huì)增大，這些方面都會(huì)面臨挑戰(zhàn)。現(xiàn)在成熟市場(chǎng)的一些做法可以引進(jìn)到我們市場(chǎng)來。比如說我們一開始沒有做空機(jī)制，甚至所有股票價(jià)格下跌的時(shí)候，各種風(fēng)險(xiǎn)防控機(jī)制都沒有。但是后來我們開發(fā)了股指期貨，它實(shí)際上就可以在股票價(jià)格下跌的時(shí)候規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，可以理解為有一定的做空功能。但不是針對(duì)某一只股票，是針對(duì)集合性的股票指數(shù)來做空，這已經(jīng)有了。在資本市場(chǎng)上面，因?yàn)樯婕暗饺伺c人之間非常明確的利益區(qū)分，我們?cè)谥贫鹊陌才派厦?，除了核心從監(jiān)管層面展開工作，已經(jīng)越來越重視投資者保護(hù)的制度安排問題。像成熟市場(chǎng)大部分都是基金，比如國家的養(yǎng)老基金，大企業(yè)工會(huì)的年金，力量非常強(qiáng)大，不比上市公司的力量弱。另外，像集體訴訟的這種法律制度的安排，有大量的司法資源來支持，從別的國家的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)來看，這是一個(gè)方向。

中國資本市場(chǎng)的國際化之路

南方財(cái)經(jīng)：請(qǐng)談?wù)勆钲谠圏c(diǎn)創(chuàng)新企業(yè)CDR對(duì)中國資本市場(chǎng)國際化的作用？會(huì)給A股市場(chǎng)帶來什么影響？

趙錫軍：CDR實(shí)際上在上海和倫敦兩個(gè)交易所設(shè)計(jì)互聯(lián)通的時(shí)候，已經(jīng)有過嘗試了。所以在深圳它并不是是說最早嘗試的，但是深圳交易所在進(jìn)行創(chuàng)業(yè)板改革的時(shí)候，它同時(shí)考慮了CDR改革的要求，所以它是把創(chuàng)業(yè)板的改革和CDR的這種產(chǎn)品的創(chuàng)新融在一起的，可以說這是一個(gè)新的嘗試。原來的國際化，更多是讓企業(yè)跑到海外去上市，或者是向境外投資者募集資金，這是我們比較早的考慮。后來也有設(shè)計(jì)QFII、RQFII、滬港通、深港通等等，從海外引進(jìn)資金和走出去雙向通道，從單向引進(jìn)資金到雙向?，F(xiàn)在的話CDR實(shí)際上是讓海外境外上市的企業(yè)能夠通過CDR進(jìn)入到境內(nèi)市場(chǎng)來募集資金，使得我們資本市場(chǎng)開放的深度和廣度有了進(jìn)一步拓展。

南方財(cái)經(jīng)：面對(duì)中概股回歸，國內(nèi)市場(chǎng)目前存在哪些需要克服的因素？

趙錫軍：中概股的回歸實(shí)際上是多方面因素。原則上企業(yè)選擇在什么地方上市掛牌是一個(gè)市場(chǎng)選擇的問題，當(dāng)然也有各種各樣的考慮。從支持資本服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度來講，你要為各類企業(yè)上市融資提供各種服務(wù)，這是一個(gè)方向。但是你要提供融資服務(wù)，就需要有各種各樣的安排，CDR實(shí)際上就是為在境外上市的企業(yè)進(jìn)入境內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行融資，為掛牌交易提供了一個(gè)便利和通道。境外上市的企業(yè)不僅僅是中概股，它還有很多別的一些企業(yè)，所以從這個(gè)意義上來講，CDR可以成為中概股回歸的一個(gè)載體，同時(shí)也為中概股以外的境外上市企業(yè)進(jìn)入到境內(nèi)市場(chǎng)，進(jìn)入到深圳來上市融資提供了一個(gè)通道?，F(xiàn)在深圳的創(chuàng)業(yè)板也好，上海的科創(chuàng)板也好，在發(fā)行制度安排上已經(jīng)引入了注冊(cè)制，后邊的交易、信息披露、退市等等制度，也都是圍繞注冊(cè)制要求進(jìn)行設(shè)計(jì)和安排的。所以跟別的地方制度安排沒有太大差別，已經(jīng)比較市場(chǎng)化了，從這個(gè)意義上來講，在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板以外或者境外的掛牌企業(yè)，如果要進(jìn)入到科創(chuàng)板或者創(chuàng)業(yè)板，上市和交易的制度障礙應(yīng)該問題不大了。但是現(xiàn)在我們兩個(gè)市場(chǎng)之間的掛牌和交易，不僅僅是一個(gè)資本市場(chǎng)開放的問題，它還涉及到外匯管理的問題。如果不涉及到外匯管理和資金互相的流通，上市公司在哪掛牌都沒有問題，但是一牽涉到外匯管理的問題，就需要考慮到外匯管理方面的相應(yīng)調(diào)整和變革，才能夠滿足這個(gè)要求。

