2011年10月18日，萬豐奧威(002085.SZ)公告稱，董事會審議通過了“發(fā)行不超過6.5億元公司債”的議案，發(fā)行期限為5年期。

　　融資額高達2274億元。

　　但在上市公司們天量的融資需求面前，公司債市場已經(jīng)悄然出現(xiàn)了一系列變化，例如，整個公司債市場資金趨緊，上市公司開始頻頻縮減發(fā)債規(guī)模，承銷券商也不時陷入“包銷門”的窘境，更重要的是，由于發(fā)債主體驟增，整個公司債市場“魚龍混雜”，一些公司債甚至令人有“濫竽充數(shù)”之感。

　　債券市場資金面趨緊

　　自證監(jiān)會開設(shè)公司債的“綠色通道”后，上港集團(600018.SH)有幸奪得頭籌。

　　在萬眾矚目當(dāng)中，上港集團以一個驚人的速度完成了公司債的發(fā)售。2011年2月18日，上港集團董事會提出“發(fā)行不超過80億元公司債”的預(yù)案，緊接著在3月8日提交股東大會審議通過。報證監(jiān)會發(fā)審委核環(huán)節(jié)超乎想象的順利，3月17日證監(jiān)會發(fā)審委通過發(fā)債審請，3月23日上港集團拿到批文，緊接著在4月7日，上港集團一期50億元公司債上市，7月12日二期30億元公司債上市，整個融資過程堪稱一氣呵成。

　　在上港集團之后，大唐發(fā)電(601991.SH)、冀中能源(000937.SZ)等25家上市公司發(fā)行公司債的申請順利過會，它們與上港集團有一個共同點，即公司債的最終發(fā)行規(guī)模都達到了證監(jiān)會批準(zhǔn)的上限。

　　但分水嶺很快出現(xiàn)，從凌鋼股份(600231.SH)開始，部分上市公司開始陸續(xù)削減公司債的發(fā)行規(guī)模。

　　2011年7月23日，凌鋼股份收到的證監(jiān)會批文為“發(fā)行不超過15億元的公司債”，但在實際發(fā)售過程當(dāng)中凌鋼股份將發(fā)債規(guī)模略微下調(diào)，最終的公司債發(fā)行規(guī)模定格在了14.8億元。

　　在此之后，有接近半數(shù)的上市公司開始下調(diào)發(fā)債規(guī)模。它們是三鋼閩光(002110.SZ)、建投能源(000600.SZ)、中孚實業(yè)(600595.SH)、冀東水泥(000401.SZ)、綜藝股份(600770.SH)、八一鋼鐵(600581.SH)、東莞控股(000828.SZ)7家上市公司。

　　綜藝股份無疑是發(fā)債規(guī)?？s水最嚴(yán)重的，它由“不超過15億元”的發(fā)債規(guī)模變更為7億元，縮水幅度超過50%。綜藝股份證券代表刑雨梅稱，最終確定7億元的發(fā)債規(guī)模一方面是因為“債券市場資金面偏緊”，但另一方面也是根據(jù)公司的自身情況量身打造。

　　公司債市場資金面偏緊的另一個信號是，網(wǎng)上發(fā)售遇冷。

　　與星湖科技(600866.SH)、南海發(fā)展(600323.SH)僅選擇網(wǎng)下面對機構(gòu)投資者發(fā)售不同，絕大多數(shù)上市公司選擇的是“網(wǎng)上面向社會公眾投資者公開發(fā)行和網(wǎng)下面向機構(gòu)投資者協(xié)議發(fā)行相結(jié)合”的方式，但出乎眾多上市公司的預(yù)料，網(wǎng)上認(rèn)購顯得異常冷清。

　　以天威保變(600550.SH)為例，公司最初預(yù)設(shè)的發(fā)行量是網(wǎng)上10%，網(wǎng)下

　　90%，但最終網(wǎng)上認(rèn)購量僅僅占總量的0.65%。而與天威保變有相同遭遇的還有湘電股份(600416.SH)、柳工(000528.SZ)、正泰電器(601877.SH)等一大批上市公司，這些上市公司最后只有將網(wǎng)上部分回?fù)苤辆W(wǎng)下發(fā)售。

　　“社會公眾投資者對公司債的關(guān)注較少，現(xiàn)在發(fā)行公司債的上市公司多了，但愿意認(rèn)購公司債的社會公眾投資者只并沒有明顯增長，因而平攤到每家上市公司身上的網(wǎng)上認(rèn)購資金就少了。”深市一家上市公司董秘說道。{page_break}

　　券商遭遇“包銷門”

　　不管公司債市場資金面如何偏緊，A股市場的鐵律是，只要上市公司啟動公司債的發(fā)行，絕不會出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。

