“殼更不值錢了。”創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制相關(guān)規(guī)則征求意見稿發(fā)布后，多名投行人士如此感嘆。

       4月27日，中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》。當(dāng)日晚間，中國證監(jiān)會和深交所就相關(guān)管理辦法修訂草案向社會公開征求意見。

     4月28日早盤，A股市場大幅震蕩，主要股指一度跌近2%。經(jīng)過初期調(diào)整后，兩市股指又大幅反彈實現(xiàn)“V型”反轉(zhuǎn)。

值得注意的是，殼資源概念股明顯承壓。截至4月28日收盤，東方財富Choice數(shù)據(jù)顯示， 105家殼資源概念股中，68家下跌，占比64.76%，美爾雅等個股跌停。

這背后，不乏市場對注冊制下A股殼生態(tài)變遷的邏輯推演。

    “殼的交易價值和使用價值都在貶值?！比A東一名資深并購人士向記者坦言。

     另外，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也從提升上市公司質(zhì)量的角度出發(fā)，在退市程序、標(biāo)準(zhǔn)及風(fēng)險警示機制等方面進(jìn)行了優(yōu)化安排。對于績差股來說，保殼將變得更難。

“隨著注冊制的推進(jìn)，未來A股市場會進(jìn)一步分化?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者表示。

殼價值下跌

     在重組概念、借殼預(yù)期下，A股市場素有“炒小”“炒差”的傳統(tǒng)。

     根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者追蹤了解，自2019年10月18日創(chuàng)業(yè)板借殼“松綁”以來，遲遲未有案例落地，但“炒小”“炒差”的現(xiàn)象仍未停歇。

20 19年10月18日以來，松綁借殼的創(chuàng)業(yè)板對應(yīng)的創(chuàng)業(yè)板指漲幅高達(dá)22.46%，小盤成長指數(shù)漲幅5.58%，而上證指數(shù)漲幅則為-5.62%。

不過，創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制之下，市場已然看到了風(fēng)格轉(zhuǎn)換的信號。相關(guān)規(guī)則征求意見稿發(fā)布次日，4月28日開盤，殼資源概念股和ST股普遍承壓。

Wind數(shù)據(jù)顯示，4月28日，兩市154只風(fēng)險警示股中，有120只下跌，占比77.92%，26只跌停，僅有17只上漲。

這背后的邏輯是，注冊制在A股鋪開后，殼的價值將會貶值。

《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）（征求意見稿）》取消了目前創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行發(fā)行條件中關(guān)于盈利業(yè)績、不存在未彌補虧損等方面的要求。未盈利企業(yè)在改革實施一年以后可以申請上市。

       《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則（2020年修訂征求意見稿）》中規(guī)定，優(yōu)化上市條件，綜合考慮預(yù)計市值、收入、凈利潤等指標(biāo)，制定多元化上市條件，以支持不同成長階段和不同類型的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。一是適當(dāng)完善盈利上市標(biāo)準(zhǔn)，要求“最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤不低于5000萬元”或者“預(yù)計市值不低于10億元，最近一年凈利潤為正且營業(yè)收入不低于1億元”。二是取消最近一期末不存在未彌補虧損的要求。三是支持已盈利且具有一定規(guī)模的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)、紅籌企業(yè)上市。四是明確未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)。

      A股實現(xiàn)上市的方式有IPO與借殼上市兩種。安信證券首席策略分析師陳果認(rèn)為，殼價值來自縮短上市周期的時間優(yōu)勢和審核獲批的確定性優(yōu)勢。IPO審核較為嚴(yán)格的年份，借殼上市案例的數(shù)量往往更多。

     據(jù)其統(tǒng)計，2013年IPO全年空窗，借殼上市的公司有21家；2014年至2016年成為借殼上市高峰期，平均每年有27家公司借殼上市；2016年11月發(fā)審委換屆，IPO迎來加速，2017年發(fā)審委審核通過IPO數(shù)量多達(dá)380家，借殼上市案例數(shù)量減少到8家；2019年科創(chuàng)板設(shè)立并推行注冊制，審核周期在3-6個月，借殼上市的時間優(yōu)勢弱化。隨著借殼上市的優(yōu)勢越來越小，借殼上市數(shù)量近三年來已經(jīng)穩(wěn)定在每年10家以下。

