日前，百麗(專賣店)國際(01880.HK)發(fā)布公告，稱知悉若干分析師關(guān)于2012年公司凈利潤預(yù)測介于人民幣42.87億元至48.54億元，預(yù)期2012年凈利潤將在分析師報告區(qū)間中接近較低端。

　　此后，瑞銀、摩根大通等相繼發(fā)表研究報告，調(diào)低公司目標(biāo)價。百麗國際在21日暴跌16.78%，成交量達1.3億股，是過去一年平均成交量的8倍。22日續(xù)跌5.37%，自19日創(chuàng)出歷史新高的18.58港元下跌至以14.46港元收盤，遭遇“戴維斯雙殺”。

　　百麗2012年純利潤增長停滯，是企業(yè)高成長的終結(jié)嗎?筆者在深究其運營數(shù)據(jù)后，卻得出了相反的結(jié)論：一是百麗2012年度純利的增長停滯有其他原因，即終止鞋類Geox和運動品牌Kappa的分銷權(quán)引起的一次性撥備;二是電商等新業(yè)務(wù)尚在懵懂期的虧損，此類虧損會隨著互聯(lián)網(wǎng)策略的合理化而減少。而反觀百麗2012年第四季度及下半年的新增店鋪數(shù)、同店銷售增長、毛利率及庫存等運營數(shù)據(jù)，卻印證其經(jīng)營的改善乃至行業(yè)的率先復(fù)蘇。

　　百麗1月11日發(fā)布的2012年第四季度營運數(shù)據(jù)稱，國內(nèi)零售店鋪新增889間，鞋類業(yè)務(wù)同店銷售增長為3%，運動服飾業(yè)務(wù)同店銷售增長為10%。鞋類業(yè)務(wù)新增店鋪數(shù)據(jù)強勁，第四季度新增572個銷售終端，占全年增加數(shù)量的31.42%，同比增長18%，銷售終端總數(shù)達12090個，新增速度明顯加快。拓展加快的邏輯可能基于同店增長較慢和未來銷售趨勢向好，弱市向好開新店。第四季度同店銷售增長雖然較弱，已略好于第三季度的2.8%。

　　而運動服飾業(yè)務(wù)的新增店鋪數(shù)及同店銷售增長均大大超出市場預(yù)期。第四季度新增了317個銷售終端，占全年增加數(shù)量的39.92%，同比增長17%，銷售終端總數(shù)達5474個。第四季度同店銷售增長10%，強勁超越(專賣店)了第三季度的3.6%，這是百麗國際運動服飾業(yè)務(wù)4年來最好的季度表現(xiàn)。在運動服飾業(yè)務(wù)清庫存壓力之下，第四季度的同店銷售增長并沒有以犧牲價格為基礎(chǔ)，根據(jù)相關(guān)投行研究，其當(dāng)季產(chǎn)品平均銷售價格得到了提升，這是一個好的跡象。

　　2012年下半年，運動服飾業(yè)務(wù)的毛利率在2011年下半年下降后的持續(xù)改善使綜合毛利率接近上半年的56.6%。關(guān)于庫存情況，百麗上半年已呈現(xiàn)局部改善的跡象，2012年下半年可能迎來了轉(zhuǎn)折性的銷售增長超越庫存增長，這是去庫存的正向趨勢。這一趨勢有望在2013年上半年得到強化，進入庫存周轉(zhuǎn)的良性循環(huán)。

　　春江水暖鴨先知。行業(yè)的復(fù)蘇，最先印證的是行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)品牌。在類服飾行業(yè)中，女性鞋類是為數(shù)不多的可以挑戰(zhàn)洋品牌的細分行業(yè)。根據(jù)消費者可支配收入與服飾鞋帽購買單價的統(tǒng)計研究，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)性，即收入越高，購買鞋子的每雙單價越高。由于女鞋的外觀辨識度不同于手表、箱包等，較高價格的進口鞋與優(yōu)質(zhì)國產(chǎn)鞋之間的差價空間為擁有相同制造工藝的百麗國際、達芙妮(00210.HK)、九興控股(01836.HK)和利信達(00738.HK)等國產(chǎn)品牌提供了巨大的市場成長空間。

　　百麗自營模式所享有的產(chǎn)業(yè)快捷供應(yīng)鏈，是其庫存相對較小、清庫存能力強于國內(nèi)眾多批發(fā)訂貨業(yè)態(tài)服飾品牌的根本原因。這一模式現(xiàn)已成為七匹狼(002029.SZ)等服飾品牌轉(zhuǎn)型的戰(zhàn)略方向。

　　百麗出現(xiàn)運營好轉(zhuǎn)跡象，除了上述自身的優(yōu)勢，離不開整體消費環(huán)境的趨暖。根據(jù)國家統(tǒng)計局相關(guān)統(tǒng)計，2012年7月社會零售總額增速扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢，自8月起已連續(xù)5個月提升。50家重點零售企業(yè)銷售增速也自9月起見底，百家大型零售企業(yè)增速四季度好轉(zhuǎn)明顯。同時，就業(yè)市場隨著經(jīng)濟復(fù)蘇呈現(xiàn)穩(wěn)定增長，消費者未來收入預(yù)期向好，消費者信心指數(shù)也在2012年7月開始反轉(zhuǎn)，持續(xù)回暖。2013年CPI持續(xù)溫和回升的態(tài)勢也將有利于消費的增長。因此，百麗的復(fù)蘇跡象不應(yīng)是個案，國內(nèi)服飾類企業(yè)進入去庫存已有三年多，行業(yè)領(lǐng)先品牌有可能在2013年第二季度重新步入正增長。

　　以2012年百麗可能完成的銷售目標(biāo)320億元人民幣測算，預(yù)計純利在43億元左右，自由現(xiàn)金流超過28億元。鑒于2013年是百麗大概率的復(fù)蘇年和強勁的現(xiàn)金背書，2013年的自由現(xiàn)金流可達40億元。以DCF現(xiàn)金流貼現(xiàn)法估值，百麗企業(yè)內(nèi)在價值大致為1500億元。按巴菲特的“打五折才有安全邊際”說法，百麗的750億元市值對應(yīng)的股價為11港元。