　　其背后的核心原因在于，公司債全部是由券商余額包銷。

　　一位操刀過公司債項目的投行人士表示，“余額包銷”是券商承銷公司債的市場慣例，不過，上市公司發(fā)售公司債過程當(dāng)中一旦出現(xiàn)券商被迫接手債券，那么券商收取的發(fā)行費用肯定要比正常代銷的費率高一些。

　　Wind資訊顯示，今來以來，國泰君安、東方證券、財通證券、光大證券(601788.SH)、廣發(fā)證券(000776.SZ)、國信證券、紅塔證券、平安證券、中信證券(600030.SH)、中信建投、瑞銀證券、長江證券(000783.SZ)、興業(yè)證券(601377.SH)、西南證券(600369.SH)、招商證券(600999.SH)、中金公司、中銀國際17家券商已經(jīng)成功分享了974.2億元的公司債盛宴。

　　但迄今為止，沒有任何券商曝出過“陷入公司債包銷”的窘境。

　　一位浸淫資本市場多年的人士表示，一方面，由于公司債的持有人無需對外披露，另一方面，券商本身也不想讓潛在客戶質(zhì)疑自己的承銷能力，兩方面因素疊加致使外界一直無從得知公司債出現(xiàn)“余額包銷”的具體情況。

　　但有跡象表明，廣發(fā)證券(000776.SZ)在今年遭遇了公司債的“包銷門”。

　　Wind資訊顯示，今年以來，廣發(fā)證券作為主承銷商，操刀過士蘭微(600460.SH)、中孚實業(yè)(600595.SH)、康美藥業(yè)(600585.SH)、海南航空(600221.SH)、國脈科技(002093.SZ)、東莞控股的公司債。而在承銷這6家公司債的過程當(dāng)中，廣發(fā)證券對海南航空公司債印象深刻。

　　2011年5月20日，海南航空拿到證監(jiān)會批文，獲準(zhǔn)發(fā)行“不超過50億元的公司債”。根據(jù)海南航空的《公司債募集說明書》，50億元債券將分為5年期和10年期兩個品種，而海航集團將提供全額擔(dān)保。最后的發(fā)行情況顯示，5年期的11海航01(122070.SZ)債券募集金額為35.6億元，10年期的11海航02(122071.SZ)債券募集金額為14.4億元。

　　據(jù)一位權(quán)威人士透露，廣發(fā)證券包銷了部分公司債，進而被迫成為了海南航空的債權(quán)人。

　　廣發(fā)證券2011年中報披露，廣發(fā)證券持有4.12億元的11海航01和2.61億元的11海航02，累計占海南航空50億元公司債的13.46%。截至6月末，廣發(fā)證券在11海航01和11海航02上累計虧損82萬元。

　　驚現(xiàn)利率倒掛局面

　　除了讓承銷券商陷入“包銷門”，公司債市場資金面偏緊的一個直接后果便是，公司債利率的逐日走高。

　　Wind資訊顯示，今年年初時公司債年利率僅為5%，但此后一直處于震蕩上行的態(tài)勢，2011年9月16日，綜藝股份公司債上市時，其公司債達到了一個峰值7.5%。

　　快速攀升的公司債利率明顯出乎一些上市公司的預(yù)料。

　　焦作萬方(000612.SZ)在2011年8月10日公布《公司債募集說明書》，當(dāng)時焦作萬方稱“目前，3—5年期銀行貸款利率為6.65%，預(yù)計本次債券發(fā)行綜合成本將明顯低于同期銀行貸款利率水平”，但在次日向機構(gòu)投資者進行票面利率詢價后，焦作萬方的公司債利率最終確定為6.7%，遠遠超出公司前一日的預(yù)測。

　　曾幾何時，上市公司將公司債募集資金去置換銀行貸款，往往起到“一石二鳥”的效果，降低財務(wù)費用的同時可以調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)。但如今，高企的公司債利率讓“一石二鳥”的效果成為了奢望。

　　以東莞控股(000828.SZ)為例，它的公司債發(fā)行規(guī)模為7億元，其中3年期品種為4億元，5年期品種為3億元，利率分別為7.25%與7.4%。在東莞控股的計劃當(dāng)中，7億元公司債當(dāng)中，有3億元將用于償還短期銀行借款。

　　但東莞控股無奈的發(fā)現(xiàn)，自己最初計劃償還的一些銀行借款利率遠遠低于自己的公司債利率。

　　比如，2011年5月13日，東莞控股向中國銀行東莞分行舉債1億元，期限為一年期短期借款，利率僅有6.31%，稍早之前的2010年12月10日，東莞控股向東莞農(nóng)商行南城支行舉債5000萬元，利率甚至低至5.562%。

