過去三年，中國股市再次經(jīng)歷了一輪大起大落，轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在2015年的6月。回顧這期間的重大事件，正如人們常說的“歷史總會(huì)重演，但不會(huì)重樣”：經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有重復(fù)2006到2009年期間的大起大落，物價(jià)也沒有出現(xiàn)1996到1999年間的從通脹到通縮再到通脹的快速變化，貨幣信貸環(huán)境的變化也不大。唯一值得注意的是，人民幣兌美元從升值到貶值，以及市場(chǎng)普遍地從快速的加杠桿到更加快速的去杠桿。滬深兩市反復(fù)出現(xiàn)的大面積跌停，使得投資者痛苦地發(fā)現(xiàn)，曾經(jīng)的牛市其基礎(chǔ)是脆弱的。曾經(jīng)被追捧的外延式擴(kuò)張，所能帶來的光明前景，也被重新評(píng)估為可疑的。甚至，“國家隊(duì)”史無前例的救市行動(dòng)，也爭(zhēng)議頗多。

　　2016年，市場(chǎng)情緒從恐慌期過渡到謹(jǐn)慎期。在年初的小股災(zāi)之后，上海證券交易所過半的股票都是反彈向上的。大約有1/4的股票在經(jīng)歷年初的快速下滑后，上漲超過20%，而繼續(xù)下跌超過20%的卻不多。深交所的股票由于小盤股較多，表現(xiàn)情況略差。同樣在2016年，有兩個(gè)值得注意的動(dòng)向。一是原本低調(diào)的保險(xiǎn)資金，成為市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)。二是原本不大被市場(chǎng)接受的量化投資，表現(xiàn)比較突出。兩者通常以低估值的大中盤股票為主要的投資標(biāo)的。績(jī)優(yōu)股也因此表現(xiàn)相對(duì)突出。小盤股自三季度末開始明顯落后。市場(chǎng)將此歸因于較多的大比例減持，以及相當(dāng)多的小盤新股發(fā)行，但相對(duì)較高的估值，仍是令投資者對(duì)小盤股望而卻步的一個(gè)主要原因。

　　展望未來兩年，宏觀環(huán)境對(duì)于權(quán)益類資產(chǎn)將會(huì)是相當(dāng)有利：觸底的經(jīng)濟(jì)增速，溫和的通脹，相對(duì)穩(wěn)定的貨幣環(huán)境等等。微觀層面觀察，混合所有制改革、供給側(cè)的去產(chǎn)能、降低企業(yè)稅負(fù)等政策，對(duì)于長(zhǎng)期提升上市公司的ROE都是有利的。保險(xiǎn)資金養(yǎng)老金入市，也對(duì)市場(chǎng)有正面作用。人民幣雖然仍有貶值壓力，但匯率貶值對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)的相對(duì)投資價(jià)值影響，卻沒有對(duì)固定收益類資產(chǎn)那樣明顯而直接。這可以從2016年四季度人民幣對(duì)美元快速貶值而股市相對(duì)穩(wěn)定得到驗(yàn)證。與世界發(fā)達(dá)國家相比，中國經(jīng)濟(jì)仍處在相對(duì)較快的成長(zhǎng)期，生產(chǎn)率的提高仍有較大的空間。因此，從長(zhǎng)期而言，買入成長(zhǎng)類公司，尤其是高質(zhì)量、估值合理的成長(zhǎng)類公司，仍將是最合理的選擇。預(yù)計(jì)在2017年二季度以后，傳媒、醫(yī)藥、消費(fèi)等行業(yè)中具有上述特征的公司將會(huì)逐漸回到公眾視野，再度成為市場(chǎng)的熱點(diǎn)。

　　首先，由于未來新股發(fā)行將向市場(chǎng)化過渡。一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)也面臨著與二級(jí)市場(chǎng)保持一致的問題。更重要的是，殼資源和概念股將不再是稀缺品。對(duì)于成長(zhǎng)股本身的估值體系，面臨著從“炒故事”到真實(shí)地評(píng)估企業(yè)本身的商業(yè)價(jià)值的轉(zhuǎn)變。小盤股內(nèi)部的分化將不可避免。一方面，稀缺性的下降，導(dǎo)致個(gè)股流動(dòng)性的下降;另一方面，小盤股背后通常都是小公司。眾所周知，通常境況下小公司能夠脫穎而出都是小概率事件，因?yàn)槟壳案鱾€(gè)行業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)普遍白熱化。也就是說，除非其競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不但明顯且可以保持、同時(shí)管理優(yōu)良而且運(yùn)氣也不錯(cuò)，小股票雖然估值可以給的高，小公司本身商業(yè)價(jià)值有限，如同街邊的小飯館。小盤成長(zhǎng)股的主動(dòng)選擇因而將是重要且困難的。

　　指數(shù)意義上，小股票長(zhǎng)期并不比大股票更好，雖然其波動(dòng)性高很多。大中型股票面臨的問題有所不同。過去五六年，以滬深300指數(shù)為例，成份股公司平均的ROE保持在15%左右，但股票指數(shù)年均漲幅在5%上下，不到前者的1/3。一旦市場(chǎng)對(duì)于大公司的治理結(jié)構(gòu)、債務(wù)過高等長(zhǎng)期問題的憂慮消退，股票價(jià)格向基本面回歸也是大概率事件。只要這些公司在各自領(lǐng)域的定價(jià)權(quán)等競(jìng)爭(zhēng)壁壘不出問題，即使宏觀經(jīng)濟(jì)的增速仍舊可能不達(dá)市場(chǎng)預(yù)期，這些公司本身獨(dú)立的成長(zhǎng)也還是相對(duì)可以預(yù)期的。

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