一場(chǎng)股市的超級(jí)颶風(fēng)就這樣形成了：央行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，為改革創(chuàng)造時(shí)間和空間不得不貨幣寬松;實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行釋放的流動(dòng)性無(wú)法依賴(lài)銀行投入到實(shí)體，金融實(shí)體流動(dòng)性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來(lái)源提供源頭活水;企業(yè)資本開(kāi)支意愿下降推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致剛性?xún)陡侗淮蚱?，沉積于房地產(chǎn)開(kāi)工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火下瘋狂涌入股市。

　　有風(fēng)的日子，豬也能飛，但豬畢竟是豬，只要沒(méi)有風(fēng)，豬就會(huì)摔死。大風(fēng)吹的日子里，上證指數(shù)2500、2600、2700、2800、2900點(diǎn)都已被輕松突破，3000點(diǎn)是指日可待，市場(chǎng)成交額突破了創(chuàng)紀(jì)錄的萬(wàn)億大關(guān)。當(dāng)下的風(fēng)口來(lái)自哪里?風(fēng)究竟能吹多久無(wú)疑是投資者最關(guān)注的問(wèn)題。

　　一、來(lái)自央行的風(fēng)

　　當(dāng)連續(xù)下調(diào)正回購(gòu)利率和注入基礎(chǔ)貨幣后，實(shí)體融資成本高企的頑疾并沒(méi)有得到解決，央行直接祭出降息大招，開(kāi)啟了大風(fēng)吹的新模式。降息繼續(xù)壓低無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率和信用溢價(jià)，提升了股市相對(duì)吸引力。此外，降息降低企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用，直接改善企業(yè)盈利，中長(zhǎng)期負(fù)債占比高的企業(yè)獲益明顯。

　　但降息以來(lái)，上證指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上漲18%令央行貨幣政策面臨了一個(gè)兩難的問(wèn)題，如果繼續(xù)寬松，金融市場(chǎng)可能會(huì)產(chǎn)生泡沫，但就實(shí)體來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)市場(chǎng)庫(kù)存高企、企業(yè)資本開(kāi)支意愿沒(méi)有恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生下行壓力依然很大。

　　那么問(wèn)題來(lái)了，來(lái)自央行的風(fēng)會(huì)停止吹嗎?我們認(rèn)為央行的風(fēng)短期不會(huì)停止，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)下行和宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定是央行最首要考慮的問(wèn)題。

　　降息之后還有降息。存款利率上浮和一般性存款分流至高收益資產(chǎn)意味著本輪降息對(duì)銀行負(fù)債成本下降的作用有限。如果銀行負(fù)債成本不降，風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮不改，銀行仍會(huì)通過(guò)貸款利率上浮將成本轉(zhuǎn)嫁至實(shí)體，貸款利率是否真的會(huì)降低還有待觀(guān)察。如果貸款利率不降，也就很難化解存量債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和形成經(jīng)濟(jì)增量拉動(dòng)。

　　降息之后降準(zhǔn)也只會(huì)是時(shí)間問(wèn)題。首先，外匯占款收縮，基礎(chǔ)貨幣缺口壓力巨大，維系高存款準(zhǔn)備金率的必要性不足。其次，若存款準(zhǔn)備金率不下調(diào)，一般性存款內(nèi)生性增長(zhǎng)會(huì)自動(dòng)增加存款準(zhǔn)備金的補(bǔ)繳規(guī)模，消耗約1.7萬(wàn)億的銀行超額準(zhǔn)備金。最后，若非存款類(lèi)同業(yè)存款納入一般性存款，剔除掉2.5萬(wàn)億的保險(xiǎn)同業(yè)存款，存款準(zhǔn)備金將多補(bǔ)繳1.3萬(wàn)億，需兩至三次下調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)沖。

