股災后反思改進漲跌停板制度

　　中國的漲跌停板制度在正常情況下可以幫助穩(wěn)定股票市場，但需要進行改進來適應股票市場中越來越普遍的利用杠桿而進行的配資交易。建議在股票大面積跌停而引發(fā)流動性稀薄時，放開對流動性好的藍籌股的跌停限制。

　　在杠桿炒股變得越來越普遍的情況下，中國的跌停板制度必須加以改進，以適應金融市場發(fā)展。

　　6月13日以來，中國股市在短短三周之內(nèi)經(jīng)歷了過山車式的暴跌：上證指數(shù)從5200點附近一路下滑到3400點左右，跌幅達到三分之一。引發(fā)這次股市暴跌的因素有很多，我們認為其中一個原因是跌停板制度引發(fā)的市場流動性衰竭放大了市場拋售壓力，而這一缺陷在新的杠桿式交易的大環(huán)境下尤為突出。如何解決這一問題?

　　中國股市目前的漲跌停板制度規(guī)定，股票當天的交易價格在前一個交易日收市價的基礎(chǔ)上，只能上漲或者下跌10%。這個制度設(shè)計的初衷是為防止過度投機，莊家操縱股票價格的行為。另外，當市場中存在大量缺乏準確的市場信息和不具備金融投資常識的交易者時，股票價格短期內(nèi)往往被市場情緒和小道消息控制，容易出現(xiàn)跟風操作，股價暴漲暴跌的情況。由于中國股市以散戶交易為主(尤其是在股票市場剛剛成立的時候)，因此漲跌停板制度對于穩(wěn)定股市起到了積極作用。

　　但是漲跌停板制度畢竟是人為的非市場性的價格管制。最近發(fā)生的由杠桿式交易(配資交易)引發(fā)的股市暴跌也讓我們看到了這種非市場性的價格管制—特別是跌停板制度—所存在的嚴重不足。這些不足是由于中國金融市場的結(jié)構(gòu)和投資方式隨著金融改革出現(xiàn)了新動態(tài);我們認為這種傳統(tǒng)的漲跌停板制度必須要隨之改進，才能適應這種新常態(tài)。

　　在這輪股市大跌中，很多股票都是一開盤即跌停，最多的甚至出現(xiàn)一周內(nèi)連續(xù)跌停。這種情況下，跌停板制度直接造成了整個股票市場的交易量極度萎縮，也就是市場的流動性枯竭問題。市場流動性枯竭嚴重限制了股票持有人通過賣出股票獲得現(xiàn)金的能力。

　　為什么跌停板制度造成的這種流動性枯竭在本輪股價暴跌中危害更為嚴重呢?這主要是因為中國股市出現(xiàn)了一個新的現(xiàn)象：投資者通過融資加杠桿炒股。對于存在杠桿式交易的市場而言，流動性枯竭危害巨大，跌停板制度不僅沒有起到穩(wěn)定市場的作用，甚至還會放大市場波動。

　　我們可以通過一個簡單的例子說明一下這種情況。假定投資人通過融資購買了A和B兩種股票。股市大跌后，該投資人被要求補交保證金。在沒有跌停板制度的情況下，投資者可以選擇賣出一支股票，用獲得的資金用來繳納保證金，之后繼續(xù)持有另外一支股票。

　　在這樣的市場中，就算A和B兩支股票的價格跌幅超過10%，投資者也會選擇出售流動性相對較好的股票(比如股票A;這只股票可能是大盤藍籌股)，因為這樣的“割肉”能幫助投資者保住流動性更差的股票B。但存在跌停板制度時，一旦A和B兩支股票同時跌停，投資人由于無法通過賣出部分股票繳納保證金，兩支股票將被同時平倉。

　　相比之下，跌停板制度引起的流動性枯竭反而放大了市場上的拋售壓力，隨后會引發(fā)更大的股價下跌和更大面積的跌停，從而產(chǎn)生一種多米諾骨牌效應。這種結(jié)果和跌停板制度的設(shè)計初衷完全背道而馳。

