“中國(guó)母基金行業(yè)的發(fā)展，經(jīng)歷了從‘拼盤式’投資到PSD策略投資的進(jìn)階?！苯眨袔r投資管理合伙人單世強(qiáng)在接受21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道采訪時(shí)說(shuō)。

據(jù)了解，中巖投資成立于2011年，是恒天財(cái)富的資產(chǎn)管理板塊。中巖投資旗下，有債券投資、證券投資、股權(quán)投資、房地產(chǎn)投資、全球投資等多板塊業(yè)務(wù)。其中，屬于股權(quán)投資領(lǐng)域的中巖股權(quán)母基金近幾年正在不斷擴(kuò)大管理規(guī)模。

在單世強(qiáng)看來(lái)，母基金投資是在分散風(fēng)險(xiǎn)情況下獲取較高收益的最合理方式。所以在歐美市場(chǎng)，母基金已經(jīng)成為高凈值客戶在參與一級(jí)市場(chǎng)上股權(quán)投資時(shí)的第一選擇。

在中國(guó)市場(chǎng)，母基金行業(yè)也經(jīng)歷了從無(wú)到有的過(guò)程，目前管理總規(guī)模已經(jīng)超過(guò)兩萬(wàn)億元。但其中大部分是政府引導(dǎo)基金、國(guó)家產(chǎn)業(yè)扶持基金等非市場(chǎng)化運(yùn)作的母基金，像歐美國(guó)家那樣的市場(chǎng)化母基金占比較少。

對(duì)市場(chǎng)化母基金來(lái)說(shuō)，從“拼盤式”投資的粗放發(fā)展，到PSD策略的精耕細(xì)作，是不斷優(yōu)化和迭代的過(guò)程。中巖股權(quán)母基金也正朝著這個(gè)方向不斷發(fā)展，并總結(jié)出自己的一套方法論。

PSD策略的去偽存真

單世強(qiáng)表示，市場(chǎng)化母基金正日益成為多層次資本市場(chǎng)股權(quán)投資體系中重要的組成部分之一，也是助力企業(yè)成長(zhǎng)的中堅(jiān)力量之一。目前，不少市場(chǎng)化母基金開(kāi)始把國(guó)外母基金的成熟運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)引入，進(jìn)階為PSD投資策略。

所謂PSD，即新基金(Primary)、二手份額 (Secondary)和直投(Direct Investment)。P策略是對(duì)傳統(tǒng)母基金投資業(yè)務(wù)的一種延續(xù)，篩選優(yōu)質(zhì)頭部機(jī)構(gòu)搭建投資組合。

S策略看重的是存量市場(chǎng)基金份額的交易機(jī)會(huì)，俗稱二手份額的投資。一只基金從投資到存續(xù)期結(jié)束通常需要七到九年左右的時(shí)間，前面幾年是投資回報(bào)的低谷期甚至是負(fù)回報(bào)時(shí)期，但一定階段以后，投資回報(bào)逐步攀升。二手份額的投資可以跨越前面四五年的等待期，讓投資者更了解底層資產(chǎn)的發(fā)展情況，增強(qiáng)投資組合的明確性和基金的流動(dòng)性。

單世強(qiáng)介紹稱，在美國(guó)市場(chǎng)，二手份額的交易已經(jīng)占到年總交易額的1/4以上。在中國(guó)市場(chǎng)，二手份額交易仍處于市場(chǎng)摸索期，嘗試者越來(lái)越多。比如在2019年12月10日，目標(biāo)規(guī)模100億元的深創(chuàng)投S基金宣告成立。

D策略不能簡(jiǎn)單理解為直投，而是追蹤式、追加型投資。母基金通過(guò)P策略、S策略已經(jīng)覆蓋了大量底層資產(chǎn)，對(duì)其中跑出來(lái)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，母基金可以進(jìn)行追蹤式、追加型投資，從而提高投資收益率。

