退出是股權(quán)基金運營過程中的基本環(huán)節(jié)，也是真正檢驗基金實力的關(guān)鍵一步。尤其在近兩年資本寒冬的影響下，退出所帶來的資金回流顯得尤為重要。

IPO、并購、轉(zhuǎn)讓、回購是基金退出的四種主要路徑，在過去很長一段時間內(nèi)，IPO退出被投資機構(gòu)推崇備至，并購、轉(zhuǎn)讓等則是退而求其次的選擇。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓服務(wù)平臺潛力股對2009年-2011年成立基金的退出結(jié)構(gòu)進行了比較，結(jié)果顯示，在中國市場，IPO退出比例為59%，其次是并購?fù)顺稣急?9%，轉(zhuǎn)讓退出占比16%，剩余部分為回購?fù)顺?。在更為成熟的美國風(fēng)險投資市場，并購?fù)顺鰠s占據(jù)主流地位，比例為56%，其次是轉(zhuǎn)讓退出占比38%，IPO退出成了少數(shù)派的選擇，占比約5.6%。

“中美市場基金在退出路徑選擇上，確實有較大的差異性，但現(xiàn)在情況已經(jīng)發(fā)生了變化。很多中國投資人開始不再盲目去追逐IPO，并購?fù)顺稣跒楦鄼C構(gòu)帶來真金白銀的收益?！币患乙痪€投資機構(gòu)的高管對21世紀經(jīng)濟報道說。

IPO退出并不值得盲目推崇

理論上來說，IPO項目的門檻更高、難度更大，比例應(yīng)該更低，但中國的IPO退出比例反而更大。原因在于，中國的投資機構(gòu)過于追求IPO，卻對并購、轉(zhuǎn)讓等其他方式不夠重視。但現(xiàn)在，情況已經(jīng)發(fā)生了明顯變化。

首先，就IPO市場來說，以前的一二級市場間存在較大的套利機會。被投項目在A股市場的IPO確實能夠帶來高回報，某公司上市敲鐘，投資機構(gòu)多年陪跑最終收獲百倍回報的故事常常見諸報端，讓人們更加相信IPO退出是一件名利雙收的事情。

但現(xiàn)在，一二級市場間價差不斷縮小，甚至出現(xiàn)價格倒掛的情形。超級獨角獸項目越來越少，對早期投資方來說，多輪的股權(quán)稀釋后，最終很難拿到高額的回報倍數(shù)。對靠后輪次進入的投資機構(gòu)來說，項目上市甚至是虧錢的。

另一方面，不少小盤股近兩年在美股、港股上市，但由于缺乏流動性，機構(gòu)很難真正實現(xiàn)退出。在A股市場，上市條件相對來說更為苛刻，項目上市后，機構(gòu)減持也同樣受到一定限制。IPO為投資機構(gòu)賺到了名聲，卻很難賺到錢。

第二，就并購市場來說，原來的中國并購市場并沒有那么成熟，信用制度也不夠完善。買方在收購標的公司尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司時，其實大部分價值在團隊身上。但由于信用機制的不完善、違約成本較低，很容易出現(xiàn)買下一家公司后，團隊大換血的情況?，F(xiàn)在，中國企業(yè)成熟度越來越高，創(chuàng)業(yè)者對信用的認知越來越深刻。隨著國內(nèi)信用體系建設(shè)的完善，并購市場的逐漸成熟，買方公司的并購意愿和信心不斷增強。

另外，重視并購、轉(zhuǎn)讓等多元化的退出方式，也是基金為保障LP利益，強化DPI指標的一種選擇。2010年左右的全民PE浪潮后，大量基金近兩年進入退出階段。許多基金早些年宣傳項目有高額的IRR，但實際情況卻是，基金即使運營到第7年，也沒有收回全部的本金，即DPI都達不到1。

在市場的慘痛教訓(xùn)之后，DPI成為評判基金表現(xiàn)的核心指標。當(dāng)項目上市前景不明或者不能在一定期限完成退出時，更多基金開始選擇并購?fù)顺龅姆绞剑吘购笳咴诳尚行?、確定性、分配難易程度上都相對更好一些。

