21世紀(jì)資本研究院研究員李維

        一個(gè)讓市場(chǎng)倍感震驚的猜想，旋繞在中國(guó)證券業(yè)的上空。

4月14日，市場(chǎng)中有關(guān)“高層考慮合并中信證券、中信建投證券”的消息不脛而走，并引發(fā)兩家公司股價(jià)出現(xiàn)跳漲，雖然兩家券商先后表達(dá)并未獲悉這一事項(xiàng)，但21世紀(jì)資本研究院認(rèn)為，這一訊息并非是空穴來(lái)風(fēng)，且無(wú)法排除更高層面正在研究、醞釀這一事項(xiàng)的可能。

     我們認(rèn)為，如果中信證券、中信建投合并，至少可以解決三個(gè)行業(yè)問(wèn)題。

     一是證券業(yè)長(zhǎng)期缺乏“最后貸款人”角色將得到補(bǔ)位，能夠成為證券行業(yè)乃至非銀機(jī)構(gòu)的“風(fēng)險(xiǎn)穩(wěn)定器”；

     二是兩家頭部機(jī)構(gòu)在投行業(yè)務(wù)上的惡性競(jìng)爭(zhēng)將得到遏制，以此避免內(nèi)耗產(chǎn)生的國(guó)有證券業(yè)資產(chǎn)流失，有助于提高被整合公司資源的集約和統(tǒng)一；

    三是通過(guò)并購(gòu)重組方式構(gòu)建行業(yè)內(nèi)的航母級(jí)機(jī)構(gòu)，一方面有助于完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，壯大行業(yè)的資本中介梯隊(duì)，促進(jìn)深化資本市場(chǎng)改革舉措的穩(wěn)步落實(shí)，另一方面也能夠提高內(nèi)資投行在國(guó)際金融市場(chǎng)上的影響力。

     但與此同時(shí)，兩家頭部機(jī)構(gòu)的整合也面臨著組織機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)、管理團(tuán)隊(duì)融合、業(yè)務(wù)重合度較高、互補(bǔ)性稀缺的內(nèi)在矛盾，能否有效化解這些問(wèn)題進(jìn)而達(dá)到1+1>2的目標(biāo)，也將成為判斷這一方向的關(guān)鍵衡量。

4月14日，市場(chǎng)中有關(guān)“高層考慮合并中信證券、中信建投證券”的消息不脛而走。-甘俊攝

化身“穩(wěn)定器”

        作為兩家頭部券商，中信證券與中信建投的合并猜想雖然在多數(shù)業(yè)內(nèi)人士看來(lái)“難以置信”，但這一舉措與我們此前有關(guān)證券行業(yè)需要打造超級(jí)機(jī)構(gòu)的觀點(diǎn)不謀而合，也與監(jiān)管層試圖做大非銀機(jī)構(gòu)并以此提高資本市場(chǎng)穩(wěn)定性的目標(biāo)相一致（詳見去年7月系列報(bào)告《監(jiān)管新趨勢(shì)下的券業(yè)圖景： “超級(jí)機(jī)構(gòu)”孕育在望》、《為什么說(shuō)證券行業(yè)需要“超級(jí)機(jī)構(gòu)”》）。

      事實(shí)上，非銀機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期缺乏一個(gè)或多個(gè)能夠發(fā)揮穩(wěn)定行業(yè)力量的主體。雖然中信證券通過(guò)兼并擴(kuò)張龍頭地位得到提升，但和整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展速度相比，其能夠發(fā)揮的作用仍然是有限的。

      究其根本原因，仍然和證券行業(yè)的產(chǎn)生有關(guān)。我國(guó)證券行業(yè)早年由銀行的證券部門分拆而來(lái)，且金融體系多年來(lái)以間接融資為主，因此行業(yè)機(jī)構(gòu)的體量存在較大差距，而這也導(dǎo)致了機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)對(duì)非銀機(jī)構(gòu)的信用歧視。

2019年6月，受包商銀行接管事件沖擊，同業(yè)市場(chǎng)一度出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，一些產(chǎn)品戶甚至陷入爆倉(cāng)的險(xiǎn)境。正是這一問(wèn)題的表征，彼時(shí)在監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)下，最終形成了頭部券商“發(fā)債+提供流動(dòng)性支持”的方案，平抑了非銀機(jī)構(gòu)高企的資金拆入成本。

    這種危機(jī)化解模式并非孤例。更早前的2015年A股大幅震蕩期間，一行三會(huì)也不得不協(xié)調(diào)銀行體系來(lái)提供流動(dòng)性支持?？傊?，股票市場(chǎng)和非銀機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)，市場(chǎng)總要走到“向商業(yè)銀行體系尋求外援”的境地。

然而每一次跨行業(yè)性的引水，一方面要承受監(jiān)管分割上帶來(lái)的效率障礙，另一方面也容易加劇行業(yè)道德風(fēng)險(xiǎn)，因此做強(qiáng)、做大證券行業(yè)頭部機(jī)構(gòu)的必要性明顯上升。

