由于資管新規(guī)影響延續(xù)等因素，2019年中國(guó)股權(quán)投資市場(chǎng)的募投環(huán)境相比2018年更加嚴(yán)峻。在市場(chǎng)下行周期中，存量市場(chǎng)還有哪些投資機(jī)會(huì)，不良資產(chǎn)、地產(chǎn)、并購(gòu)、PE二級(jí)市場(chǎng)誰(shuí)主沉??？不同資產(chǎn)類別的投資中，有怎樣的投資紀(jì)律和標(biāo)準(zhǔn)，如何在不確定的外部環(huán)境中把控風(fēng)險(xiǎn)？

11月20日，在南方財(cái)經(jīng)全媒體集團(tuán)指導(dǎo)、21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道主辦的“第九屆中國(guó)創(chuàng)新資本年會(huì)”上，來(lái)自弘毅投資、基石資本、弘基金、鼎暉投資、金茂資本、鼎一投資等的諸多嘉賓圍繞此話題進(jìn)行了討論。

鮑筱斌。資料圖

弘毅投資董事總經(jīng)理鮑筱斌：專注投資一線城市的存量商用物業(yè)

弘毅投資是一家綜合性的投資管理公司，業(yè)務(wù)包括PE、地產(chǎn)金融（RE）、公募基金、對(duì)沖基金等。我主要負(fù)責(zé)其中的地產(chǎn)金融業(yè)務(wù)，目前我們?cè)谶@塊有兩只美元基金、兩只人民幣基金。

我們?cè)诘禺a(chǎn)金融領(lǐng)域的投資策略很清晰：專注一線城市的存量商用物業(yè)。目前我們管理的幾百億資產(chǎn)大都是配置在北京、上海、深圳和廣州，主要集中北京和上海有增長(zhǎng)潛力的核心區(qū)域。

具體來(lái)說(shuō)，我們的投資主要集中在三個(gè)方向：一是我們認(rèn)為有升值潛力的存量部分，老舊資產(chǎn)的升級(jí)改造；二是壓力資產(chǎn)，即處在壓力狀態(tài)下的資產(chǎn)，但未必是不良資產(chǎn)；三是區(qū)域具備新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力，資產(chǎn)價(jià)值可運(yùn)營(yíng)提升。

關(guān)于做投資的紀(jì)律性，我的理解是首先要建立自己獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)，形成專業(yè)優(yōu)勢(shì)，這樣在別人出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，你能掌控機(jī)會(huì)。別人有機(jī)會(huì)的時(shí)候，你能放大投資的效益。

具體一點(diǎn)講投資方法，第一要打造和緊守自己的能力圈，打擊甜蜜點(diǎn)，弘毅做地產(chǎn)金融投資最突出的特點(diǎn)是，我們建設(shè)了經(jīng)市場(chǎng)充分檢驗(yàn)的強(qiáng)大的資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)能力?，F(xiàn)在雖然市場(chǎng)出現(xiàn)了一定的壓力，但弘毅管理資產(chǎn)的出租率、租金比例都較去年有很大的提升，原因在于我們有強(qiáng)大的運(yùn)營(yíng)能力，深度挖掘市場(chǎng)，多維度提升資產(chǎn)價(jià)值。

第二，做不動(dòng)產(chǎn)投資，一定要管理好杠桿，這是一個(gè)重要的紀(jì)律。據(jù)我所知，有些機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)做不動(dòng)產(chǎn)投資用杠桿的很高，這樣市場(chǎng)一波動(dòng)，資產(chǎn)的流動(dòng)性和安全性就會(huì)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

第三，一定要做好周期管理，在投資組合中管理好流動(dòng)性，這點(diǎn)在不動(dòng)產(chǎn)投資中也是非常重要的。不動(dòng)產(chǎn)投資市場(chǎng)一定有波動(dòng)，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有高點(diǎn)和低點(diǎn)，如果你能穿越周期，又有適當(dāng)?shù)牧鲃?dòng)性，就可以獲取很好的回報(bào)。

范永武。資料圖

基石資本總裁范永武：投資高確定性的龍頭企業(yè)