殼價值和殼公司市值在2015年、2016年達(dá)到最大值，2017年以后開始下降。2015年、2016年為借殼上市高峰期，2017年由于IPO加速以及政策規(guī)范導(dǎo)致借殼上市吸引力減少，殼價值降低，2019年科創(chuàng)板的成立進(jìn)一步使殼價值萎縮。

陳果指出，注冊制推行有助于疏通IPO“堰塞湖”，借殼上市帶來的時間優(yōu)勢和確定性優(yōu)勢將弱化，殼價值可能出現(xiàn)大幅下降，“炒殼”之風(fēng)或?qū)⒔禍亍?/p>

在多位投行人士看來，實踐中早已感受到殼價值的下降。

“供給不斷增加，且大于凈流出，殼價值會進(jìn)一步降低。而且今后注冊制還將進(jìn)一步向全市場推開?！鄙钲谝幻Y深投行人士向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出。

“殼肯定是進(jìn)一步貶值的，現(xiàn)在已經(jīng)貶得很厲害，單純的殼已經(jīng)很難賣出去。我們感受得明顯，可是很多上市公司還以為殼很值錢。實際上，殼的交易價值和使用價值都在貶值。一方面，殼賣不出價格，另一方面，以前有個殼在手上的時候可以去忽悠很多好資產(chǎn)進(jìn)來，可以不停地并購好資產(chǎn)，然后把市值做大?，F(xiàn)在這兩條都不行了。”華東一名資深并購人士向記者坦言。

分化加劇

      創(chuàng)業(yè)板注冊制改革也充分借鑒了科創(chuàng)板制度成果，按照注冊制理念，從提升上市公司質(zhì)量的角度出發(fā)，在退市程序、標(biāo)準(zhǔn)及風(fēng)險警示機制等方面進(jìn)行了優(yōu)化安排。

    例如，簡化了退市程序，取消暫停上市和恢復(fù)上市；完善了退市標(biāo)準(zhǔn)，取消單一連續(xù)虧損退市指標(biāo)，引入“扣非凈利潤為負(fù)且營業(yè)收入低于1億”的組合類財務(wù)退市指標(biāo)，新增市值退市指標(biāo)；設(shè)置了退市風(fēng)險警示暨*ST制度，強化風(fēng)險揭示。

“創(chuàng)業(yè)板注冊制改革在退市上也進(jìn)行了優(yōu)化安排，這樣一來養(yǎng)殼成本高，而且有風(fēng)險。”前述并購人士指出。

“隨著注冊制的推進(jìn)，未來A股市場會進(jìn)一步分化?！倍切赂嬖V21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者。

陳果指出，全面推行注冊制后，IPO供給增多將消耗大量資金，從而導(dǎo)致A股流動性緊張，帶來A股長期承壓。緩解這種流動性緊張的渠道必然是完善上市公司退出機制。注冊制的推進(jìn)和退市力度的加大是一個硬幣的兩面，上市公司尾部風(fēng)險將面臨緩慢出清。從結(jié)構(gòu)上看，注冊制將加速A股兩極分化，投資趨勢轉(zhuǎn)向龍頭，成交量逐漸向龍頭集中。

在退市標(biāo)準(zhǔn)向注冊制靠攏下，對于一些績差股來說，保住上市地位已是不易。

此外，董登新指出，新《證券法》實施之后，上市公司更難進(jìn)行財務(wù)造假，這將進(jìn)一步加大垃圾股績差股保殼難度。

   “預(yù)計今年A股市場至少有20多家上市公司退市。其中7家去年已經(jīng)暫停上市，基本面都很差，今年會直接退市。另外目前有十多只一元股，基本面也很難改善，可能直接走一元退市的道路。創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制之下，‘一元退市標(biāo)準(zhǔn)’的效果會大幅增強?！倍切抡J(rèn)為。