    那么，中信證券與中信建投的合并猜想一旦成行，新設(shè)立的機(jī)構(gòu)能否進(jìn)一步化身為行業(yè)的穩(wěn)定器？

以2019年年報(bào)為例，中信證券總資產(chǎn)達(dá)7917.22億元，凈資產(chǎn)達(dá)1654.50億元；中信建投總資產(chǎn)2856.70億元，而凈資產(chǎn)為568.95億元，同時(shí)兩家機(jī)構(gòu)的凈資本分別為949.04億元和539.56億元。

    若以此財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)推演合并，則新設(shè)立的機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)將超過(guò)1.07萬(wàn)億元，而證券行業(yè)也將第一次出現(xiàn)一家萬(wàn)億級(jí)資產(chǎn)的巨無(wú)霸。

同時(shí)，該新機(jī)構(gòu)的凈資產(chǎn)之和將達(dá)2223.45億元，凈資本達(dá)到1488.6億元。

如果將這家新機(jī)構(gòu)與銀行業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行比較，其凈資產(chǎn)規(guī)模將超過(guò)北京銀行，并向一家全國(guó)性股份制銀行的規(guī)模靠攏，而總資產(chǎn)則將達(dá)到重慶農(nóng)商行的量級(jí)。

      證券行業(yè)出現(xiàn)這樣一家新機(jī)構(gòu)，在維護(hù)行業(yè)穩(wěn)定、處理危機(jī)顯然將擁有更大的主動(dòng)性。而這家新機(jī)構(gòu)也有望成為行業(yè)內(nèi)的“系統(tǒng)性重要機(jī)構(gòu)”，當(dāng)非銀市場(chǎng)一旦出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，也能夠更有效的組織應(yīng)對(duì)。

化解惡性競(jìng)爭(zhēng)

      我們認(rèn)為，合并中信證券、中信建投帶來(lái)的另一個(gè)作用，是緩釋當(dāng)下兩家券商乃至更多頭部機(jī)構(gòu)在投行業(yè)務(wù)上的惡性競(jìng)爭(zhēng)。

事實(shí)上，中信證券、中信建投兩家機(jī)構(gòu)在投行市場(chǎng)中“你死我活”般的較量已是公開的秘密（詳見本報(bào)2019年3月調(diào)查報(bào)道《中信的股、建投的債： “大平臺(tái)”和“75司”激烈火拼投行江湖》）。

     在最新披露2019年數(shù)據(jù)的券商中，排名行業(yè)前兩位的中信建投、中信證券兩家券商投行利潤(rùn)也是不相伯仲，分別為21.31億元和20.65億元，第三名海通證券則低至14億元。

21世紀(jì)資本研究院獲悉，中信、中信建投兩家機(jī)構(gòu)在一些投行項(xiàng)目的競(jìng)標(biāo)上，其中一家常常會(huì)盯住另一家的報(bào)價(jià)，并試圖通過(guò)壓價(jià)來(lái)爭(zhēng)搶項(xiàng)目，其主要目的主要在于為了做大承銷規(guī)模，而承銷規(guī)模也成為投行部門的重要考核指標(biāo)之一。

事實(shí)上，激烈競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的結(jié)果，是承銷費(fèi)率上不可開交的價(jià)格戰(zhàn)。從2018年以來(lái)，部分大型券商在債券承銷領(lǐng)域掀起激烈的價(jià)格戰(zhàn)，一些百億規(guī)模項(xiàng)目的收費(fèi)甚至能夠低至10萬(wàn)元，對(duì)行業(yè)造成了較為惡劣的影響。

這種局面下，當(dāng)中信、中信建投兩家機(jī)構(gòu)入場(chǎng)競(jìng)標(biāo)后，許多中小券商甚至一線券商都只好知難而退。

對(duì)于惡性競(jìng)爭(zhēng)和價(jià)格戰(zhàn)問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)、中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)一直保持著高度關(guān)注，此前曾多次發(fā)文或通過(guò)窗口指導(dǎo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示與調(diào)控，并醞釀相應(yīng)的業(yè)務(wù)評(píng)價(jià)指引，以此引導(dǎo)行業(yè)報(bào)價(jià)走向正軌。

但在投行領(lǐng)域激烈的寡頭競(jìng)爭(zhēng)并沒(méi)有因?yàn)楸O(jiān)管部門的“調(diào)?！倍帐?，更多機(jī)構(gòu)也在加入戰(zhàn)局，并在投行業(yè)務(wù)上大舉擴(kuò)張。

我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2020年以來(lái)，中信證券、中金公司在大力招聘投行人員，有內(nèi)部人員透露，招聘對(duì)象主要是手中擁有承攬資源的人才，即上述機(jī)構(gòu)希望通過(guò)人員的擴(kuò)編來(lái)達(dá)到擴(kuò)大市場(chǎng)份額的目的。

