2011年10月18日、

しかし、上場(chǎng)企業(yè)たちの天分の融資需要を前に、社債市場(chǎng)はすでに靜かに一連の変化が現(xiàn)れています。例えば、社債市場(chǎng)全體の資金が逼迫しています。上場(chǎng)會(huì)社は頻繁に借金規(guī)模を縮小し始めました。引受証券會(huì)社も度々「一手販売」に陥っています。

証券監(jiān)督會(huì)が會(huì)社債の「緑の通路」を開(kāi)設(shè)した後、上海港グループ（60018.SH）が第一位を獲得しました。

萬(wàn)人に

上海グループに入ってから、大唐発電（606060991.SH）、冀中エネルギー（000937.SZ）など25社の上場(chǎng)會(huì)社が社債を発行する申請(qǐng)が順調(diào)に行われました。上海グループと共通點(diǎn)があります。つまり、會(huì)社債の最終発行規(guī)模はすべて証券監(jiān)督會(huì)の承認(rèn)の上限に達(dá)しました。

しかし、分水嶺はすぐに現(xiàn)れて、凌鋼株式（600231.SH）から、一部の上場(chǎng)企業(yè)は続々と會(huì)社債の発行規(guī)模を削減し始めました。

2011年7月23日、凌鋼株式が受け取った証券監(jiān)督會(huì)は「15億元を超えない社債を発行する」との批判を受けましたが、実際の発売過(guò)程では凌鋼株の発行規(guī)模がやや下がり、最終的には社債の発行規(guī)模は14.8億元になりました。

その後、上場(chǎng)企業(yè)の半數(shù)近くが借款規(guī)模を引き下げ始めた。

これらは三鋼閩光（002110.SZ）、建投エネルギー（000600.SZ）、中運(yùn)実業(yè)（600595.SH）、冀東セメント（000401.SZ）、バラエティ株式（600770.SH）、八一鉄鋼（600581.SH）、東莞ホールディングス（000828.SZ）の7つの上場(chǎng)會(huì)社です。

バラエティー株式は間違いなく債務(wù)規(guī)模の縮小が最も深刻で、「15億元を超えない」という債務(wù)規(guī)模から7億元に変更され、縮小幅は50%を超えた。

バラエティー株式証券代表の刑事雨梅氏によると、最終的に7億元の債務(wù)規(guī)模が確定したのは「?jìng)袌?chǎng)の資金面がきつい」ためだという。

社債市場(chǎng)の資金繰りが逼迫しているもう一つの信號(hào)は、ネット販売が冷え込みました。

星湖科技（600866.SH）、南シナ海発展（600323.SH）とはネットだけを選んで機(jī)関投資家に対して発売するのと違って、圧倒的に多くの上場(chǎng)企業(yè)が選んだのは「ネットの上で社會(huì)公衆(zhòng)投資家に公開(kāi)発行とネットの下で機(jī)関投資家と協(xié)議して発行する」方式です。

天威保変（600550.SH）を例にして、會(huì)社が最初に予約した発行量はネット上の10%で、ネット下の10%です。

90%ですが、最終的にネット予約量は全體の0.65%だけです。

天威保変と同じ境遇にあったのは湘電株式（600416.SH）、柳工（000528.SZ）、正泰電器（60877.SH）など多くの上場(chǎng)會(huì)社で、これらの上場(chǎng)會(huì)社は最後にネット部分をネットに戻して発売するしかないです。

社會(huì)公衆(zhòng)投資家は會(huì)社債に対する関心が少なくなりました。今は會(huì)社債を発行する上場(chǎng)企業(yè)が多くなりましたが、會(huì)社債を引き受けることを希望する社會(huì)人投資家は明らかに伸びていません。したがって、上場(chǎng)企業(yè)ごとに割り引くネット予約の資金は少なくなりました。

深市の上場(chǎng)會(huì)社の董秘さんは言いました。

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証券會(huì)社が「一手販売」に遭遇した。

會(huì)社債市場(chǎng)の資金面がどんなに逼迫していても、A株市場(chǎng)の鉄則は、上場(chǎng)會(huì)社が社債の発行を開(kāi)始しさえすれば、発行に失敗することは決してない。

