盡管2月份中國(guó)外匯流出放緩，但多數(shù)投資者仍擔(dān)心中國(guó)外匯儲(chǔ)備的消耗速度。一方面我們需要對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備和政府外匯資產(chǎn)的“真實(shí)規(guī)?！边M(jìn)行厘清(加回不包括在官方外匯儲(chǔ)備內(nèi)的外匯資產(chǎn)之后，總外匯資產(chǎn)達(dá) 4.3~4.4 萬億美元)并再次重申我們對(duì)人民幣僅高估5~10%的測(cè)算。

　　另一方面， 2016 年宏觀環(huán)境可能出現(xiàn)的如下變化或?qū)⒕徑馊嗣駧艆R率和/或外匯儲(chǔ)備的下行壓力：

　　1. 美元指數(shù)可能不會(huì)重現(xiàn)2015年的單邊升值趨勢(shì)(2015 年升值了9.3%)。值得注意的是，2016 年初至今美元指數(shù)已經(jīng)貶值了 2.2%，這不僅有助于緩解人民幣的貶值 壓力，并反手給中國(guó)外匯儲(chǔ)備帶來了約 300億美元的正面估值效應(yīng)。

　　2. 繼中國(guó)名義 GDP 同比增速從 2014年的8.2%迅速下降至 2015 年的6.4%之后，2016 年名義GDP增速可能有所企穩(wěn)，從而減輕人民幣貶值的壓力。

　　3. 2015年中國(guó)外債幣種結(jié)構(gòu)的變化已經(jīng)縮小了由于清償外債導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備下降的潛在空間——截至 2015 年 9 月，以美元計(jì)價(jià)的外債余額占比已經(jīng)從 2014 年年底的80%下降至 42%，而在此期間，以人民幣計(jì)價(jià)的外債余額占比直線上升至47%。

　　雖然大多數(shù)投資者的第一反應(yīng)是試圖從上周末公布的“十三五”規(guī)劃藍(lán)圖中尋找關(guān)于投資增長(zhǎng)目標(biāo)的線索，但在我們分享以后，他們大多也認(rèn)同我們的視角，即“十三五”規(guī)劃中影響力最深遠(yuǎn)的可能是 2020 年戶籍人口城鎮(zhèn)化率達(dá)到 45%的政策目標(biāo)。

　　這意味著未來五年戶籍人口城鎮(zhèn)化率年均增加1.5 個(gè)百分點(diǎn)，是過去十年年均增幅的三倍。中國(guó)所謂“實(shí)際城鎮(zhèn)化”加速將對(duì)“十三五”期間國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)、城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、各項(xiàng)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)生十分深遠(yuǎn)的影響。

　　由于市場(chǎng)普遍認(rèn)為中國(guó)官方公布的不良貸款率明顯偏低，因此，在不良貸款確認(rèn)和清理取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展以前，投資者很可能會(huì)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量保持高度懷疑。盡管中金宏觀組和銀行組均認(rèn)為中國(guó)目前的不良貸款率不會(huì)高于 10%，并且中金銀行組估算海外上市的中國(guó)銀行股股價(jià)已經(jīng)反映了13~15%的不良貸款率，但投資者仍然對(duì)投資海外上市的中國(guó)銀行股較為謹(jǐn)慎。另一個(gè)當(dāng)下不超配中國(guó)銀行股的理由是全球銀行股的(更) 低估值。

　　我們認(rèn)為，本輪不良貸款問題將通過多種政策工具組合來解決，包括直接的不良貸款核銷、不良貸款證券化、債轉(zhuǎn)股、以及地方政府債務(wù)置換等。不良貸款清理所需要的額外股權(quán)融資很可能將通過利用銀行自身的資產(chǎn)負(fù)債表(同時(shí)可能下調(diào)不良貸款撥備率)加上政府機(jī)構(gòu)的注資來籌集。

　　雖然大部分投資者同意我們的觀點(diǎn)，即本屆政府擁有殷實(shí)的經(jīng)濟(jì)資源來清理不良貸款，但他們?nèi)匀粨?dān)心，不良貸款清理的一再推遲可能會(huì)惡化現(xiàn)有的資產(chǎn)質(zhì)量問題——在這一點(diǎn)上我們也贊同越早清理越少隱患的判斷。但我們也提醒我們的投資者，在周期開始觸底回升的時(shí)候，負(fù)債增加的速度往往會(huì)相對(duì)慢于名義增長(zhǎng)的加速，因此我們對(duì)今年周期企穩(wěn)及其持續(xù)性的觀察尤為重視。

　　另一方面，大多數(shù)投資者都認(rèn)為，長(zhǎng)期來看，中國(guó)金融體系要想健康發(fā)展，需要進(jìn)行成功的市場(chǎng)化改革以持續(xù)地提高國(guó)內(nèi)的投資回報(bào)率，加之大力發(fā)展直接融資渠道，并且采取更加透明更加市場(chǎng)化的融資定價(jià)機(jī)制。