　　這意味著，一旦東莞控股通過公司債募集資金置換上述銀行借款，將會增加上市公司的財務(wù)費用，唯一的益處是解決了短期流動性的問題。

　　對此，東莞控股董秘黃勇有自己的一番體會。

　　黃勇告訴本報記者，如果朝前看，公司債的利率確實要比償還的一些銀行借款利率高，但如果朝后看，這些銀行借款很快就會到期，如果公司再向銀行申請貸款的話，銀行借款的利率肯定要遠遠高于公司債的利率。{page_break}

　　公司債調(diào)查： “綠色通道”背后的運作竅門

　　除了償還銀行借款，今年A股上市公司還會指明公司債的另一個用途：補充流動資金。

　　數(shù)位上市公司董秘向本報記者表示，因為證監(jiān)會大力支持公司債融資，再加上現(xiàn)在資金面偏緊，“公司債現(xiàn)在已成為上市公司融資的首選方式，更重要的是，很難預(yù)計這個綠色通道明年還會不會存在，因此許多上市公司考慮的是，趕緊儲備足夠現(xiàn)金以備不時之需”。

　　除了償還銀行和補充流動資金外，絕大多數(shù)上市公司都不會指明公司債募集資金的第三種用途，但有少數(shù)上市公司是例外，如西部礦業(yè)(601168.SH)與綜藝股份。

　　2011年2月17日，西部礦業(yè)的40億元公司債上市，西部礦業(yè)聲稱，“其中15億元將分別用于玉龍銅礦采選冶工程、獲各琦多金屬礦采選工程和獲各琦礦200萬噸/年銅選礦擴建工程3 個固定資產(chǎn)投資項目”。

　　對于上述三個投資項目，西部礦業(yè)甚至做過盈利預(yù)測，即年產(chǎn)后年利潤總額分別為9714萬元、1.353億元、5774萬元，對應(yīng)的投資回收期則分別為10.72年、10.22年、8.6年。

　　至于剩余的25億元，西部礦業(yè)宣稱要“補充營運資金以及未來可能的收購兼并項目”。

　　綜藝股份對于公司債募集資金的投向也有比較清晰的說明。綜藝股份《公司債募集說明書》顯示，其最初擬發(fā)行“不超過15億元公司債”，其中1.92億元用于償還銀行借款，剩余募集資金將用于補充流動資金，主要用于公司在海外的光伏電站建設(shè)業(yè)務(wù)，如2011年5月28日綜藝太陽能(美國)有限公司與Effisolar Energy Corporation簽署備忘錄的美國新澤西州的19MW光伏電站建設(shè)項目，該項目預(yù)計總投資8000萬美元左右。

　　“監(jiān)管部門沒有對公司債募集資金的投向有一個硬性的規(guī)定，即上市公司一般說明是償還銀行借款和補充流動資金即可過關(guān)，但從社會公眾投資者的角度而言，那些注明募集資金具體投向的公司債無疑更具備吸引力。”西部一位上市公司董秘如是說道。

　　債券還本付息壓力

　　公司債順利募集到資金后，上市公司面臨的是還本付息問題。

　　Wind資訊顯示，A股上市公司發(fā)行公司債的期限為2年—15年不等，但絕大多數(shù)的公司債期限在5年以上。但由于A股市場的公司債歷史短暫，從2007年9月24日長江電力(600900.SH)發(fā)債以來，僅僅走過了4年歷史，再加上公司債期限普遍較長，因而迄今為止，A股上市公司發(fā)行的公司債僅有寧滬高速(600377.SH)一家到期，A股上市公司尚未出現(xiàn)不能還本付息的情況。

　　但就在公司債短暫的歷史當(dāng)中，依然有部分投資者遭遇了驚魂一刻。

　　2010年10月20日，攀鋼釩鈦(000629.SZ)公告稱，因公司2008年、2009年連續(xù)兩年虧損，公司發(fā)行的分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券分離出的公司債券鋼釩債1(115001.SZ)將于10月21日正式暫停上市。慶幸的是，暫停上市并沒有持續(xù)太長時間，伴隨著攀鋼釩鈦2010年錄得10.6億元的凈利潤，鋼釩債1很快在2011年4月6日恢復(fù)上市交易。

　　此外，2010年還有08廣紙債(122999.SH)、06滬水務(wù)(120607.SH)、08湘有色(088043.SZ)被交易所暫停上市。

　　作為唯一一家發(fā)行的公司債到期的上市公司，寧滬高速(600377.SH)在償還公司債利息和本金上無疑具有“樣本”意義。

　　早在2008年，寧滬高速頭頂“AAA”級的債券評級順利發(fā)售11億元的08寧滬債(122010.SH)，該款公司債由建設(shè)銀行江蘇省分行提供全額擔(dān)保，募集資金主要會用于營運資金，期限為3年，到期日為2011年7月28日。