“通過(guò)P策略、S策略捕捉到優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目已經(jīng)很不容易了，這時(shí)候如果不做追加投資是對(duì)投資機(jī)會(huì)的一種浪費(fèi)。D策略的實(shí)施，是給投資者創(chuàng)造超額收益的絕佳機(jī)會(huì)。”單世強(qiáng)說(shuō)。對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，所投好項(xiàng)目成長(zhǎng)到后期階段需要的資金量會(huì)越來(lái)越大，也需要引入對(duì)企業(yè)更有用的戰(zhàn)略性股東。

PSD策略幫助母基金提高了投資的流動(dòng)性和收益率，但市場(chǎng)上也不乏母基金是用偽PSD模式在偷換概念。

單世強(qiáng)對(duì)記者透露，比如有些母基金并非在子基金已經(jīng)覆蓋項(xiàng)目源的基礎(chǔ)上做直投，而是自建團(tuán)隊(duì)做獨(dú)立投資，這樣并不能發(fā)揮母基金的優(yōu)勢(shì)，體現(xiàn)D策略“追蹤”“追加”的特點(diǎn)。還有些母基金在認(rèn)繳子基金時(shí)是分期出資，用一號(hào)產(chǎn)品進(jìn)行第一期出資，二號(hào)產(chǎn)品進(jìn)行第二期出資。此時(shí)，二號(hào)產(chǎn)品的出資并不能定義為S份額，實(shí)際上只是同一只基金的分批認(rèn)繳。

青睞投資匠型機(jī)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)賦能型機(jī)構(gòu)

目前，中巖股權(quán)母基金PSD三塊業(yè)務(wù)所占的比例控制大概是5:3:2。在實(shí)施P策略時(shí)，公司奉行怎樣的原則？

單世強(qiáng)表示，中巖股權(quán)母基金不會(huì)太關(guān)注純商業(yè)模式創(chuàng)新型的機(jī)會(huì)。公司更愿意回歸股權(quán)投資本質(zhì)，對(duì)能夠有效提升生產(chǎn)力、生產(chǎn)效率且符合社會(huì)需求的行業(yè)領(lǐng)域進(jìn)行投資，比如硬科技、醫(yī)療、半導(dǎo)體、消費(fèi)科技等。

就投資輪次來(lái)看，中巖股權(quán)母基金更關(guān)注A-C輪間的項(xiàng)目，對(duì)D輪及以后的成熟期項(xiàng)目態(tài)度會(huì)非常謹(jǐn)慎?！耙?yàn)楝F(xiàn)在制度的紅利期已經(jīng)到來(lái)，企業(yè)融資到C輪以后可以去納斯達(dá)克或者科創(chuàng)板上市，如果仍然在一級(jí)市場(chǎng)融資是違背客觀規(guī)律的。”他說(shuō)。

中巖股權(quán)母基金在上述提及的投資領(lǐng)域和輪次范圍里，篩選合適的子基金進(jìn)行投資，以及直投方面的合作。在篩選管理人方面，單世強(qiáng)表示，首先，對(duì)基金管理人的量化考核是前提要素，其中包括基金的歷史收益率、盈利項(xiàng)目集中度等具體指標(biāo)。

在量化考核之外，中巖股權(quán)母基金對(duì)兩種類型的機(jī)構(gòu)尤其看重。一種是匠型投資機(jī)構(gòu)，它的特點(diǎn)是在某些細(xì)分領(lǐng)域有極強(qiáng)的專業(yè)能力和產(chǎn)業(yè)資源，擁有向下深扎的工匠精神。這種機(jī)構(gòu)通過(guò)自身的獨(dú)特認(rèn)知和圈層資源，對(duì)有潛力的初創(chuàng)企業(yè)能夠“找得著、看得準(zhǔn)、投得進(jìn)、幫得好”。由此，中巖股權(quán)母基金投資了在醫(yī)療健康領(lǐng)域有所聚焦的華蓋資本、在先進(jìn)制造領(lǐng)域投資頗有心得的達(dá)晨創(chuàng)投等機(jī)構(gòu)。

