一、從高利率吸引熱錢促升值，到央行不平衡對(duì)沖提高利率

　　由于歐、美、日超低利率與中國國內(nèi)高利貸泛濫形成鮮明對(duì)比，國際熱錢持續(xù)涌入中國,這毫無疑問會(huì)加大人民幣升值壓力;為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，央行被動(dòng)收購?fù)鈪R，并為了購匯而發(fā)行人民幣;由于擔(dān)心人民幣發(fā)行沖擊國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，央行多年來不斷通過調(diào)高存款準(zhǔn)備金率、發(fā)央票等數(shù)量化對(duì)沖措施來回籠貨幣。然而，由于整個(gè)過程由于存在著不平衡對(duì)沖的致命缺陷，結(jié)果使國內(nèi)人民幣利率越來越高、人民幣升值預(yù)期愈演愈烈、進(jìn)而熱錢流入越來越多。

　　這個(gè)造成政策效果南轅北轍的不平衡對(duì)沖缺陷是：人民銀行購匯投放貨幣和對(duì)沖回籠貨幣的過程中總量平衡而結(jié)構(gòu)不平衡的。每月賣給央行外匯儲(chǔ)備、拿走人民幣的，是結(jié)匯較多的大型商業(yè)銀行，背后是大型國企、外貿(mào)外資企業(yè)、息差套利者;而因?yàn)榇婵顪?zhǔn)備金率上調(diào)或央票發(fā)行被抽緊銀根是并無多少外匯結(jié)算的中小銀行，背后是內(nèi)資內(nèi)貿(mào)企業(yè)、中小企業(yè)。

　　多年如此“購匯發(fā)鈔、對(duì)沖回籠”的游戲結(jié)果，造成中小銀行、內(nèi)資內(nèi)貿(mào)企業(yè)、中小企業(yè)的資金越來越緊張，國內(nèi)實(shí)際利率越來越高。目前銀行短期理財(cái)產(chǎn)品和信托的利率平均在5%以上，中小企業(yè)私募債的平均融資成本10%以上，民間短期借貸的利率20%以上。

　　在歐美日零利率的背景下，中國如此高的利率自然會(huì)進(jìn)一步吸引熱錢流入、強(qiáng)化人民幣升值預(yù)期，結(jié)果形成“熱錢流入—央行購匯、不平衡對(duì)沖—造成國內(nèi)結(jié)構(gòu)性資金緊張、整體利率上行—熱錢加速流入”的惡性循環(huán)。

　　顯然，改變這個(gè)惡性循環(huán)的唯一辦法是央行盡快停止不平衡對(duì)沖動(dòng)作，并反向采取多種有效措施迅速降低國內(nèi)利率，壓縮套利空間，從根本上減少熱錢流入的動(dòng)力。

　　二、高利率壓垮實(shí)業(yè)，打擊資金空轉(zhuǎn)的政策進(jìn)一步抬高利率

　　中國很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營毛利率本來就只有10~15%，而中小企業(yè)、民營企業(yè)的實(shí)際融資成本卻高達(dá)10%~20%——超高的實(shí)際融資成本使上述原本可以盈利的企業(yè)淪為虧損或掙扎在生存邊緣，結(jié)果越來越多的企業(yè)被迫關(guān)門并用有限的資金放起了“高利貸”。在實(shí)業(yè)資金都轉(zhuǎn)做資金生意的大環(huán)境下，更不用提那些有資金優(yōu)勢(shì)的商業(yè)銀行了—— 在實(shí)際資金短缺、資金價(jià)格高企的背景下，很多商業(yè)銀行都通過影子銀行做起了變相“高利貸”生意，越來越多資金在金融體系空轉(zhuǎn)。