　　但當(dāng)日歷翻到2011年時，寧滬高速面對11億元的公司債還本付息壓力并不輕松。2011年半年報顯示，寧滬高速賬上貨幣資金僅有4.88億元，離即將到期的11億元公司債本金尚有巨大缺口。雪上加霜的是，寧滬高速于2010年曾經(jīng)發(fā)行過10億元的短期融資券，到期日為2011年8月16日，與3年期的公司債到期日相差無幾。

　　不過，寧滬高速早有應(yīng)對之策，那就是“借新還舊”。

　　2011年7月6日，寧滬高速順利發(fā)售10億元短期融資券，發(fā)行利率5%，在《2011年第一期短融募集說明書》當(dāng)中，寧滬高速坦承，公司“短期借款和一年內(nèi)到期的長期借款為36.4億元，面臨一定的短期償付壓力”。 緊接著在當(dāng)年9月26日，寧流高速再接再厲，又一次發(fā)行了2011年第2期10億元的短融，發(fā)行利率6.18%。

　　“2011年7月6日的10億短融當(dāng)中，確實有一部分拿去了償還3年期的公司債。”寧滬高速證券代表江濤告訴本報記者，但他同時強調(diào)，公司現(xiàn)金流充裕，有強大的銀行授信支撐，基本面非常良好。

　　“如果上市公司預(yù)計不能按期償付債券本息時，它至少會采取四個方面措施來保障債券持有人的權(quán)益，一是不向股東分配利潤，二是暫緩重大投資，三是調(diào)減高管薪酬，四是主要責(zé)任人不能調(diào)離崗位。”一位投行人士如是說道。{page_break}

　　債券信用評級背后

　　公司債調(diào)查：“綠色通道”背后的運作竅門

　　事實上，要判斷每一只公司債可能存在不能還本付息的違約風(fēng)險，國內(nèi)評級機構(gòu)給出的債券評級可能并不是一個好的參照物。

　　記者注意到，在A股上市公司所發(fā)的公司債當(dāng)中，自公司債上市之日起，國內(nèi)評級機構(gòu)給出的評級只有上調(diào)，從未有過下調(diào)的情況出現(xiàn)。

　　一個值得玩味的插曲是，Wind資訊顯示，08保利債(122012.SH)發(fā)行人保利地產(chǎn)(600048.SH)的主體評級曾遭遇短暫下調(diào)。

　　Wind資訊顯示，2008年6月2日，中誠信證券評估公司對其主體評級為AA+，但在當(dāng)年7月8日時將主體評級下調(diào)至AA，此后，2009年3月12日和3月18日，中誠信證券評估公司維持08保利債發(fā)行主體AA評級，直至2009年7月27日時，中誠信證券評估公司才將發(fā)債主體的信用評級上調(diào)為AA+。

　　但中誠信證券評估公司工作人員肯定的表示，對08保利債主體最開始評級為AA，此后上調(diào)為AA+，“應(yīng)該是Wind資訊顯示有誤，因保利地產(chǎn)身上從來沒有發(fā)生過評級下調(diào)的事情。”

　　事實上，即使是一些明顯存在瑕疵的公司債，但在國內(nèi)評級機構(gòu)的眼中都是非常優(yōu)質(zhì)的。

　　2011年10月19日，建投能源(000600.SZ)4.5億元公司債上市，彼時，建投能源剛剛中報報虧，歸屬于母公司的所有者凈利潤為-1003.6萬元，中郵證券研究員邵明慧給出的結(jié)論是“發(fā)行方建投能源的償債能力一般，擔(dān)保方實力強勁”。

　　不過，中誠信證券評估公司給建投能源公司債給出了AAA評級，對發(fā)行主體建新能源給出了AA評級。中誠信證券評估公司的評估報告顯示，AA評級反映了建投能源“償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響較小，違約風(fēng)險很低”。

　　值得注意的是，境外評級機構(gòu)的視角與國內(nèi)評級機構(gòu)迥然不同。

　　以華能國際(600011.SH)為例，2006年時，標(biāo)準(zhǔn)普爾對華能國給出的主體評級是BBB，但在2011年7月16日，中誠信國際信用評級公司接棒標(biāo)準(zhǔn)普爾，開始對華能國際進行信用評級，它對華能國際的主體評級為AAA，此時，華能國際60億元的公司債正整裝待發(fā)。

　　為何華能國際的信用評級在國內(nèi)評級機構(gòu)眼中遠高于境外評級機構(gòu)?對此，華能國際證券代表賈文心2011年9月19日回應(yīng)稱，“標(biāo)準(zhǔn)普爾跟中誠信國際信用評級公司的評級體系是完全不同的。”