基石資本主要聚焦在科技技術(shù)、醫(yī)療健康、消費(fèi)服務(wù)和文化娛樂(lè)領(lǐng)域做投資。目前我們很注重投資的確定性。比如在我們重點(diǎn)布局的先進(jìn)制造業(yè)，我們最近剛投了一個(gè)做自動(dòng)物流設(shè)備的項(xiàng)目，這樣的企業(yè)可能現(xiàn)在市場(chǎng)不是那么旺，但成長(zhǎng)性是確定的。因?yàn)闊o(wú)論經(jīng)濟(jì)如何下行，物流自動(dòng)設(shè)備的進(jìn)口替代趨勢(shì)是擋不住的，該行業(yè)每年有15%的增長(zhǎng)率，遠(yuǎn)高于GDP的增速。

基石資本還注重向產(chǎn)業(yè)鏈上下游延伸，進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y。做并購(gòu)，首先，細(xì)分賽道的選擇非常重要。一是看行業(yè)是否有發(fā)展前景，二是看是否能通過(guò)并購(gòu)提升價(jià)值。以基石為例，我們通過(guò)控股式并購(gòu)，3年時(shí)間就從無(wú)到有地建立起了一家全國(guó)排名前十的連鎖零售藥房——“全億健康”。

基石選擇連鎖零售藥房，也是基于對(duì)行業(yè)的判斷：中國(guó)的零售藥房市場(chǎng)仍處于并購(gòu)整合的早期階段，醫(yī)藥零售規(guī)模、人均醫(yī)品零售消費(fèi)、藥房單點(diǎn)銷售、藥品零售占GDP的比重等指標(biāo)均遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美、日等成熟市場(chǎng)，提升潛力大、整合空間大；再加上人口紅利大、受益消費(fèi)升級(jí)、政策利好頭部行業(yè)等原因，我國(guó)零售藥房領(lǐng)域存在巨大整合發(fā)展空間。

此外，像藥房這樣本身有不錯(cuò)的內(nèi)生收入增長(zhǎng)和外延發(fā)展空間的行業(yè)，還可以更好地度過(guò)整合階段由于企業(yè)管理層發(fā)生變動(dòng)帶來(lái)的陣痛期。被基石并購(gòu)后，絕大多數(shù)藥房的業(yè)績(jī)短期波動(dòng)很小，長(zhǎng)期提升很大。

第二，要盡量選擇龍頭企業(yè)做并購(gòu)。做投資要與時(shí)俱進(jìn)，外界情況的變化要求我們更加注重投資的確定性。以前是增量時(shí)代，大家都水漲船高；但現(xiàn)在是從增量向存量的轉(zhuǎn)換期，這個(gè)過(guò)程通常會(huì)伴隨著行業(yè)集中度的提高。

所以我們今年看到，企業(yè)壓力非常大，不確定性也非常高，業(yè)績(jī)別說(shuō)達(dá)到預(yù)期，能實(shí)現(xiàn)一定增長(zhǎng)的都很少。在這種情況下，龍頭企業(yè)憑借更強(qiáng)的確定性，可以在整合大潮中搶占更多的市場(chǎng)份額。另外，龍頭企業(yè)也更可能享受到進(jìn)口替代的紅利。

孫銘辰。資料圖

弘基金創(chuàng)始合伙人兼CEO孫銘辰：堅(jiān)守物業(yè)本位價(jià)值投資

弘基金是一家年輕的基金管理人，主要做不動(dòng)產(chǎn)投資。在我看來(lái)，不動(dòng)產(chǎn)投資有三個(gè)發(fā)展階段，即增量市場(chǎng)階段、存量市場(chǎng)階段和資產(chǎn)證券化市場(chǎng)階段?，F(xiàn)在正處于增量市場(chǎng)階段向存量市場(chǎng)階段的轉(zhuǎn)型期，我們聚焦的物業(yè)基本上是以城市服務(wù)為職能，包括寫(xiě)字樓、社區(qū)商業(yè)、公寓等。

弘基金成立至今，我們實(shí)現(xiàn)了所投項(xiàng)目百分之百的退出，核心就是堅(jiān)守投資紀(jì)律。具體來(lái)說(shuō)，首要的是在收購(gòu)的時(shí)候，所有盡調(diào)必須嚴(yán)格執(zhí)行，包括財(cái)務(wù)、法律、工程等，這方面沒(méi)有任何捷徑。