制度設(shè)計(jì)和安排仍有廣闊空間

南方財(cái)經(jīng)：CDR在提升開放程度的同時(shí)，還涉及跨境監(jiān)管、公司法差異和投資者保護(hù)等問題，您對(duì)此有何建議？

趙錫軍：上海設(shè)計(jì)滬倫通的時(shí)候已經(jīng)有相應(yīng)的考慮和方案了，我們深圳在設(shè)計(jì)的時(shí)候可以作為參考。當(dāng)然因?yàn)镃DR涉及到境外上市公司，它在境內(nèi)發(fā)行這種替代性的品種掛牌進(jìn)行交易，這中間涉及到證券轉(zhuǎn)換的問題，然后相關(guān)的投資上市公司的信息轉(zhuǎn)換的問題，境內(nèi)投資者投資的問題等等，還是有很大的不同的，這些方面都要周全地進(jìn)行設(shè)計(jì)和安排?，F(xiàn)在我們?cè)絹碓綇?qiáng)調(diào)投資者利益保護(hù)這一塊，相關(guān)部門也有安排機(jī)制，特別是我們今年生效的新修改的證券法里頭，對(duì)保護(hù)投資者利益有專門的要求和規(guī)定。同時(shí)在機(jī)制設(shè)計(jì)上面，我們也提出了一些跟成熟市場(chǎng)比較接近的機(jī)制設(shè)計(jì)，比如說訴訟制度等等，不僅僅是監(jiān)管，還有其他司法手段，從各個(gè)方面來保護(hù)投資者利益。

南方財(cái)經(jīng)：新三板掛牌公司轉(zhuǎn)板機(jī)制如果能在深圳順利推進(jìn)，將給中小企業(yè)、資本市場(chǎng)和金融中介機(jī)構(gòu)帶來什么影響？

趙錫軍：實(shí)際上轉(zhuǎn)板這個(gè)問題討論很多年了，這次正式作為深圳綜合改革方案的一部分，專門提出來新三板和創(chuàng)業(yè)板之間轉(zhuǎn)板的改革和試點(diǎn)問題。關(guān)鍵在新三板的掛牌要求和標(biāo)準(zhǔn)與創(chuàng)業(yè)板上市的要求是有很大差異的，畢竟創(chuàng)業(yè)板是集中交易的這么一個(gè)機(jī)制，新三板更多的是展示定價(jià)，它不是融資交易，由于掛牌上市的機(jī)制不同，門檻是不一樣的。同時(shí)掛牌以后的交易也好，信息披露也好，以及相應(yīng)的治理要求也好，上市公司相關(guān)的責(zé)任也好，中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任也好，都是不同的。要轉(zhuǎn)板的話就要滿足創(chuàng)業(yè)板比較嚴(yán)格的要求，要提升。為了做這個(gè)工作，新三板現(xiàn)在進(jìn)行了分層處理，分成三個(gè)不同的層次，其中最高的一個(gè)層次是精選層。通過這種分層，新三板里頭比較好的企業(yè)，在新三板時(shí)期就能夠培育它，讓它達(dá)到創(chuàng)業(yè)板的要求，這樣能夠滿足統(tǒng)一的監(jiān)管要求。所以轉(zhuǎn)板實(shí)際上是通過新三板的分層和相關(guān)的管理方面的改革，能夠讓部分優(yōu)秀的企業(yè)盡可能地來提前滿足創(chuàng)業(yè)板的掛牌要求，同時(shí)簡化一些步驟環(huán)節(jié)。對(duì)金融中介機(jī)構(gòu)來說，比如說證券公司也好，會(huì)計(jì)師事務(wù)所也好，律師事務(wù)所也好，或者股轉(zhuǎn)系統(tǒng)也好，這增加了他們責(zé)任，因?yàn)樗麄円凑談?chuàng)業(yè)板的要求去培育這些新三板公司。當(dāng)然更主要的就是上市公司它自己要有能力去滿足創(chuàng)業(yè)板的掛牌要求，這是我覺得非常重要的。另外的話轉(zhuǎn)板肯定是有一個(gè)新的業(yè)務(wù)，新的業(yè)務(wù)也需要有機(jī)構(gòu)來操辦，這個(gè)操辦機(jī)構(gòu)可能也會(huì)涉及到券商、會(huì)計(jì)師和律師等等，包括深交所如何銜接的問題。