另一方面，團(tuán)隊(duì)還看好產(chǎn)業(yè)賦能型投資機(jī)構(gòu)，比如背靠小米的順為資本、背靠阿里的云鋒基金。單世強(qiáng)解釋稱，在歐美市場(chǎng)，CVC是很活躍的主流投資機(jī)構(gòu)，比如英特爾投資等，基于母公司的生態(tài)鏈和產(chǎn)業(yè)上下游資源，進(jìn)行財(cái)務(wù)投資。但在中國(guó)市場(chǎng)，真正在行業(yè)形成霸主地位，能夠制定游戲規(guī)則，然后再做CVC的公司并不多。

“有些公司在自身行業(yè)里還沒(méi)有顯現(xiàn)出足夠的實(shí)力就開(kāi)始做CVC投資，這不是我們所看好的。我們更傾向于跟行業(yè)龍頭背景的CVC合作，它們能夠真正的對(duì)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行賦能?！眴问缽?qiáng)說(shuō)。

設(shè)獨(dú)立投后團(tuán)隊(duì)保證S、D策略實(shí)施

“當(dāng)市場(chǎng)溫度驟降，基金募資不再容易時(shí)，中巖股權(quán)母基金這樣長(zhǎng)期穩(wěn)定的出資人更容易得到大家的認(rèn)可?！眴问缽?qiáng)談到中巖股權(quán)母基金投子基金時(shí)的優(yōu)勢(shì)所在。

在投資子基金之后，中巖股權(quán)母基金還成立了獨(dú)立團(tuán)隊(duì)把投后管理業(yè)務(wù)做重。據(jù)了解，基金投前、投后的人員比例情況達(dá)到1.5:1。

對(duì)此，單世強(qiáng)解釋稱，短周期的金融產(chǎn)品，通常在投后方面不用花太多的心思。但對(duì)私募股權(quán)基金這樣的長(zhǎng)周期產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，投后管理會(huì)顯得非常重要，也具有一定的復(fù)雜性。

從投資角度來(lái)說(shuō)，比如當(dāng)一只5億規(guī)模的母基金成立后，前面兩三年的投資期需要進(jìn)行投資管理。投資子基金后，S策略、D策略的實(shí)施都屬于投后管理的范疇。當(dāng)?shù)讓淤Y產(chǎn)經(jīng)過(guò)兩三年的發(fā)展取得階段性的盈利，能夠滿足基金對(duì)盈利的需求后，可以通過(guò)二手份額轉(zhuǎn)讓的形式進(jìn)行買賣，從而增加基金的流動(dòng)性。當(dāng)投資發(fā)現(xiàn)足夠好的底層資產(chǎn)時(shí)，也可以進(jìn)行追加投資，從而獲取超額收益。

從產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的角度來(lái)說(shuō)，被投子基金七到九年的運(yùn)行期中，需要實(shí)時(shí)監(jiān)督它的運(yùn)行情況，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。另外，從信息披露的角度來(lái)說(shuō)，母基金也需要實(shí)時(shí)與客戶進(jìn)行良性溝通，這些都是投后管理團(tuán)隊(duì)需要花大量精力投入的地方。

對(duì)于新一年的發(fā)展規(guī)劃，單世強(qiáng)表示，首先，前面所提及的團(tuán)隊(duì)投資策略和方向基本上不會(huì)變。第二，中巖股權(quán)母基金也會(huì)持續(xù)與更多業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金管理人合作，保持母基金管理規(guī)模的合理增長(zhǎng)。

“由于金融監(jiān)管政策、市場(chǎng)情緒等方面的因素，2020年資金端的供給可能依舊不是那么充足。但在新舊經(jīng)濟(jì)迭代的過(guò)程中，優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司還在規(guī)模性爆發(fā)。這種情況下，是一級(jí)市場(chǎng)布局的窗口期，再加上科創(chuàng)板推出的紅利等外部利好因素，我們希望不斷加大在股權(quán)投資上的布局。”他說(shuō)。