第二，要堅(jiān)守本位價(jià)值投資。在2015、2016年的時(shí)候，處于民營(yíng)資本的熱潮期，民營(yíng)資本有很多熱錢(qián)，進(jìn)行了大量不計(jì)成本的收購(gòu)。但我們始終堅(jiān)守物業(yè)的本位價(jià)值，在資本屬性匹配的周期內(nèi)進(jìn)行投資。做投資所需要面對(duì)的一大難題就是利益的誘惑，管理人一定要有能力抵御這些誘惑，不做背離本位價(jià)值的投資。

第三，要符合國(guó)家的規(guī)定。無(wú)論是境內(nèi)投資，還是跨境投資，涉及眾多的行政管理和監(jiān)管，要在國(guó)家合規(guī)合法范圍內(nèi)，實(shí)現(xiàn)投資落地。投資和管理過(guò)程中，遭遇偶發(fā)事件，也需以合規(guī)合法的法律手段處理解決。

簡(jiǎn)單一點(diǎn)說(shuō)，投資紀(jì)律是必須要明確和堅(jiān)守的，要堅(jiān)持嚴(yán)格的盡調(diào)，要堅(jiān)守本位價(jià)值，要符合國(guó)家規(guī)定。做好價(jià)值判斷，做足風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別，在團(tuán)隊(duì)自身的能力范圍內(nèi)，去做可以把控的項(xiàng)目，這樣才是對(duì)投資人負(fù)責(zé)，對(duì)所有股東負(fù)責(zé)，這也是我們一直以來(lái)所堅(jiān)持的。

李磊。資料圖

鼎暉投資董事總經(jīng)理李磊：被投的企業(yè)現(xiàn)金流創(chuàng)造能力至關(guān)重要

鼎暉投資是股權(quán)投資市場(chǎng)上做PE投資最早的團(tuán)隊(duì)之一，鼎暉成立于2002年，發(fā)端于私募股權(quán)投資，早期的投資項(xiàng)目主要以少數(shù)股權(quán)投資為主。但是在過(guò)去的四五年中，我們的投資著力于并購(gòu)?fù)顿Y，同時(shí)我們包含創(chuàng)新成長(zhǎng)期投資，創(chuàng)新成長(zhǎng)期投資既有規(guī)模較大的投資及成熟企業(yè)，也涵蓋了部分早期項(xiàng)目。

我們投資策略的變化背后，很大的驅(qū)動(dòng)因素是過(guò)去17年中，我們的很多被投企業(yè)已經(jīng)成長(zhǎng)到相當(dāng)大的體量和規(guī)模，它們不僅在國(guó)內(nèi)有很強(qiáng)的整合行業(yè)的需求及能力，同時(shí)也希望通過(guò)拓展全球市場(chǎng)發(fā)掘更多的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。同時(shí)，在近20年經(jīng)驗(yàn)積累的基礎(chǔ)上，鼎暉建立起了非常高效與企業(yè)管理團(tuán)隊(duì)和關(guān)鍵決策者溝通的網(wǎng)絡(luò)，并通過(guò)與企業(yè)的長(zhǎng)期合作中不斷創(chuàng)造和發(fā)掘出新的項(xiàng)目。過(guò)去五年間，我們挖掘了大量的并購(gòu)尤其是跨境并購(gòu)的機(jī)會(huì)，共完成了11個(gè)并購(gòu)項(xiàng)目，涉及交易金額超過(guò)100億美元，這充分證明了鼎暉在大規(guī)模及復(fù)雜交易中可靠的執(zhí)行能力。

隨著我們PE基金的業(yè)務(wù)更多聚焦在并購(gòu)類型項(xiàng)目和大型成長(zhǎng)期的項(xiàng)目，我們尤其關(guān)注企業(yè)現(xiàn)金流的創(chuàng)造能力。具體來(lái)說(shuō)，優(yōu)秀的企業(yè)應(yīng)當(dāng)通過(guò)自身業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而不是通過(guò)不斷的資本投入，來(lái)實(shí)現(xiàn)持續(xù)的現(xiàn)金流創(chuàng)造。