その背後にある核心的な原因は、會(huì)社債は全部証券會(huì)社の殘高で一手販売することです。

會(huì)社債のプロジェクトを手がけた投資家によると、「殘高一手販売」は證券會(huì)社債の市場(chǎng)通例だが、上場(chǎng)企業(yè)が會(huì)社債券を販売する過(guò)程で證券會(huì)社が債券を取り次ぐと、證券會(huì)社が徴収する発行費(fèi)用は通常代理販売の費(fèi)率より高くなるに違いない。

Wind情報(bào)によると、今來(lái)以來(lái)、國(guó)泰君安、東方証券、財(cái)通証券、光大証券（6078.8 SH）、広発証券（000776.SZ）、國(guó)信証券、紅塔証券、平安証券、中信証券（60030.SH）、中信建投、長(zhǎng)江証券（000783.7 SZ）、興業(yè)証券（60037.SH）、西南証券（600億974.2元）の投資に成功した。

しかし、これまでのところ、どの証券會(huì)社も「社債の一手販売に陥る」という苦境を暴露したことがない。

資本市場(chǎng)の長(zhǎng)年にわたって自慰してきた人は、一方で、社債の保有者は外部に開(kāi)示する必要がないため、一方で、証券會(huì)社自身も潛在的な取引先に自分の引受能力を疑わせたくないと述べています。

しかし、広発証券（000776.SZ）は今年、社債の「一手販売門(mén)」に遭遇したという兆候があります。

Wind情報(bào)によると、今年以來(lái)、広発証券は主な引受人として、士蘭微（600460.SH）、中維実業(yè)（600595.SH）、康美薬業(yè)（600585.SH）、海南航空（6060221.SH）、國(guó)脈科技（0020933.SZ）、東莞持株の會(huì)社債を取り扱っています。

この6社の社債を引受する過(guò)程で、広発証券は海南航空會(huì)社の借金に対して印象深いです。

2011年5月20日、海南航空は証監(jiān)會(huì)の批文を受け取って、「50億元を超えない會(huì)社債」を発行することを許可されました。

海南航空の「社債募集説明書(shū)」によると、50億元の債券は5年と10年の両方に分けられますが、海航グループは全額擔(dān)保を提供します。

最後の発行狀況によると、5年間の11海航01（122700.SZ）債の募集金額は35.6億元で、10年期の11海航02（122.71.SZ）債券の募集金額は14.4億元である。

ある権威者によると、広発証券は一部の會(huì)社の債務(wù)を一手に引き受け、海南航空の債権者になることを余儀なくされた。

広発証券は2011年中報(bào)によると、広発証券は4.12億元の11海航01と2.61億元の11海航02を保有し、累計(jì)で海南航空の50億元の社債の13.46%を占めている。

6月末時(shí)點(diǎn)で、広発証券は11海航01と11海航02で累計(jì)82萬(wàn)元の損失を計(jì)上した。

利下げ局面を驚かす

引受証券會(huì)社を「一手販売」に陥らせる以外に、會(huì)社債市場(chǎng)の資金面のきつい直接的な結(jié)果は、會(huì)社債の利率が日に日に高くなることです。

Wind情報(bào)によると、今年の年初は會(huì)社債の年利率が5%しかないが、その後はずっと激しい上昇が続いており、2011年9月16日にバラエティ株式會(huì)社債が上場(chǎng)された時(shí)には、その會(huì)社債は7.5%のピークに達(dá)した。

急速に上昇した社債の利率は明らかに一部の上場(chǎng)企業(yè)の予想を上回っています。

焦作萬(wàn)方（000612.SZ）は2011年8月10日に「社債募集説明書(shū)」を発表した。當(dāng)時(shí)、萬(wàn)方に焦作した?！脯F(xiàn)在、3～5年の銀行ローンの利率は6.65%で、今回の債券の発行の総合コストは同期の銀行ローンの利率水準(zhǔn)より明らかに低いと予想されている」という。

かつて上場(chǎng)會(huì)社は會(huì)社債の募集資金を銀行ローンに置き換えると、往々にして「一石二鳥(niǎo)」の効果を発揮し、財(cái)務(wù)費(fèi)用を低減するとともに、債務(wù)構(gòu)造を調(diào)整することができる。

