人民幣貶值究竟對于中國的市場和經(jīng)濟來說是否是一個有利的因素?市場對此眾說紛紜。

　　人民幣匯率期權(quán)隱含的人民幣在2016年貶值至7以上的概率已經(jīng)大于1/3，意味著貶值的預期已經(jīng)形成，并正在自我強化。對于匯率貶值的影響，正反雙方仍然是各執(zhí)一見。值得注意的是，匯率貶值對于市場交易定價的影響并不是非黑即白的。它是一個路徑依賴的結(jié)果，而這個路徑取決于國際社會對于人民幣匯率政策演變的解讀。

　　我們可以回顧一下近兩年人民幣匯率改革開始以來，市場對央行的每一個貶值大動作的不同反應(yīng)。

　　2013年12月18日，美聯(lián)儲宣布了其備受期待的縮減資產(chǎn)購買計劃的決定。全球市場反應(yīng)強烈──除了中國大陸和香港。翌日，盡管亞洲其他市場強勁反彈，在岸/離岸中國股市高開后卻以顯著低走收盤。這是為什么?

　　當時，在美聯(lián)儲決定后，中國央行出人意料地下調(diào)人民幣中間價，而其幅度為2013年5月以來最大──盡管當時貶值幅度只有0.13%，與當下人民幣匯率的波動性相比真是小巫見大巫。股市的弱勢接踵而至。當時，市場的交易邏輯認為人民幣貶值是全球經(jīng)濟的一個重要的通縮因素，同時也是貨幣戰(zhàn)爭的一個潛在誘因。由于人民幣走弱，中國對大宗商品的購買力減弱，并迫使風險資產(chǎn)價格調(diào)整。我們認為，央行當時決定大幅降低人民幣中間價是導致當天中國在岸、離岸市場表現(xiàn)不佳的重要原因。

　　然而，2014年3月以來，這個交易邏輯發(fā)生了變化。

　　2014年3月，中國央行突然宣布將人民幣的每日交易區(qū)間從1%擴大到2%。市場當時根據(jù)上述邏輯認為人民幣貶值將威脅到全球經(jīng)濟。隨后，波動性開始從匯率市場蔓延到股市。市場在隨后的幾個月繼續(xù)承壓──直至2014年中期，市場逐漸認識到人民幣貶值的有利性。從此，股市走勢開始與匯率背離，中國市場的交易模式出現(xiàn)變局。

　　這個交易的邏輯一直持續(xù)到2015年8月份匯率制度改革的進一步深化。當時，中國央行突然宣布將讓市場價格在人民幣匯率中間價的形成中發(fā)揮更大的作用，并且大膽地把人民幣匯率中間價大幅下調(diào)。在隨后的兩個星期里，上證指數(shù)[1.97%]暴跌了1000多點，其慘烈的程度比去年7月份由于融資盤強平出現(xiàn)的“股災(zāi)”尤甚。類似的情況在新年以來的四個交易日演繹得淋漓盡致。央行大膽地調(diào)低人民幣匯率中間價，同時疊加市場新推出的熔斷機制，使A股市場乃至全球股市再次出現(xiàn)類似去年8月份的大幅波動。

　　一般來說，在一個缺乏彈性的匯率機制里，如在中國匯改之前那樣，中國央行需要用人民幣中間價引導市場匯率以反映經(jīng)濟基本面的變化。當央行拒絕匯率調(diào)整的時候，基本面的放緩需要通過其他相對價格的調(diào)整釋放出來──比如通過大宗商品和資產(chǎn)價格。1997年亞洲金融[0.00%]危機后，中國頂住了匯率貶值阻力的壓力是1998年中國股市跌幅超過10%的重要原因之一。

　　今日的央行，在深化匯率改革的同時卻又不遺余力地用寶貴的外匯儲備干預人民幣匯率的市場價格。這一舉措使許多市場參與者都感到困惑。匯率市場波動性是內(nèi)生的，亙古不變。但要用寶貴的外儲資源來建立一堵“墻”去把內(nèi)生的匯率波動圈起來，這對于一種癡迷于規(guī)劃和控制的文化來說卻又似乎天經(jīng)地義，就像古時候修建長城的想法那般始終存在。

　　盡管今年八月的匯改深化誘發(fā)了顯著的市場調(diào)整，但它增加了匯率彈性，使中國能夠更好地應(yīng)對外部不確定性──尤其在美聯(lián)儲的貨幣政策進入了一個新的加息周期。所以，盡管資本外流和匯率波動溢出仍然是潛在的風險，投資者不應(yīng)過分關(guān)注短期市場波動。只要匯率貶值開始正確反映中國利率的下降和基本面放緩，而央行不再用其外匯儲備大力干預市場貶值并誘發(fā)資本外逃的壓力，同時引導人民幣有序地貶值，那么匯率波動的風險應(yīng)該是可控的。

　　過去幾年中國經(jīng)濟基本面放緩，然而人民幣卻反而升值。相對價格的調(diào)整只能通過商品價格的通縮和股市價格的壓力而體現(xiàn)出來──直到2014年3月開始的匯率改革。這個各資產(chǎn)類別相對價格調(diào)整的理論也可以解釋為什么香港市場表現(xiàn)自2014年中期以來遜色于A股。由于港幣對美元掛鉤，港元匯率缺乏彈性以反映疲軟的經(jīng)濟基本面。因此相對價格的調(diào)整只能通過資產(chǎn)價格表現(xiàn)出來。

　　從以上的例子可以看出，每一次市場對央行貶值的反應(yīng)并不一致。同在匯率貶值下，當市場認為貶值有利于經(jīng)濟時，股市不降反升;而認為貨幣競爭性貶值時，恐慌下跌。因此，市場交易員的當務(wù)之急是理清市場的交易邏輯，尤其是在同一匯率貶值的誘因觸發(fā)了兩種完全不一樣的交易結(jié)果的情況下。

　　當前，市場對央行人民幣大幅貶值的操作，尤其是那些出人意料的舉措，都解讀為貨幣競爭性貶值。如此的突如其來的貶值將增加全球的通縮壓力，限制貨幣政策的效用，甚至有可能使全球經(jīng)濟重新回到30年代的大蕭條。然而，央行并非無可作為──當人民幣有序貶值的時候，市場在交易定價的時候并不把人民幣匯率的波動當做風險的主要因素，而更注重其它定價結(jié)構(gòu)。

　　在卡夫卡的眼里，長城存在的顯著和她含糊的目的形成了鮮明的對比。然而，長城似乎一直徘徊在他理解能力范圍的邊緣。有人說，這是因為圣旨而建以抵御北方部落。然而，卡夫卡思考道，中國的皇族的旨意并不是烏合之眾突發(fā)奇想。領(lǐng)導集團通過皇令修建長城的想法自蠻荒開始便早已存在。如是，北方部落并不是建造長城的真正原因所在。也許，答案就在于中國文化的本身。