　　顯然，長期錯(cuò)誤不平衡對(duì)沖、對(duì)外寬松、對(duì)內(nèi)緊縮的的高利率政策是資金空轉(zhuǎn)的根本原因。然而，央行并未從從高利率和高利貸壓垮實(shí)業(yè)的本質(zhì)上去解決問題，反而從資金空轉(zhuǎn)的現(xiàn)象出發(fā)，企圖緊縮銀根，迫使商業(yè)銀行降低杠桿、并一廂情愿地企圖通過這種方式讓空轉(zhuǎn)的資金回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　結(jié)果，央行上述政策的結(jié)果又一次南轅北轍：按著貨幣流動(dòng)的規(guī)律，“大河有水小河滿，大河無水小河干”，首先中小銀行、民營企業(yè)資金干枯，受傷最深;其次，地產(chǎn)和產(chǎn)能過剩行業(yè)都有硬資產(chǎn)抵押，資金可得性最強(qiáng)，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)、民營企業(yè)、科技企業(yè)較多軟資產(chǎn)，資金可得性差，結(jié)果造成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)逆向調(diào)整;再次是債市、股市等沒有資金流出剛性的最易受傷，結(jié)果造成政府債務(wù)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本進(jìn)一步上升，股市下跌打擊消費(fèi)和投資，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大;最后是資金利率提高、更多實(shí)體破產(chǎn)、更多資金從實(shí)業(yè)流向高利貸……顯然，通過抽緊銀根不但不能“調(diào)結(jié)構(gòu)”、不能“把資金回到實(shí)體經(jīng)濟(jì)”，反而還進(jìn)一步促進(jìn)資金逆向流動(dòng)，把更多資金吸引到高利貸和影子銀行市場，起到相反的效果。{page_break}

　　三、高利率的改革悖論：央行推動(dòng)利率市場化南轅北轍

　　有個(gè)水價(jià)市場化的故事是這么說的：有一年地藏王安排太白水星幫玉帝管水政，太白水星得到玉帝支持說搞水價(jià)格市場化，贏得西方極樂世界和中土輿論一片喝彩;但太白水星一個(gè)人壟斷了水供給，擰緊水龍頭不放水，結(jié)果水價(jià)暴漲，連龍王們都渴得發(fā)高燒，中土百姓更是渴死無數(shù)。

　　全球利率市場化改革的歷史告訴我們：選擇寬松貨幣環(huán)境推動(dòng)利率市場化改革，實(shí)際利率必然下行;選擇緊縮背景搞利率市場化，實(shí)際利率一定上行。我國央行這幾年推動(dòng)所謂利率市場化改革本身雖然沒有錯(cuò)，但是由于搭配了緊縮的貨幣環(huán)境，結(jié)果造成實(shí)際利率不斷上行，形成嚴(yán)重的緊縮效應(yīng)，不僅股市和債市被打垮，大量承擔(dān)不起高資金成本的實(shí)業(yè)也被高利率打垮。

　　關(guān)于利率市場化和貨幣供給市場化的關(guān)系，很容易讓人想起90年代初的那場爭論：“到底是先從市場體制改革入手，還是從價(jià)格改革入手。”顯然，回避體制改革，在供給嚴(yán)格控制的背景下搞價(jià)格市場化改革，所謂價(jià)格市場化也難免事與愿違。

　　四、“中性”貨幣政策的高利率悖論

　　央行隔夜拆借是市場經(jīng)濟(jì)國家最主要的貨幣政策引導(dǎo)工具。如拆息提高，理財(cái)存款利率，國債利率和債券及貸款利率一定會(huì)跟隨上升，股市會(huì)大跌，并打擊消費(fèi)和投資。6月錢荒至今中國拆息仍在4%以上，國債利率創(chuàng)10年新高，高利貸泛濫成災(zāi)，央行卻仍然認(rèn)為這是中性貨幣政策。

　　這個(gè)所謂中性貨幣政策是怎么來的呢? 有一個(gè)“中性衣服政策”的微博寓言很能說明問題：

　　“東土忽冷忽熱，而百姓穿衣須衣官定。有時(shí)衣官反應(yīng)不及時(shí)，發(fā)現(xiàn)天冷允穿棉衣時(shí)，其時(shí)天氣已變暖;發(fā)現(xiàn)天暖并允穿單衣時(shí)，天氣已變冷，結(jié)果就會(huì)凍死、熱死不少人。衣官于是請(qǐng)示宰相執(zhí)行中性衣服政策以應(yīng)萬變;恰逢最冷季而百姓著短袖，衣冠宣布:當(dāng)前執(zhí)行中性衣服政策，不改衣……”

　　顯然，中國的所謂中性貨幣政策，也是在類似的背景下產(chǎn)生的。當(dāng)人們厭倦了一腳剎車一腳油門的調(diào)控方式，中性貨幣政策的確是一種選擇。問題是中性貨幣政策要從中性的位置開始——全球幾百年的金融歷史上，有誰把20%的存準(zhǔn)率、兩位數(shù)的實(shí)際貸款利率叫中性貨幣政策?