“對任何一筆投資來說，如果能夠賺到10倍以上的回報，無論你是通過何種方式退出的，都是非常優(yōu)秀的了?！睗摿蓜?chuàng)始人李剛強說。換句話說，投資人應(yīng)該抓住每個能獲得10倍回報的退出機會。而不用執(zhí)著于，到底是IPO，還是并購、轉(zhuǎn)讓的形式。

并購背后也需傾注大量心血，反復(fù)溝通、磨合

戈壁投資是較早意識到其中變化的一家投資機構(gòu)，據(jù)了解，公司2018-2019年的14個退出案例中，有大約半數(shù)是通過并購方式退出。例如，其A輪投資的點我達被菜鳥網(wǎng)絡(luò)收購、A輪投資的UR被海瀾之家收購、C輪投資的Mainspring被今日頭條部分收購。

“我們沒有刻意考慮說，要讓項目更多選擇并購?fù)顺龅穆窂?，只是就客觀因素而言，一些項目水到渠成地進行了并購?fù)顺?。”戈壁投資合伙人朱璘對21世紀經(jīng)濟報道說。

比如，點我達開始是做快遞配送，后轉(zhuǎn)型做配送眾包平臺。對當(dāng)時的點我達來說，發(fā)展面臨一個難題。公司上游流量比較集中，主要來自餓了么、美團等。如果自己買流量，完全市場化運營，會面臨較高的業(yè)務(wù)成本。當(dāng)時，由于點我達和菜鳥前期已經(jīng)有比較好的合作基礎(chǔ)，雙方幾經(jīng)溝通后，最終走到了一塊。

“這兩家公司間有很好的結(jié)合點，對戈壁來說，如果熬到項目上市，可能會賺得更多。但其中有很大的機會成本和不確定性，所以我們還是很認可走并購的路線?！敝飙U說。在他看來，一家機構(gòu)不一定要把桌子上的每分錢都賺到手。中國市場具有長期發(fā)展?jié)摿?，只要基金一直在其中摸爬滾打，總有機會把該賺的錢賺到。

但不是所有的并購都會一帆風(fēng)順，對并購?fù)顺鰜碚f，可能面臨的最困難的一種情況是，投資方認為并購是最好的歸宿，但創(chuàng)始人卻不愿意被并購。

朱璘表示，為了應(yīng)對這種情況，戈壁創(chuàng)投會做兩方面工作。首先在投項目時，如果發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人是非常倔的那種性格，團隊在風(fēng)控上會有相應(yīng)的措施，比如條款上做一些約定。

第二，如果真的走到是否該被并購的邊緣，戈壁首先會尊重創(chuàng)業(yè)者的想法，讓團隊先按照自己的規(guī)劃獨立發(fā)展。當(dāng)后期情況沒有明顯改善，或者創(chuàng)業(yè)者碰壁之后，戈壁會再嘗試跟其溝通。

“很多表面風(fēng)光的收購案背后，可能是兩三年的拉鋸戰(zhàn)，需要傾注大量的心血，經(jīng)過反復(fù)的溝通、磨合?！敝飙U說。

經(jīng)手過一系列并購項目之后，朱璘總結(jié)說，有兩類公司是比較適合并購?fù)顺龅?。一是，產(chǎn)品型公司，創(chuàng)始團隊對公司的大規(guī)模運營不是那么熱衷，更傾向于帶領(lǐng)50-60人的小團隊，在5-7年的時間做出產(chǎn)品，套現(xiàn)后再進行下一個產(chǎn)品的研發(fā)。對這類這司來說，沒必要逼它去上市，講故事、做增長，反而會帶來不必要的壓力。

二是，對資源有高度依賴的公司，比如在共享單車市場，當(dāng)發(fā)展到供大于需的階段、融資環(huán)境又沒那么景氣時，盡早擁抱大資源的摩拜單車比小黃車迎來了更好的結(jié)局。

但戈壁創(chuàng)投也并非排斥項目去IPO，朱璘強調(diào)，如果創(chuàng)始團隊的整體素質(zhì)高、管理能力強，做的又是平臺級的大事，IPO一定是利益最大化的一種選擇。

“不過從概率上來說，IPO應(yīng)該是少數(shù)人的選擇，也不應(yīng)該是最主要的退出途徑。”他說。未來對VC機構(gòu)而言，有60%-70%的項目選擇并購?fù)顺觯?0%-40%的項目IPO退出，可能會是一種趨勢。