對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)衰退，著名投行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明先生有個(gè)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的理論，2009年以《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》為題出版之后，立即成為經(jīng)濟(jì)學(xué)界的經(jīng)典。該理論較好解釋了2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂和2008年金融危機(jī)之后會(huì)出現(xiàn)的情況。這本書最近再版了，而且辜朝明先生用這個(gè)理論分析了后危機(jī)時(shí)代（截至2018年）的宏觀經(jīng)濟(jì)情況，出版了《大衰退年代：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的另一半與全球化的宿命》。如今，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)過(guò)疫情的沖擊，似乎又將面臨大衰退的局面，這兩本書也許能給我們帶來(lái)一些思考和啟發(fā)。

辜先生的理論是從資產(chǎn)泡沫破滅作為一個(gè)經(jīng)濟(jì)體衰退周期的起點(diǎn)，依次將出現(xiàn)：由于政府和中央銀行收緊貨幣政策，從而導(dǎo)致泡沫破滅。資產(chǎn)價(jià)格的暴跌造成企業(yè)負(fù)債超出資產(chǎn)，迫使企業(yè)運(yùn)營(yíng)從利潤(rùn)最大化模式轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)債最小化模式，最終導(dǎo)致整體經(jīng)濟(jì)陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退。由于企業(yè)的債務(wù)償還，私營(yíng)部門沒有資金需求，貨幣政策因此失靈，政府不得不依靠財(cái)政政策來(lái)維持總需求。企業(yè)最終完成債務(wù)償還，資產(chǎn)負(fù)債表衰退結(jié)束。但是企業(yè)的債務(wù)抵觸情緒依然存在，一般個(gè)人也繼續(xù)熱衷于儲(chǔ)蓄，從而導(dǎo)致利率低迷。與此同時(shí)，由于企業(yè)將原本用于償債的資金流轉(zhuǎn)為投資，使得經(jīng)濟(jì)開始回升。企業(yè)對(duì)借貸的抵觸情緒漸漸消退，開始更加積極地進(jìn)行融資。私營(yíng)部門的資金需求重新恢復(fù)，貨幣政策再次發(fā)揮效力。而同時(shí)，預(yù)算赤字開始擠出私營(yíng)部門投資。小政府受到歡迎，財(cái)政整頓開始實(shí)施，貨幣政策取代財(cái)政政策成為政府進(jìn)行經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)的主要工具。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨繁榮，私營(yíng)部門充滿活力，重新找回自信。私營(yíng)部門的過(guò)度自信引發(fā)下一個(gè)經(jīng)濟(jì)泡沫。

辜先生指出，這樣一個(gè)周期前后至少也要經(jīng)歷兩代人，或者60年左右才能完成。一個(gè)先例就是美國(guó)大蕭條：直到l959年，美國(guó)的長(zhǎng)短期利率才又重新回升到20世紀(jì)20年代的4.1％，這說(shuō)明企業(yè)抵觸借債的情緒可以持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。當(dāng)然在泡沫比較小的情況下，修復(fù)受損資產(chǎn)負(fù)債表所需的時(shí)間相應(yīng)就會(huì)短一些。同時(shí)，其政府能否針對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的狀況采取適當(dāng)?shù)拇胧┮彩菦Q定一個(gè)周期時(shí)間長(zhǎng)短的關(guān)鍵。

應(yīng)該說(shuō)這個(gè)理論還是站得住腳的。我們可以回顧一下美國(guó)應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫破裂后的做法。如果按照被動(dòng)做法，即政府不干預(yù)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，那么需要相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間，這個(gè)衰退周期才能走完。而實(shí)際上，美國(guó)采取的是積極干預(yù)的對(duì)策，即通過(guò)量化寬松為經(jīng)濟(jì)體系注入大量資金，抑制了企業(yè)和家庭去杠桿的動(dòng)機(jī)。

然而，這與辜先生提出的干預(yù)方式有本質(zhì)不同。企業(yè)都在急于償還債務(wù)，私營(yíng)部門資金需求的消失導(dǎo)致貨幣政策失靈。由于政府無(wú)法命令企業(yè)停止修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，因此只能反其道行之，于是財(cái)政政策的實(shí)施成為必然選擇。只要政府能夠持續(xù)執(zhí)行適當(dāng)?shù)呢?cái)政刺激政策，那么整體經(jīng)濟(jì)和股票價(jià)格即使在這個(gè)階段也能夠保持增長(zhǎng)。

我們實(shí)際看到的是美國(guó)采用的不是財(cái)政政策刺激而是貨幣政策“大放水”，這個(gè)不同的藥方確實(shí)挽救了資本市場(chǎng)，但卻沒能讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)受惠。大量貨幣流入了資本市場(chǎng)，不斷推高了市場(chǎng)價(jià)格。另一方面，一些上市公司確實(shí)失去了債務(wù)去杠桿的熱情，不斷借貸，并用貸款回購(gòu)自家公司股票，于是美國(guó)股市很快重新上升，再創(chuàng)歷史新高。當(dāng)然，特朗普推行的企業(yè)減稅政策也對(duì)此作出了貢獻(xiàn)。但是，美國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表情況更加惡化了。

俗話說(shuō)，出來(lái)混總是要還的。資產(chǎn)負(fù)債表只有經(jīng)過(guò)一定程度的修復(fù)，才能給企業(yè)減輕負(fù)擔(dān)，獲得繼續(xù)前進(jìn)的動(dòng)力。一旦企業(yè)完成資產(chǎn)負(fù)債表的清理，它們就可以將原本用于償債的資金用做前瞻性項(xiàng)目的投資，這種轉(zhuǎn)變會(huì)有力地推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)。相反，不清理負(fù)債而持續(xù)加杠桿的做法猶如給身體極度衰弱的病人進(jìn)“大補(bǔ)藥”，病體并不受補(bǔ)，遲早崩潰，而后果將遠(yuǎn)超前次危機(jī)。

絕大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們的經(jīng)濟(jì)政策建議與辜先生不同，是以企業(yè)實(shí)行前瞻性經(jīng)營(yíng)策略并以利潤(rùn)最大化為目的作為出發(fā)點(diǎn)，因此針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的對(duì)策建議往往都是諸如加大貨幣政策力度，削減政府預(yù)算赤字以避免對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)。目前全球范圍內(nèi)都出現(xiàn)了債務(wù)過(guò)高的問(wèn)題，有必要參考借鑒辜朝明博士的這個(gè)理論，因地制宜地推出積極的財(cái)政刺激政策。