清庫存接近尾聲,存貨結(jié)構(gòu)趨于合理。11年起公司通過電商、折扣店等渠道清理庫存,存貨規(guī)模從11Q1的32億回落至13Q1的19億,周轉(zhuǎn)天數(shù)從11Q1的229天回落至13Q1的141天,預(yù)計到13年底存貨將下降至17-18億。一年內(nèi)新品占比約2/3,公司采取新老品融合模式有效帶動老品消化和新品銷售。

　　“產(chǎn)品為王”契合行業(yè)趨勢,多元化渠道架構(gòu)已具雛形。(1)產(chǎn)品:國內(nèi)服裝企業(yè)在發(fā)展早期多借助快速渠道擴張跑馬圈地,近期七匹狼、森馬等企業(yè)進入產(chǎn)品調(diào)整階段,美邦重視產(chǎn)品研發(fā),貨品優(yōu)于休閑服其他品牌,已形成了定位分明的細分市場MB、MC和Tagline等品牌,預(yù)計未來產(chǎn)品設(shè)計與開發(fā)將按照氣溫帶劃分,同時三季度起推行“體驗式”購物模式,改善服務(wù)以提升消費者認可度和品牌影響力。(2)渠道:今年“關(guān)停并轉(zhuǎn)”虧損門店預(yù)計將對利潤有正面影響,未來公司計劃進入購物中心業(yè)態(tài)。公司多元化渠道架構(gòu)已具雛形:a.直營:直營占比高(占收入約45%)使得政策執(zhí)行率較高;b.加盟:目前有1000多個加盟商,層級扁平化使得產(chǎn)品調(diào)整易于推行;c.電子商務(wù):擁有自建平臺“邦購網(wǎng)”,同時在天貓等第三方平臺建立全渠道的品牌旗艦店消化過季庫存。

　　13年新管理團隊基本到位,預(yù)計后期將推出股權(quán)激勵方案。公司組織架構(gòu)由垂直的品牌事業(yè)部模式向水平化職能管理轉(zhuǎn)變,有利于集中資源控制成本。去年以來已經(jīng)引入多位具有跨國公司背景的高管,包括供應(yīng)鏈管理總監(jiān)、人力資源總監(jiān),內(nèi)部提升設(shè)計總監(jiān)等。比如林海舟先生(曾擔任寶潔大中華區(qū)產(chǎn)品供應(yīng)部副總監(jiān),18年外企經(jīng)驗)主抓MB和MC的供應(yīng)鏈整合管理。預(yù)計公司后期還會引進新的事業(yè)部高管,13年管理層更迭基本完成。我們認為,原先諸位高管在公司成長階段發(fā)揮了重要作用,新鮮血液的加入有利于公司國際化視野的開拓以及經(jīng)營理念的豐富與改進。預(yù)計13年將會推出股權(quán)激勵方案,相信新高管們也希望借助“上任三把火”提升公司的盈利水平以證明自我價值。

　　預(yù)計2013Q4業(yè)績有望實現(xiàn)反轉(zhuǎn),目前估值較同行明顯低估,可積極關(guān)注。目前森馬市值155億,美邦109億;13年森馬PE為19.5倍、PS為2倍,美邦PE為14.5倍、PS僅為1倍,美邦的貨品結(jié)構(gòu)優(yōu)于森馬,但估值明顯低于同行。

　　伴隨管理團隊到位和股權(quán)激勵推出,考慮到公司2012Q4基數(shù)很低,業(yè)績已經(jīng)“大洗澡”,預(yù)計公司2013Q4業(yè)績將大幅正增長,2014年有望逐季改善。預(yù)計13-15年EPS為0.75/1.00/1.20元(原預(yù)測為0.80/0.90/1.04元),對應(yīng)PE為14.5/10.9/9.1倍,半年目標價14元,有30%的上漲空間,維持增持。

　　風險提示:終端銷售低迷,中報業(yè)績?nèi)悦媾R較大壓力,預(yù)計凈利潤下降近50%。

　　催化劑:股權(quán)激勵方案推出;13Q4業(yè)績有望大幅轉(zhuǎn)正,14年有超預(yù)期可能。