　　也有專家以數(shù)量論，比如M2總量100萬億為當(dāng)理由說中國錢不少?？墒侵袊?00萬億M2余額中不僅有20多萬億被央行凍結(jié)，還有20多萬億在地產(chǎn)和高利貸(影子銀行)空轉(zhuǎn)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金實(shí)際上早已嚴(yán)重不足。

　　回到貨幣銀行學(xué)的基本常識(shí)，利率才是資金是否緊缺的“溫度計(jì)”：實(shí)際利率高，證明資金緊缺;實(shí)際利率低，證明資金充足。因此，在各國的貨幣政策中，利率作為價(jià)格型貨幣政策工具，都優(yōu)先于準(zhǔn)備金率及公開市場等數(shù)量型工具。在零利率政策失效前，歐、美、日都很少用數(shù)量型工具。

　　5月底前，我國隔夜利率只有2%，但6月初之后一直在3%以上，月末季末高到4%~6%，6月下旬更高達(dá)13%。顯然，作為全國金融市場指導(dǎo)價(jià)格的隔夜拆借利率已經(jīng)比年初上升了50%~100%，那里還有什么中性?央行早已變相執(zhí)行從緊貨幣政策。{page_break}

　　五、應(yīng)盡快采取有效措施降低實(shí)際利率，從根源上破解中國金融亂象

　　六月錢荒，險(xiǎn)些釀成金融危機(jī)：倘若引發(fā)銀行流動(dòng)性危機(jī)、百姓擠兌、商業(yè)銀行倒閉，后果不堪設(shè)想。好在依靠各方呼吁和中央英明決策，6月最后一周，央行不僅承諾為金融機(jī)構(gòu)提供必要流動(dòng)性，應(yīng)用各種創(chuàng)新金融工具外，還重新啟用擱置多年再貸款、再貼現(xiàn)等工具，銀行流動(dòng)性危機(jī)最終解除。

　　然而，10月以后，央行先放風(fēng)略緊，后停止7天、14天逆回購，還發(fā)央票，隔夜利率拉到5%以上，又一次造成股市暴跌。之后，上周二央行又突然180度大轉(zhuǎn)向，放130億逆回購，周四再放160億逆回購，隔夜利率也開始下行。至于三中全會(huì)之前央行為何突然從緊，之后又為何緊急轉(zhuǎn)向，背后是否有高層干預(yù)，利率會(huì)不會(huì)繼續(xù)下行，就不得而知了……

　　不過，回過頭來看，除了錢荒后的利率短暫的回落，7月份以來的隔夜拆借利率平均比前五個(gè)月仍然高了50%以上，貨幣政策從來就沒有回到6月以前的正常水平，以中性的名義嚴(yán)厲緊縮，與中央的有關(guān)政策明顯不符。

　　更值得重視的是：不平衡對(duì)沖、對(duì)內(nèi)緊縮造成國內(nèi)高利率，加速熱錢流入、再不平衡對(duì)沖的政策依然在延續(xù);高利率逼垮實(shí)業(yè)的現(xiàn)實(shí)不但沒有改變，貨幣政策仍然以“中性”的名義反向調(diào)結(jié)構(gòu)、把更多資金逼離實(shí)體經(jīng)濟(jì);在金融抑制尤其是貨幣供給嚴(yán)格受控的前提下，以“利率市場化改革”的名義擰緊水龍頭的動(dòng)作正在不斷提高中國的資金價(jià)格……

　　顯然，在當(dāng)前國際資本流動(dòng)迅速，國內(nèi)貨幣流向發(fā)生深刻變化，不同部門資金可得性差異巨大的復(fù)雜背景下，計(jì)算和調(diào)控貨幣數(shù)量難免算出一筆糊涂帳，企圖用總量政策調(diào)結(jié)構(gòu)更不現(xiàn)實(shí)。金融部門存在的本質(zhì)意義是在儲(chǔ)蓄者和企業(yè)之間架起一座橋梁，在全球儲(chǔ)蓄資金最豐富的國家，我們只要相信市場，相信資金價(jià)格信號(hào)，政府管好自己改管的事，減少金融抑制，讓利率真實(shí)地反映資金供求關(guān)系，就很快能看到實(shí)際利率的大幅下行——這不但是破解中國金融亂相的唯一選擇，而且是恢復(fù)中國經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力的迫切需要。