しかし今は、高企業(yè)の社債利率によって「一石二鳥(niǎo)」の効果が期待されています。

東莞ホールディングス（000828.SZ）を例にとって、會(huì)社債の発行規(guī)模は7億元で、その中の3年間の品種は4億元で、5年の品種は3億元で、利率はそれぞれ7.25%と7.4%です。

東莞ホールディングスの計(jì)畫(huà)では、7億元の社債のうち、3億元が短期銀行の借金返済に使われます。

しかし、東莞ホールディングスは仕方なく発見(jiàn)しました。自分が最初に返済する予定の銀行の借入金利は自分の社債利率より遙かに低いです。

例えば、2011年5月13日、東莞ホールディングスは中國(guó)銀行東莞支店に1億元の借金をしています。期限は一年の短期借入金です。利率は6.31%しかなく、少し前の2010年12月10日、東莞ホールディングスは東莞農(nóng)業(yè)行南城に5000萬(wàn)元の借金をしています。

これは、いったん東莞ホールディングスが會(huì)社債の募集資金を通じて上記の銀行からの借入金を置き換えると、上場(chǎng)會(huì)社の財(cái)務(wù)費(fèi)用を増加させ、唯一の利益は短期流動(dòng)性の問(wèn)題を解決したことを意味しています。

これに対して、東莞ホールディングスの黃勇は自分の経験を持っています。

黃勇さんは本紙の記者に、前を見(jiàn)ると、會(huì)社の借金の利率は確かに返済の銀行より高いですが、後ろを見(jiàn)ると、これらの銀行の借金はもうすぐ期限が切れます。もし會(huì)社が銀行にローンを申請(qǐng)すれば、銀行の借金の利率は會(huì)社の借金の利率よりはるかに高くなるに違いないです。

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社債調(diào)査：「緑の通路」の裏の運(yùn)営コツ

銀行の借金の返済以外に、今年A株上場(chǎng)會(huì)社はまた會(huì)社債の別の用途を指定します。流動(dòng)資金を補(bǔ)充します。

いくつかの上場(chǎng)會(huì)社の董秘は本紙の記者に対し、証券監(jiān)督會(huì)が社債の融資に力を入れていることに加え、資金面が逼迫しているため、「社債は上場(chǎng)會(huì)社の融資の第一選択の方式になっており、さらに重要なのは、この緑の通路は來(lái)年も存在しないとは予想できないため、多くの上場(chǎng)會(huì)社が考慮しているのは、緊急に現(xiàn)金を準(zhǔn)備して準(zhǔn)備しておくことだ」と述べました。

銀行の返済と流動(dòng)資金の補(bǔ)充以外に、ほとんどの上場(chǎng)會(huì)社は會(huì)社債の募集資金の第三の用途を指定しませんが、少數(shù)の上場(chǎng)會(huì)社は例外的に西部鉱業(yè)（60168.SH）とバラエティ株などです。

2011年2月17日、西部鉱山の40億元の社債が発売され、西部鉱山は「そのうち15億元はそれぞれ玉竜銅鉱の採(cǎi)冶プロジェクトに使われ、各埼玉多金屬鉱山の採(cǎi)集プロジェクトを獲得し、各埼玉鉱の200萬(wàn)トン/年の銅選鉱拡張プロジェクトの3つの固定資産投資プロジェクトを獲得する」と主張しています。

上記3つの投資項(xiàng)目について、西部の鉱業(yè)はさらに黒字予測(cè)を行ったことがあります。つまり、年産後の年間利益総額はそれぞれ9714萬(wàn)元、1.353億元、5774萬(wàn)元で、対応する投資回収期間はそれぞれ10.72年、10.22年、8.6年です。

殘りの25億元については、西部の鉱山は「運(yùn)転資金の補(bǔ)充と今後の買(mǎi)収合併プロジェクト」を宣言した。

蕓能株は會(huì)社債の募集資金の投入についても比較的はっきりした説明があります。

バラエティ株式「社債募集説明書(shū)」によると、當(dāng)初は「15億円を超えない社債」を発行する予定だった。そのうち、1.92億円は銀行の借金返済のために使われ、殘りの資金は流動(dòng)資金の補(bǔ)充に使われ、主に海外の光伏発電所の建設(shè)業(yè)務(wù)に用いられ、2011年5月28日にはバラエティー太陽(yáng)エネルギー（アメリカ）有限公司とEffisolar Ergry Corporationが覚書(shū)を締結(jié)したアメリカ新澤西州の19 MWの総発電所建設(shè)プロジェクトが予定されている。