有監(jiān)管人士對(duì)此評(píng)價(jià)認(rèn)為，價(jià)格戰(zhàn)雖然是建立在市場(chǎng)化定價(jià)的基礎(chǔ)上，但一些頭部機(jī)構(gòu)的地板價(jià)“報(bào)價(jià)”行為具有“傾銷”傾向，一定程度上擾亂了市場(chǎng)秩序，既容易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的積聚，也是一種國(guó)資券商的無(wú)意義“內(nèi)耗”。

事實(shí)上，價(jià)格戰(zhàn)與過(guò)低的承銷費(fèi)率所帶來(lái)的負(fù)面影響是多方面的。

一是投行業(yè)務(wù)通道化，而一旦被普遍認(rèn)為“無(wú)風(fēng)險(xiǎn)”的項(xiàng)目發(fā)生尾部風(fēng)險(xiǎn)，必然導(dǎo)致承銷機(jī)構(gòu)面臨收費(fèi)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的不匹配；二是承銷活動(dòng)的形式化，無(wú)助于提高投行機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力；三是參與惡性競(jìng)爭(zhēng)的大型機(jī)構(gòu)，壓低承銷費(fèi)率無(wú)形中造成隱性的國(guó)資流失。

“航母機(jī)構(gòu)”之路

推動(dòng)中信、中信建投合并，也是打造行業(yè)航母級(jí)機(jī)構(gòu)來(lái)推動(dòng)證券行業(yè)乃至資本市場(chǎng)做強(qiáng)做大的可選路徑之一。

     事實(shí)上，孕育航母級(jí)機(jī)構(gòu)已經(jīng)成為行業(yè)共識(shí)——去年12月，證監(jiān)會(huì)在答復(fù)政協(xié)《關(guān)于做強(qiáng)做優(yōu)做大打造航母級(jí)頭部券商，構(gòu)建資本市場(chǎng)四梁八柱確保金融安全的提案》時(shí)表示：“正在多舉措強(qiáng)化證券行業(yè)的資本實(shí)力，并通過(guò)多種方式推動(dòng)各類國(guó)有資本幫助證券行業(yè)做大做強(qiáng)。”

     打造航母級(jí)頭部券商的可選路徑有三條：一是通過(guò)中投、匯金等為代表的財(cái)政平臺(tái)進(jìn)行直接注資；二是有條件地放寬混業(yè)經(jīng)營(yíng)，引導(dǎo)大型商業(yè)銀行體系兼并打造新的頭部券商；三是對(duì)于行業(yè)已有機(jī)構(gòu)進(jìn)行兼并整合，提高行業(yè)集中度。

和前兩條需要在人大、立法層面進(jìn)行配套調(diào)整的路徑相比，對(duì)已有行業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行重組的路徑可行性與實(shí)施效率反而最高，制度阻力也最小。

      需要注意的是，一旦中信、中信建投真正走向合并，新機(jī)構(gòu)也將進(jìn)一步拉開與其他一線券商的差距，項(xiàng)目資源、風(fēng)控指標(biāo)、創(chuàng)新試點(diǎn)等資源也將向這家新機(jī)構(gòu)傾斜，這顯然容易導(dǎo)致行業(yè)出現(xiàn)新的不公平現(xiàn)象。

      因此，亦不排除管理者未來(lái)也會(huì)考慮引導(dǎo)其他一線券商進(jìn)一步整合，即先期以中信證券、中信建投作為整合試點(diǎn)，并后續(xù)推動(dòng)其他一線券商之間的整合重組，進(jìn)而出現(xiàn)多家行業(yè)超級(jí)機(jī)構(gòu)，以此達(dá)到優(yōu)化行業(yè)結(jié)構(gòu)的目的。

同樣需要注意的是，上述兩家券商能否最終被推動(dòng)走向整合仍然存在極大的不確定性。

     雖然兩家機(jī)構(gòu)的控制方均為中信集團(tuán)，可從市場(chǎng)化整合的角度來(lái)看，中信、中信建投的互補(bǔ)性并不高，雙方在經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)覆蓋、投行業(yè)務(wù)以及資本中介業(yè)務(wù)上均有較強(qiáng)的相似性；兩家機(jī)構(gòu)在管理文化、組織建設(shè)上的差異也將給潛在的整合帶來(lái)明顯難度。

     事實(shí)上，申銀萬(wàn)國(guó)與宏源證券之間的合并已經(jīng)表明，管理部門推動(dòng)下的非市場(chǎng)化行業(yè)整合難以出現(xiàn)1+1>2的局面，因此中信、中信建投合并與否以及合并方案，仍然需要慎重且更長(zhǎng)周期的研究探討方可確定。

     雖然阻力和難點(diǎn)重重，我們認(rèn)為，推動(dòng)、引導(dǎo)券商之間的兼并整合，仍然將成為打造行業(yè)航母機(jī)構(gòu)最后可能實(shí)現(xiàn)的一條路徑，這個(gè)故事即便不出現(xiàn)在中信證券、中信建投上，也會(huì)通過(guò)龍頭券商對(duì)中小券商的不斷兼并來(lái)實(shí)現(xiàn)。