在投資紀(jì)律方面，第一，股權(quán)投資本質(zhì)上是投人，誠(chéng)信有問(wèn)題的團(tuán)隊(duì)我們一定不會(huì)投。當(dāng)然，誠(chéng)信有問(wèn)題不會(huì)寫(xiě)在臉上，更多需要我們從企業(yè)賬目、從企業(yè)家過(guò)往如何對(duì)待合作伙伴等諸多細(xì)節(jié)中尋找蛛絲馬跡，才能做出精準(zhǔn)的判斷，這需要投資人像鼎暉這樣有多年的實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的積累和沉淀。

第二，我們會(huì)盡力避免存在潛在利益不一致的交易結(jié)構(gòu)。因?yàn)槎熍c被投企業(yè)通常要一起走至少三五年的時(shí)間，所以在交易方案設(shè)計(jì)上要盡量減少利益的不一致。

王東亮。資料圖

國(guó)壽投資股權(quán)投資部投資總監(jiān)王東亮：投資策略應(yīng)與能力稟賦高度匹配

今年以來(lái)市場(chǎng)的錢(qián)是明顯減少的，我們也看到在整個(gè)周期下，市場(chǎng)更加理性投資的時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)到來(lái)。所以從周期、資金和資產(chǎn)供需關(guān)系的角度來(lái)講，相信對(duì)基金管理人來(lái)說(shuō)也提供了機(jī)會(huì)。

雖然在座基金管理人專注的資產(chǎn)類別、專注的策略各不同，但不管面臨什么樣的資產(chǎn)，我們都要對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行投資管理和增值，只有這樣才能心中有底氣，為投資人創(chuàng)造更好的回報(bào)。不同機(jī)構(gòu)的策略不同并不重要，關(guān)鍵是你的策略和能力稟賦是不是高度匹配的。只要有足夠的資產(chǎn)管理能力去執(zhí)行好你的策略，就會(huì)有相對(duì)好的投資結(jié)果。

但有時(shí)候人是靠不住的，制度才靠得住。如果一個(gè)機(jī)構(gòu)可以面對(duì)不同周期基業(yè)常青，內(nèi)部運(yùn)營(yíng)制度、投資紀(jì)律，包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和處理內(nèi)勤都非常重要。機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)不同的周期的不同策略，也是有長(zhǎng)久意義的。

周立燁。資料圖

金茂資本總經(jīng)理周立燁：精挑細(xì)選好項(xiàng)目，將投資人利益放首位

金茂資本是中國(guó)金茂旗下的基金管理人，因此，我們的資產(chǎn)配置絕大部分在地產(chǎn)板塊。在地產(chǎn)投資方面，我們的第一類投向是地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，金茂資本進(jìn)行了很大比例資產(chǎn)配置。盡管受到調(diào)控政策的影響，現(xiàn)在市場(chǎng)如我們所見(jiàn)是在下行的，但還是會(huì)有很多好項(xiàng)目，整個(gè)地產(chǎn)投資仍有機(jī)會(huì)。我們?cè)谶@部分的投資，有一些是股權(quán)投資，有一些是夾層投資，這是根據(jù)基金管理人對(duì)項(xiàng)目的判斷來(lái)確認(rèn)它的類型的。

第二類投向是商業(yè)地產(chǎn)，我們考慮的主要因素是其內(nèi)在的投資價(jià)值，核心城市、核心地段、未來(lái)潛力等。這部分資產(chǎn)在現(xiàn)今市場(chǎng)存在逆周期增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而且也有很多投資人，包括險(xiǎn)資、境外的長(zhǎng)線資金看好這樣的機(jī)會(huì)，這也是我們股東中國(guó)金茂所需要的。

在金茂資本PE投資方面，我們主要考慮的角度是和地產(chǎn)有協(xié)同作用的PE投資項(xiàng)目，比如聚焦大科技、大文化、大健康領(lǐng)域的創(chuàng)新企業(yè)。

什么樣的投資我們不做？簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，違背投資人利益的我們不做，超出自己資產(chǎn)管理能力的事情不做。具體來(lái)說(shuō)，就金茂資本投資的地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目而言，因?yàn)檎麄€(gè)開(kāi)發(fā)項(xiàng)目是大體量的投資，不論在選擇交易對(duì)手上，還有在整個(gè)開(kāi)發(fā)過(guò)程當(dāng)中資金流動(dòng)上，每個(gè)項(xiàng)目都是幾十億甚至上百億的資金。所以我們堅(jiān)持的原則是，金茂在項(xiàng)目中能夠把控風(fēng)險(xiǎn)，否則我們就不做。只有這樣才能夠控制資金風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)投資人利益。