　　定向?qū)捤梢膊粫?huì)停止。在房地產(chǎn)和制造業(yè)投資趨勢(shì)性下行的背景下，為維系7%-7.5%左右的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，基建投資需達(dá)到25%的增速。在財(cái)政支出15萬(wàn)億和政府基金性支出5萬(wàn)億的中性假設(shè)下，廣義財(cái)政可為基建投資貢獻(xiàn)6-7萬(wàn)億，但與25%的基建投資增速需要15萬(wàn)億相比，仍存一定資金缺口。在中央財(cái)政受赤字率約束，地方政府開(kāi)工被抑制的背景下，通過(guò)國(guó)開(kāi)行再貸款或PSL等無(wú)需進(jìn)入中央赤字的融資方式，依托中央信用穩(wěn)增長(zhǎng)實(shí)現(xiàn)溫和去產(chǎn)能仍有必要。

　　央行的貨幣寬松會(huì)遲到但不會(huì)缺席。在產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重，企業(yè)債務(wù)率高企，實(shí)體融資難的今天，通過(guò)提高直接融資占比，打開(kāi)注冊(cè)制和國(guó)企整體上市的空間，對(duì)緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、促進(jìn)國(guó)企改革和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型大有裨益。

　　此外，股權(quán)融資要優(yōu)于高利率的非標(biāo)債務(wù)，對(duì)于企業(yè)而言，前者可以有錢(qián)就分紅沒(méi)錢(qián)就不分，而后者則有巨大的利息剛性支出，因此，央行應(yīng)該是樂(lè)見(jiàn)股市穩(wěn)步上漲的，但忌憚的是大規(guī)模加杠桿使市場(chǎng)處于癲狂狀態(tài)。預(yù)計(jì)在證監(jiān)會(huì)逐步加大對(duì)兩融業(yè)務(wù)的監(jiān)管之后，穩(wěn)定慢牛的資本市場(chǎng)會(huì)使央行貨幣寬松重新歸來(lái)。

　　當(dāng)然，盡管能被央行所掌控的基礎(chǔ)貨幣是貨幣供給的源泉，但最終貨幣供給的形成需要通過(guò)商業(yè)銀行的信用派生。如果銀行受到外部監(jiān)管和內(nèi)部約束的制約，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制會(huì)受阻，金融實(shí)體會(huì)冷熱不均，來(lái)自金融體系的風(fēng)也就因此形成了。

　　二、來(lái)自金融體系的風(fēng)

　　從過(guò)去的經(jīng)濟(jì)舊常態(tài)看，由于地方政府缺乏有效預(yù)算約束、房地產(chǎn)處于長(zhǎng)景氣區(qū)間，相伴而生的是重工業(yè)產(chǎn)能野蠻擴(kuò)張，在盈利和預(yù)算軟約束的制度驅(qū)使下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)永遠(yuǎn)存在信貸饑渴，銀行體系的流動(dòng)性也很容易作用于實(shí)體。間接融資主導(dǎo)和實(shí)體旺盛的融資需求會(huì)直接分流金融市場(chǎng)的資金，資本市場(chǎng)起舞主要走經(jīng)濟(jì)總需求擴(kuò)張的邏輯，依賴(lài)的是會(huì)飛的豬。圖4圖4

　　在新常態(tài)下，財(cái)稅改革和反腐糾偏地方政府的投資沖動(dòng)、人口結(jié)構(gòu)老齡化、婚齡人口見(jiàn)頂和過(guò)剩供給壓制房地產(chǎn)新開(kāi)工，重工業(yè)產(chǎn)能由不足轉(zhuǎn)向過(guò)剩再轉(zhuǎn)向去產(chǎn)能，實(shí)體信貸饑渴被抑制。

　　漫長(zhǎng)的去產(chǎn)能和新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)的青黃不接，銀行更注重自身資產(chǎn)的安全性，流動(dòng)性沉積于金融體系內(nèi)部，實(shí)體金融流動(dòng)性可謂冰火兩重天，表現(xiàn)為：①非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，表外融資規(guī)模大幅萎縮;②表內(nèi)信貸結(jié)構(gòu)以中長(zhǎng)期貸款(用于預(yù)算軟約束部門(mén)債務(wù)展期和基建投資)和票據(jù)融資為主;③銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，債券市場(chǎng)收益率平坦化下移(股票市場(chǎng)行情啟動(dòng)前)。

