10月21日晚，當(dāng)日上會的聯(lián)明股份（603006.SH）、德新交運（603032.SH）發(fā)行股份購買資產(chǎn)事項雙雙被否。次日（10月22日），二者股價均大跌，其中聯(lián)明股份下跌9.84%，德新交運下跌9.95%。

二者雖然一個是擬通過高溢價收購關(guān)聯(lián)企業(yè)增強協(xié)同效益，一個因業(yè)績下滑注入新資產(chǎn)擺脫經(jīng)營困境，但被否理由卻驚人一致——“未充分說明標(biāo)的資產(chǎn)的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量”。

兩家上市公司并購重組失利背后，市場對于注冊制下并購重組標(biāo)的質(zhì)量下滑產(chǎn)生了深深的焦慮。

“重組否決率今年一直高于IPO，好點的公司大多去IPO了，（重組）標(biāo)的質(zhì)量很難得有好的?！鼻澳橙藤Y深保薦代表人王驥躍對21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者指出。

重組過會率顯著下滑

從公開資料上看，兩家上市公司收購的標(biāo)的均存在較高溢價。

其中，聯(lián)明股份擬以5.82億元收購聯(lián)明包裝100%股權(quán)。后者聯(lián)明包裝主要從事包裝器具的規(guī)劃、設(shè)計、制造及線旁服務(wù)等業(yè)務(wù)，主要集中在汽車行業(yè)，合并報表的凈資產(chǎn)賬面價值為9364.75萬元。這也就意味著，這場收購評估增值率高達(dá)521.48%。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)上看，2018年、2019年、2020年1-5月，聯(lián)明包裝的營業(yè)收入分別為2.62億元、2.85億元、7236.34萬元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為4868.14萬元、5051.09萬元、1734.99萬元，但扣非后歸母凈利潤卻分別僅842萬元、4063萬元、1707萬元，波動較大。

從業(yè)績穩(wěn)定性上看，聯(lián)明包裝的供應(yīng)商也頗為集中，2018年-2019年以及2020年前5個月，聯(lián)明包裝向前五大供應(yīng)商的采購額分別為4612.68萬元、4422.52萬元、849.79萬元，占采購比例分別為54.03%、49.88%、39.46%。

而德新交運收購致宏精密90%的股權(quán)，不僅溢價高，更涉及到跨界并購。

公開資料顯示，德新交運成立于2003年，主要業(yè)務(wù)包括道路旅客運輸和客運汽車站業(yè)務(wù)。而致宏精密則主要生產(chǎn)應(yīng)用于鋰電池極片成型制造領(lǐng)域的極片自動裁切高精密模具、高精密模切刀等產(chǎn)品并提供相關(guān)技術(shù)服務(wù)。

交易數(shù)據(jù)顯示，致宏精密100%股權(quán)的初步定價為7億元，較其凈資產(chǎn)賬面價值0.88億元增值約698.29%。

根據(jù)兩家上市公司披露的公告內(nèi)容顯示，二者被否的原因均為：“申請人未充分說明標(biāo)的資產(chǎn)的核心競爭力、本次交易估值的合理性，未充分披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，不符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十三條的規(guī)定?！?/p>

這并非個例。2019年以來，盡管并購重組新政頻出，從定向可轉(zhuǎn)債過審發(fā)行，到重組新規(guī)落地，分拆上市等一系列政策相繼出臺，監(jiān)管審批也大大提速，但并購重組市場并未顯著活躍起來，創(chuàng)業(yè)板首單借殼也遲遲未“破繭”。

不少行業(yè)內(nèi)人士指出，在注冊制環(huán)境下，優(yōu)質(zhì)的標(biāo)的資產(chǎn)均會選擇IPO通道，而不是被重組進(jìn)上市公司。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，2019年至今，合計有332家次上市公司發(fā)布重大資產(chǎn)重組方案，但其中完成重組的企業(yè)僅132家，占比不到四成，除了84家明確表示重組失敗或發(fā)審會被否外，其他重組還在正常推進(jìn)當(dāng)中。

同期，并購重組委的審核通過率也遠(yuǎn)低于IPO審核通過率，2019年至今，合計有192單重組上會，但通過的企業(yè)合計157家次，通過率為81.77%，同期IPO的過會率則高達(dá)92.3%。

其中，2020年并購重組過會率更是低至78.57%，較2018年、2019年分別85.42%、83.06%的并購重組過會率明顯降低。

并購市場“低迷”之辯

細(xì)究今年以來作為競買方重組成功的案例，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報道記者也注意到，大多數(shù)為境內(nèi)并購，且多為現(xiàn)金支付方式，而采用現(xiàn)金+股權(quán)支付方式的企業(yè)，多為具有較高協(xié)同性的垂直領(lǐng)域或上下游并購。

“這說明，這幾年監(jiān)管層對‘三高’交易、盲目跨界并購的持續(xù)嚴(yán)監(jiān)管，已經(jīng)成效顯著了，這也是我們樂于看到的情況。”華南一家中型券商投行部人士受訪指出。

但在并購市場漸趨理性的另一面，隨著注冊制大幕緩緩拉開，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)也正在走向枯竭。在并購重組成功率顯著降低的當(dāng)下，多名從事并購重組的投行人士向記者反饋，“尋找優(yōu)質(zhì)并購標(biāo)的越來越難”。

“得再等等，到上市后殼不值錢了，（企業(yè)）還是會選擇賣的，好標(biāo)的需要等?！蓖躞K躍說道。

然而在并購重組市場低迷的另一邊，實體產(chǎn)業(yè)的整合或面臨新困境。

華南一家中型醫(yī)療制造行業(yè)上市公司高管就對記者表示，由于上市道路通暢，其看中的優(yōu)質(zhì)并購資產(chǎn)更偏向于走IPO渠道，選擇自己上市，這并不利于行業(yè)并購整合。

聯(lián)儲證券一份關(guān)于2020年并購市場預(yù)判的報告也指出：“隨著科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制的加速推進(jìn)，中小企業(yè)IPO上市的通道前所未有地順暢，對促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重大意義，但對于某些特別需要規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)來說，IPO的暢通未必是好事?！?/p>

比如醫(yī)藥行業(yè)規(guī)模效應(yīng)非常明顯，但很多中小醫(yī)藥公司憑借一兩個藥號、三五千萬利潤就可以順利上市，而不是接受龍頭企業(yè)的并購重組，不僅導(dǎo)致中國無法出現(xiàn)自己的輝瑞、強生，而且大量的募集資金還很容易導(dǎo)致低水平重復(fù)建設(shè)。

因此，聯(lián)儲證券在《報告》中呼吁：“有必要對部分特定行業(yè)的IPO增加限制性條件，在降低行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)龍頭企業(yè)IPO難度的同時，進(jìn)一步促進(jìn)這些特定行業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革?！?/p>

但也有行業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，重組市場本就不應(yīng)該過度火爆。在王驥躍看來，并購應(yīng)該是市場交易行為，不是靠政策去推動。大公司往往是通過并購發(fā)展起來的，但這是幸存者偏差，大量的并購風(fēng)險更高。

王驥躍指出：“上市是公司的權(quán)利，市場去進(jìn)行篩選和淘汰比較好，不要人為判斷是不是資源浪費，市場是更好的資源配置方案”。