在不動(dòng)產(chǎn)投資部分，自己本身具備過(guò)硬的資管能力是比較重要的。如果拿樓成本確實(shí)很便宜，但如果不能通過(guò)資管手段實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值，那么我們就不做。另外是從交易本身來(lái)講，所有交易涉及風(fēng)控、財(cái)務(wù)、工程，這里的難點(diǎn)在于合法合規(guī)，這方面我們是偏于謹(jǐn)慎的。

但我們相信憑借我們的專業(yè)力量，可以做好風(fēng)險(xiǎn)判斷。因?yàn)樵谧鐾顿Y過(guò)程當(dāng)中，我們可以有效控制主觀的看法和心態(tài)，做到客觀專業(yè)。我們不是為了做項(xiàng)目而做項(xiàng)目，而是精挑細(xì)選做好項(xiàng)目，管好項(xiàng)目。我覺(jué)得在這個(gè)層面上，一定要把控好公司投資紀(jì)律，做好前、中、后臺(tái)的協(xié)調(diào)統(tǒng)籌，這是非常重要的。

宋玲玲。資料圖

鼎一投資董事總經(jīng)理宋玲玲：通過(guò)系統(tǒng)操作方案構(gòu)建長(zhǎng)期投資的確定性

鼎一投資成立于2015年，是一只以困境資產(chǎn)和企業(yè)重組為策略的特殊機(jī)會(huì)投資基金。特殊機(jī)會(huì)投資是最典型的在短期確定性去尋找投資機(jī)會(huì)，同時(shí)，我們又通過(guò)系統(tǒng)的操作方案、可實(shí)踐的路徑，去建構(gòu)長(zhǎng)期的確定性。

我們認(rèn)為，特殊機(jī)會(huì)基金在今天的市場(chǎng)上有非常大的發(fā)展空間。從幾組數(shù)據(jù)可以看得更明確：去年開(kāi)始二級(jí)市場(chǎng)上“紓困”話題的受關(guān)注度很高，2017年截至目前，有近400家上市公司的股票被司法凍結(jié)，債券市場(chǎng)違約發(fā)生規(guī)模累計(jì)近3000億元，處于爆雷高發(fā)期。目前，信托市場(chǎng)披露違約發(fā)生金額近4000億元。根據(jù)銀監(jiān)會(huì)披露數(shù)據(jù)，銀行表內(nèi)不良貸款金額也超過(guò)2萬(wàn)億元，關(guān)注類貸款超過(guò)3萬(wàn)億元。

特殊機(jī)會(huì)投資最重要的就是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)和控制風(fēng)險(xiǎn)，在不斷跟風(fēng)險(xiǎn)打交道的過(guò)程中，我們一定要尊重邏輯、尊重常識(shí)，并且一定要長(zhǎng)期保持警惕之心和敬畏之心。

在具體的資產(chǎn)配置上，我們首先是自上而下看，只關(guān)注核心的十幾個(gè)城市，而且一旦進(jìn)入一個(gè)城市，我們就會(huì)由點(diǎn)及面，上規(guī)模地去做投資，從而建立自身的地區(qū)優(yōu)勢(shì)。另一方面是自下而上，從微觀到宏觀，我們看重的是長(zhǎng)期有穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)。

對(duì)于投資的紀(jì)律性，其實(shí)我們做投資的時(shí)候有一整套的流程。我們要求投前和投后一致性評(píng)價(jià)，而且在這個(gè)過(guò)程中間會(huì)不斷的去回顧，我們基本兩周到一個(gè)月都會(huì)去回顧實(shí)際和預(yù)期偏差度到底有多大。第二在整個(gè)資產(chǎn)組合上，我們會(huì)去匹配短期流動(dòng)性和長(zhǎng)期超額收益中間組合的平衡，所以我們會(huì)通過(guò)一整套的操作系統(tǒng)，去實(shí)現(xiàn)自己的投資紀(jì)律。