尹中立（榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員）

從正常的邏輯推理，隨著注冊(cè)制改革的深入，A股的“殼價(jià)值”應(yīng)該是貶值的趨勢(shì)。但今年8月底創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施注冊(cè)制改革之后，一些績(jī)差股遭到爆炒，“殼價(jià)值”快速升值。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)“炒小”“炒差”的原因是交易制度改革所致還是另有深層次原因？

8月24日，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式實(shí)施新的交易制度，將漲跌幅限制幅度由之前的10%，擴(kuò)大到20%，這標(biāo)志著注冊(cè)制改革正式在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)推行。

盡管在創(chuàng)業(yè)板推行注冊(cè)制改革之前，注冊(cè)制已經(jīng)在科創(chuàng)板市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行了一年多時(shí)間，但該項(xiàng)制度推進(jìn)到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)時(shí)還是產(chǎn)生了一定程度的沖擊。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)實(shí)施新的交易制度之后，市場(chǎng)出現(xiàn)“炒小”“炒差”現(xiàn)象，在8月底至9月初的十幾個(gè)交易日里創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有些小市值股票遭到資金的爆炒。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，8月24日至9月8日期間，有10只創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的股票漲幅超過(guò)100%，漲幅超過(guò)50%的股票多達(dá)110只，有1/3創(chuàng)業(yè)板的股票漲幅超過(guò)30%。最有代表性的三只股票是天山生物、長(zhǎng)方集團(tuán)和豫金剛石，它們?cè)诙潭痰?1個(gè)交易日市值上漲超過(guò)150%，名列第一的天山生物的漲幅近4倍，而期間創(chuàng)業(yè)板指數(shù)只上漲了0.69%，這說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板的指標(biāo)股并沒(méi)有因?yàn)閷?shí)施新的交易制度而出現(xiàn)異動(dòng)，資金爆炒的主要是小市值股票。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，這些創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)被爆炒的股票在股價(jià)上漲之前的平均市值只有37億元，最有代表性的三只股票是天山生物、長(zhǎng)方集團(tuán)和豫金剛石，它們啟動(dòng)前的市值都不足30億元。因此，監(jiān)管部門(mén)認(rèn)定的“炒小”“炒差”是正確的。

如何看待放寬股票交易的漲跌幅限制之后的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的表現(xiàn)？我們認(rèn)為需要認(rèn)真分析其產(chǎn)生的原因才能找到正確的解決途徑。改制之后創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)“炒小”“炒差”的原因歸結(jié)起來(lái)有以下幾點(diǎn)：

第一是注冊(cè)制放松了上市公司退市的財(cái)務(wù)硬約束。原退市制度有關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)是這樣規(guī)定的：連續(xù)兩年虧損發(fā)布退市風(fēng)險(xiǎn)警示，連續(xù)三年虧損暫停上市。按照此規(guī)定，天山生物如果2020年繼續(xù)虧損，將面臨暫停上市的風(fēng)險(xiǎn)。新的退市標(biāo)準(zhǔn)修改為：取消暫停上市，達(dá)到退市標(biāo)準(zhǔn)直接退市，引入組合類(lèi)財(cái)務(wù)退市標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)新的退市標(biāo)準(zhǔn)，天山生物如果今年的收入超過(guò)1億元可能就免于退市。這為套牢的資金獲得解救贏得了時(shí)間。

第二，莊股的自救行為。有些股票因?yàn)榍皫啄陮?shí)施了定向增發(fā)，之后股價(jià)一路下跌，參與定增的投資者被高位套牢，交易制度的修改為這些資金自救提供了機(jī)會(huì)。

還以天山生物為例，該公司在2012年IPO，首發(fā)2273萬(wàn)股，發(fā)行后的總股本只有9091萬(wàn)股，2014年10股送10股，股本擴(kuò)大一倍。2016年和2018年兩次定增，總股本擴(kuò)大到3.13億股，兩次定增的價(jià)格分別為16.24元和15.53元，但隨后公司經(jīng)營(yíng)狀況惡化，2018年和2019年連續(xù)兩年虧損，股價(jià)也持續(xù)下跌到5元左右。參與定增的資金損失了60%以上，投資者被嚴(yán)重套牢。假如參與定增的資金存在1：1的杠桿，那么，這些資金已經(jīng)爆倉(cāng)，融出資金的機(jī)構(gòu)也將面臨壞賬損失。

從理論上來(lái)說(shuō)，交易制度的改變不會(huì)改變股價(jià)運(yùn)行的趨勢(shì)，但對(duì)于深度套牢的資金而言，交易制度的改變就是唯一的救命稻草，只有背水一戰(zhàn)，才能完成自救的任務(wù)?；蛟S，這就是天山生物等股票暴漲的原因。

根據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，在上述時(shí)間窗口股價(jià)漲幅超過(guò)100%的十余只股票中，大多數(shù)的情況與天山生物高度類(lèi)似：都曾經(jīng)在2016年前后實(shí)施過(guò)定增，參與定增的投資者都被高位套牢。

在此需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，在2016年前后，參與上市公司定增曾經(jīng)是風(fēng)靡一時(shí)的套利行為，2015年至2017年上市公司再融資總額超過(guò)了4萬(wàn)億之多，其中很多參與定增的資金都加了一倍以上的財(cái)務(wù)杠桿，因此，這些資金被高位深度套牢。從時(shí)間上看，當(dāng)前恰好是參與定增的資金解禁期，拉高股價(jià)以便高位解套成為這些資金的共同目標(biāo)。

第三，上市公司進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型或資產(chǎn)重組所致。創(chuàng)業(yè)板的上市公司資產(chǎn)規(guī)模大多較小，業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的難度也相對(duì)于大型上市公司要小，很多創(chuàng)業(yè)板的公司上市之后就一直尋找業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的機(jī)會(huì)，一旦轉(zhuǎn)型成功就可以得到市場(chǎng)資金的認(rèn)可，短期內(nèi)股價(jià)出現(xiàn)較大上升幅度。在我們統(tǒng)計(jì)的漲幅比較大的股票當(dāng)中有部分屬于此類(lèi)情況。

因此，筆者認(rèn)為，并非交易制度改革導(dǎo)致了炒小、炒差，而是因?yàn)樯疃忍桌蔚馁Y金抓住交易制度改革的機(jī)會(huì)奮力自救所致，殼價(jià)值上升只是短期現(xiàn)象，殼價(jià)值的長(zhǎng)期趨勢(shì)應(yīng)該是持續(xù)貶值的。