「監(jiān)督管理部門(mén)は會(huì)社債募集資金の投入には硬性の規(guī)定がありません。上場(chǎng)會(huì)社は一般的に銀行の借金を返済し、流動(dòng)資金を補(bǔ)充すればクリアできると説明していますが、社會(huì)公衆(zhòng)投資家の立場(chǎng)から言えば、募集資金の具體的な投資を明記した公社債の方がより魅力的に違いないです?！?/p>

西部の上場(chǎng)會(huì)社の董秘さんが言っています。

債券の元金返済の利息支払圧力

會(huì)社債が順調(diào)に資金を募集した後、上場(chǎng)會(huì)社は利息支払の問(wèn)題を直面しています。

Wind情報(bào)によると、A株の上場(chǎng)會(huì)社が社債を発行する期間は2年から15年となっていますが、大多數(shù)の社債の期限は5年以上です。

しかし、A株市場(chǎng)の社債は歴史的に短いため、2007年9月24日の長(zhǎng)江電力（60000.SH）以來(lái)、わずか4年間の歴史を経て、社債の期限が一般的に長(zhǎng)いため、これまでA株の上場(chǎng)會(huì)社が発行していた社債は寧上海高速（600377.SH）だけで満期となり、A株の上場(chǎng)會(huì)社はまだ本利息を返済できない狀況が現(xiàn)れていません。

しかし、會(huì)社の借金の短い歴史の中で、一部の投資家が驚きの目に遭った。

2010年10月20日、攀鋼バナジウムチタン（000629.SZ）は、2008年と2009年の2年連続の損失のために、會(huì)社が発行した分離取引の転換社債分離された社債バナジウム債1（1151001.SZ）が10月21日に正式に上場(chǎng)を停止すると発表した。

幸いにも、上場(chǎng)を一時(shí)停止しましたが、長(zhǎng)く続いていませんでした。山東省のバナジウムチタンは2010年に10.6億元の純利益を記録しました。

また、2010年には08広紙債（12299.SH）、06上海水務(wù)（120607.SH）、08湘有色（080434.SZ）が取引所に上場(chǎng)停止となった。

唯一の発行會(huì)社としての社債の期限が切れた上場(chǎng)會(huì)社は、寧上海高速（600377.SH）は社債の利息と元金を返済する上で、間違いなく「見(jiàn)本」という意味を持っています。

2008年には、寧上海高速頭頂部の「AAA」級(jí)の債券格付けが11億元の2008年上海債（1227010.SH）を順調(diào)に発売し、建設(shè)銀行江蘇省支店から全額擔(dān)保を提供し、資金募集は主に営業(yè)資金に使われ、期限は3年で、期限は2011年7月28日です。

しかし、カレンダーが2011年までめくられた時(shí)、寧上海高速は11億元の會(huì)社の債務(wù)返済元金の利息支払圧力に対して楽ではないです。

2011年半の年報(bào)によると、寧上海高速帳簿の貨幣資金はわずか4億88億元で、期限が切れる11億元の會(huì)社の債務(wù)元金まではまだ巨大な不足がある。

さらに、上海高速は2010年に10億元の短期融資券を発行しました。期限は2011年8月16日で、3年間の社債満期とほぼ同じです。

しかし、寧上海高速には早くも対応策があります。

2011年7月6日、寧上海高速は10億元の短期融資券を順調(diào)に発売し、利率5%を発行しました?！?011年第一期短期金融募集説明書(shū)」の中で、寧上海高速は素直に承諾しました。

その直後の9月26日、寧流高速はさらに激しくなり、また2011年第2期10億元の短融を発行し、利率6.18%を発行しました。

2011年7月6日の10億円の短融の中に、3年間の返済を行った會(huì)社債の一部があります。

南京上海高速証券代表の江濤さんは本紙の記者に対し、會(huì)社のキャッシュフローは余裕があり、強(qiáng)い銀行による信用授與があり、基本面は非常に良好であると強(qiáng)調(diào)しました。

