我們認為，其實中國在2014年的時候脫離了以往的周期，開啟了一個新的周期，這是資產(chǎn)負債表衰退的一個周期。海外經(jīng)濟發(fā)展到一定程度之后以及杠桿累積到一定程度之后，都會陷入這個資產(chǎn)負債表衰退中。具體表現(xiàn)是經(jīng)濟體的實際杠桿率比較高，經(jīng)濟下滑的趨勢比較強，沒有新的需求能夠拉動。這是我們國家已經(jīng)意識到的問題，所以我們要轉(zhuǎn)型。但是這個轉(zhuǎn)型要落到具體行動中，這將是一個很困難的過程或者說很長的過程。

　　在這種情況下利率下行可能是一個大趨勢。當然在這中間可能會有波動，例如國家會進行一定的干預，對其造成經(jīng)濟上的波動，此時的貨幣政策整體看是寬松的，但是它寬松的節(jié)奏到底是什么樣?這一點會影響市場流動性的波動。我們對于債券市場整體的看法是，雖然債券市場從14年開始至今已經(jīng)迎來了長達3年的牛市，但是從現(xiàn)在來看，這個牛市依然沒有完結(jié)。

　　以往的債券市場是三年一個牛市，與經(jīng)濟波動的周期是一樣的。例如03年到07年就經(jīng)歷了一段經(jīng)濟波動的高峰，但是08年加杠桿之后，我們發(fā)現(xiàn)，其實周期性的波動特征沒有了。央行緊縮，經(jīng)濟就掉下去了，央行釋放流動性，通脹就起來一點。我們感覺這是國家加杠桿的周期步入到去杠桿的周期。

　　我們想分析未來的經(jīng)濟走勢到底是什么樣的。其實分析經(jīng)濟未來的走勢還是要從需求端入手。其實海外經(jīng)濟現(xiàn)在是這樣的情況就是找不到一個新的能夠拉動經(jīng)濟增長需求的點。我們也試圖從需求端去分析，過去幾年我們的國家經(jīng)濟到底發(fā)生了什么樣的變化，在未來的日子里，這些因素的變動趨勢是什么樣的。

　　投資也分三大塊，制造業(yè)、房地產(chǎn)、基建部門。制造業(yè)的很多增速數(shù)據(jù)已經(jīng)回到了2000年以前，但是從08年開始，國家基建投資一直在發(fā)力，但是經(jīng)濟下行壓力始終是在的。未來私人部門的投資，例如房地產(chǎn)投資、制造業(yè)投資能不能上來呢?私人部門的投資最大的問題是不賺錢。目前實體經(jīng)濟的產(chǎn)能比較過剩，實體經(jīng)濟回報率比較低下，企業(yè)有了錢并不去投資。

　　我們認為，08年加杠桿之后，經(jīng)濟杠桿率是比較高的，實體經(jīng)濟的杠桿率是200%多。對于實體企業(yè)來說，如果產(chǎn)品價格持續(xù)下跌，對于企業(yè)來說首先想的是降杠桿。因此當實體部門的債務(wù)率比較高的時候，實際上是約束實體部門信用擴張的。

　　我們對房地產(chǎn)不太樂觀。我們認為明年的房地產(chǎn)可能是明年經(jīng)濟下行的一個重要變量，這也是未來影響中國經(jīng)濟走勢的一個關(guān)鍵點。中國勞動力人口已經(jīng)在2011年達到拐點，而且?guī)齑媪恳脖容^大，雖然一二線城市不太一樣，但是三四線的庫存壓力還是非常大的。

　　我們現(xiàn)在居民杠桿在40%，但是別的國家可以達到70-80%，其實我們做了一個研究，我們比較了一下和中國人均gdp差不多的國家，我們認為40%的杠桿率不低的。所以并不是我們想象的那樣居民還可以加杠桿。這也是我們對房地產(chǎn)不太樂觀的原因。我們認為，未來是一個去杠桿的過程，在這個過程中，經(jīng)濟向下的動能比較大，通縮的壓力也大于通縮的壓力。

　　所以，未來有這樣幾條路，一條路是國家再搞一把刺激，例如之前刺激房地產(chǎn)的政策，但是泡沫越大，未來付出的代價也越大。第二條路，也是政府希望能夠走通的，就是想通過合理的方式，在不影響經(jīng)濟的情況下把杠桿降下來。第三條路是像朱镕基時代一樣，一把把產(chǎn)能出清，徹底清理，然后在把經(jīng)濟搞上去，但是這并不是政府想看到的?；诖耍覀冋J為，未來的轉(zhuǎn)型期可能需要5到10年的時間。

　　貨幣政策方面，我們認為很難出現(xiàn)從緊的政策，只是在放松的節(jié)奏上可能不一定和市場預測的一樣。但是現(xiàn)在應該不會再和2013年一樣出現(xiàn)錢荒，不會讓社會成本大幅上升。

　　今年債券市場其實是比較難做的。一方面是預期收益率可能會比較高，但是要實現(xiàn)很難，另一方面是需要博弈，要和政府、央行博弈。大趨勢雖然都能認清楚，但是政府措施會給市場帶來波動，因此要把握好節(jié)奏，這對我們提出了比較高的要求的。這也是我們看多債券市場的同時，碰到的兩個比較大的困境。

　　到明年一季度，我的觀點是看震蕩市。我認為，目前，因為經(jīng)濟下行壓力大，因此流動性的寬松是可以看到的，在流動性方面有明顯的利好。但是我對接下來發(fā)生的一些不確定的事件比較擔心，包括美國大選、意大利公投等，各種發(fā)生的政治和經(jīng)濟事件對市場都是有影響的。可能這些事情對市場會有階段性的沖擊，但是我們認為市場應該還是階段性上行的。

　　2017年資金面好的一點是長期資金入市的希望。險資一直在加倉股票，從5%到10%。其實現(xiàn)在很多A股具備配置的吸引力。現(xiàn)在高收益資產(chǎn)越來越少，股票成了比較好的資產(chǎn)。此外還有海外資金，一方面納入msci會有增量，增量在1.5萬億左右，而另一方面，和國際股市比估值，現(xiàn)在A股是不貴的。

　　還有一個好消息是上市公司盈利。從三季報來看，其實不管是金融股還是創(chuàng)業(yè)板，都有明顯的增速向上的趨勢。在估值方面，現(xiàn)在A股估值20倍，相比標普五百20多倍也差不多，所以A股的估值系統(tǒng)不高，創(chuàng)業(yè)板估值47倍，納斯達克32倍，相對較高，但是國內(nèi)的成長股其實很多也很好，可以認為，A股的成長性還是比國外很多市場更好。再如，現(xiàn)在和港股比價，很多A股和H股的比價，很多A股已經(jīng)比H股價格低了。所以，雖然A股看上去貴，其實已經(jīng)不是很貴了。

　　我們一直以成長風格為主，我會配估值和成長相匹配的個股。而就現(xiàn)階段來說，從現(xiàn)在到年底，我們公司大幅下調(diào)了倉位，前兩個月我們風格比較激進，配了不少ppp之類，但是我們現(xiàn)在加倉了銀行、黃金、汽車、家電、白酒、醫(yī)藥等品種，大幅加倉能夠跨年的品種。當然，我們的核心主力的成長品種沒有太大變化，但是在持倉結(jié)構(gòu)上發(fā)生了很大的變化。對我們公司來說，這已經(jīng)是最大程度的防守了。