　　必須要指出的是，在配資炒股流行之前，跌停板制度所造成的股票市場流動性枯竭危害是非常有限。當市場中不存在杠桿炒股時，投資者雖然不希望看到股價下跌，但也沒有壓力賣出已經(jīng)大跌的股票來套現(xiàn)，因此股票價格慢降或者快降對單個投資者來說往往區(qū)別不大。對于整個股市來說，有跌停板限制的慢降結(jié)果還更好一些，因為慢降可以幫助穩(wěn)定市場信心，防止由恐慌拋售引發(fā)的股票價格過激反應。

　　但當杠桿炒股在中國股市流行之后，情況就大不一樣了。股市大跌后，杠桿投資人往往會被配資方催交保證金，否則會被強行平倉。正常情況下，投資人必須賣出一部分流動性好的股票換取現(xiàn)金，以此來補充其他倉位的保證金，防止被強行平倉。

　　不幸的是，持有跌停股票的投資人由于所持股票的流動性衰竭，無法進行套現(xiàn)交易，最終將被強平，造成股票市場上出現(xiàn)本可以避免的拋售盤和股價的螺旋式下跌。

　　上面所提到的流動性衰竭可以看作是跌停板制度對市場系統(tǒng)風險所造成的事后(ex post)危害。從事前(ex ante)危害來看，跌停板制度的另一個負作用是提供了虛假的安全感，變相鼓勵了配資活動，尤其是場外配資。由于場外配資當天就可以強行平倉，很多提供配資的機構(gòu)認為中國特有的跌停板制度保障了他們每天最大的損失不超過10%，聲稱中國股票市場配資相對美國股市配資更安全，更容易控制風險。

　　這種虛假的安全感在股票市場從去年夏天以來的連續(xù)牛市中被不斷放大，導致很多配資方完全忽略了跌停板后流動性枯竭的風險。由于無法賣出被跌停的股票，提供配資的券商真實的風險損失并非只有10%。尤其是當股票出現(xiàn)連續(xù)跌停時，損失會呈幾何級數(shù)爆炸式增加。這種情況下，投資人杠桿炒股的損失風險被轉(zhuǎn)嫁到提供配資的金融機構(gòu)，嚴重時會引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

　　因此在杠桿炒股變得越來越普遍的情況下，中國目前的跌停板制度必須加以改進，以適應金融市場發(fā)展。

　　改進的大方向非常清楚：一旦整體市場流動性變得稀薄，股市應該適度放開跌停板，允許有新鮮資金的買家及時進場幫助解決流動性問題。

　　比如當整個市場有大面積的股票跌停時(比如超過80%的股票跌停時)，對本身流動性比較好的一些藍籌股放松跌停限制(比如說把跌停限制提高到20%)?；蛘弋敼善眱r格跌停超過半小時，以跌停價為基準，重新設(shè)定10%的下限，直到跌停被打開為止。

　　這種方法類似美國股市中目前實施的一些熔斷機制。比如當股市出現(xiàn)整體暴跌時，美國股市會暫時停止交易一段時間，讓大家冷靜一下。這個方法也可以幫助降低非理性的恐慌式拋售，同時又保證了市場中的流動性。這些制度改進可以幫助中國股市中的杠桿投資人在面臨平倉壓力時，通過賣出流動性更好的股票換取保證金。這個改進相當于在股市最缺乏流動性時為新鮮資金進入股市開了一個口子，有百利而無一害。

　　結(jié)論是什么呢?中國的漲跌停板制度在正常情況下可以幫助穩(wěn)定股票市場，但需要進行改進來適應股票市場中越來越普遍的利用杠桿而進行的配資交易。在股市出現(xiàn)大面積暴跌時，跌停板制度會引起流動性衰竭，因此造成更多的投資者被強行平倉，反而引發(fā)更大的拋售和價格暴跌。這和穩(wěn)定市場的設(shè)計初衷背道而馳。

　　我們建議在股票大面積跌停而引發(fā)流動性稀薄時，放開對流動性好的藍籌股的跌停限制，幫助恢復市場流動性，緩解由市場流動性枯竭引發(fā)的投資人被強平的現(xiàn)象。