上場(chǎng)企業(yè)が期限通りに債券の元利を支払うことができないと予測(cè)した場(chǎng)合、少なくとも4つの措置を取って債券保有者の権益を保障します。一つは株主に利益を分配しないこと、もう一つは重大な投資を一時(shí)的に遅らせること、三つは高い管理報(bào)酬を調(diào)整すること、四つは主要責(zé)任者が持ち場(chǎng)を離れることができないことです。

ある投資家はこう言いました。

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債券信用格付けの背後に

社債調(diào)査：「緑の通路」の裏の運(yùn)営コツ

実際には、各會(huì)社の債務(wù)は、本利息を返済できない違約リスクがあるかもしれないと判斷し、國(guó)內(nèi)の格付け機(jī)関が提供する債券格付けは、良い參照物ではないかもしれない。

記者は、A株の上場(chǎng)會(huì)社から発行された會(huì)社債の中で、會(huì)社債が上場(chǎng)した日から、國(guó)內(nèi)の格付け機(jī)関からの格付けは引き上げしかなく、これまで下方修正したことがないと気づきました。

味わい深い挿入歌は、Wind情報(bào)によると、08年の保険利付債（1227.2 SH）発行者の保利不動(dòng)産（600488 SH）の本體格付けが一時(shí)的に引き下げられたことがある。

Wind情報(bào)によると、2008年6月2日、中國(guó)信用証券評(píng)価會(huì)社はその主體をAA＋として評(píng)価したが、7月8日に本體評(píng)価をAAに引き下げた。その後、2009年3月12日と3月18日に、中信証券評(píng)価會(huì)社は08保利債発行主體のAA評(píng)価を維持し、2009年7月27日までに、中信証券評(píng)価會(huì)社は債務(wù)主體の信用格付けをAA＋AAに引き上げた。

しかし、中信証券評(píng)価會(huì)社の従業(yè)員は、08年の利付債主體の最初の評(píng)価はAAで、その後AA＋に引き上げられたと肯定しています。

事実、多少の明らかな欠點(diǎn)がある會(huì)社債でも、國(guó)內(nèi)の格付け機(jī)関の目には非常に優(yōu)れています。

2011年10月19日、建設(shè)投資エネルギー（000600.SZ）は4.5億元の社債が上場(chǎng)しました。その時(shí)、建設(shè)投資エネルギーは中報(bào)損したばかりで、親會(huì)社の所有者の純利益は1003.6萬(wàn)元で、中郵証券研究員の邵明慧さんは「発行者がエネルギーを投じる返済能力は普通で、擔(dān)保側(cè)の実力は強(qiáng)い」という結(jié)論を出しました。

しかし、中信証券評(píng)価會(huì)社は建設(shè)投資エネルギー會(huì)社の債務(wù)にAAA評(píng)価を與え、発行主體の建設(shè)新エネルギーにAA評(píng)価を與えた。

中信証券評(píng)価會(huì)社の評(píng)価報(bào)告によると、AA格付けは建設(shè)投資エネルギーの「?jìng)鶆?wù)返済能力が高く、不利な経済環(huán)境の影響が小さく、違約リスクが低い」ことを反映している。

注目すべきは、海外の格付け機(jī)関の視點(diǎn)は國(guó)內(nèi)の格付け機(jī)関とは全く違っています。

華能?chē)?guó)際（60011.SH）を例にとって、2006年にはスタンダード＆プアーズが華能?chē)?guó)に対して與えた主體的な格付けはBBBであるが、2011年7月16日には、中信國(guó)際信用格付け會(huì)社がスタンダード＆プアーズを引き継ぎ、華能?chē)?guó)際に対する信用格付けを開(kāi)始した。

なぜ華能?chē)?guó)際の信用格付けは國(guó)內(nèi)の格付け機(jī)関の目の中で海外の格付け機(jī)関よりずっと高いのですか？これに対して、華能?chē)?guó)際証券代表の賈文心は2011年9月19日、「スタンダード＆プアーズと中信國(guó)際信用格付け會(huì)社の格付けシステムは全く違っています?！?/p>