　　當(dāng)券商面對(duì)越來(lái)越多的融資需求，可借貸資金不足，只能尋找去尋找長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。正巧碰到銀行由于表外嚴(yán)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮，失去了對(duì)非標(biāo)和同業(yè)創(chuàng)新的興趣，沉寂了大量的基礎(chǔ)貨幣和理財(cái)資金用不到實(shí)體，而債券市場(chǎng)的收益率已降無(wú)可降。在此背景下，券商將已有的融資融券資產(chǎn)向銀行抵押融資，銀行也積極沉積的流動(dòng)性和理財(cái)資金投入傘形信托投入股市，來(lái)自金融體系的風(fēng)由此形成。圖9圖9

　　那么，券商和信托面對(duì)的越來(lái)越多的二級(jí)市場(chǎng)融資需求是從哪兒來(lái)的呢?

　　三、來(lái)自實(shí)體經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)重配的風(fēng)

　　過(guò)去幾年理財(cái)產(chǎn)品、信托等影子銀行的利率高企，很多信托理財(cái)產(chǎn)品收益率在7~8%，甚至達(dá)到了兩位數(shù)，由于剛性?xún)陡兜拇嬖?，也就成為了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，這成為了過(guò)去幾年壓制股市估值和推高債券市場(chǎng)收益率的重要因素。

　　但伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低和剛性?xún)陡洞蚱?，?shí)體經(jīng)濟(jì)開(kāi)啟了資產(chǎn)重配。

　　過(guò)去推升無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率主要?jiǎng)恿?lái)源于預(yù)算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)、地方融資平臺(tái)和開(kāi)發(fā)商等資金黑洞不合理的旺盛信用需求。過(guò)去的高儲(chǔ)蓄率為實(shí)體高投資率挪騰空間，但在人口紅利衰減的背景下，儲(chǔ)蓄率的高點(diǎn)已過(guò)。投資率、銀行資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財(cái)產(chǎn)品來(lái)爭(zhēng)奪存款，負(fù)債端中資金來(lái)源不穩(wěn)定的同業(yè)負(fù)債占比快速攀升，貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也乘虛而入，全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率快速攀升。

　　正如前文所述，2014年由于房地產(chǎn)投資進(jìn)入下行周期，中央鐵腕反腐，43號(hào)文強(qiáng)調(diào)債務(wù)考核機(jī)制，“官不聊生”，地方政府出現(xiàn)消極怠工減少了無(wú)效投資，過(guò)剩產(chǎn)能僵尸類(lèi)企業(yè)資本開(kāi)支意愿下降，實(shí)體的信用饑渴癥被徹底抑制。這時(shí)候?qū)嶓w投資率下降的速度快于儲(chǔ)蓄率，銀行資產(chǎn)規(guī)模快速擴(kuò)張的壓力放緩，提供高息理財(cái)產(chǎn)品爭(zhēng)奪負(fù)債來(lái)源動(dòng)力減弱，全社會(huì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降。

　　此外，由于剛性?xún)陡侗淮蚱?，投資者對(duì)理財(cái)、信托產(chǎn)品要求的信用溢價(jià)開(kāi)始上升。新一屆政府強(qiáng)調(diào)適應(yīng)“新常態(tài)”，對(duì)經(jīng)濟(jì)降速容忍度提高，政府僅做到擴(kuò)大基建投資穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)不過(guò)快下行，避免過(guò)去的“強(qiáng)刺激”。

　　由于經(jīng)濟(jì)總需求萎縮，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降信用創(chuàng)造內(nèi)生性收縮，產(chǎn)能供需的矛盾被進(jìn)一步激化，工業(yè)產(chǎn)出和PPI跌幅擴(kuò)大，非金融企業(yè)償債能力和尾部風(fēng)險(xiǎn)上升。比如礦產(chǎn)信托違約頻發(fā)，正是因?yàn)榭傂枨笪s，產(chǎn)能供需失衡導(dǎo)致煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下行，煤炭企業(yè)的現(xiàn)金流收縮嚴(yán)重，產(chǎn)品發(fā)行方為剛性?xún)陡兜哪芰档退隆?/p>

　　伴隨著無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降低和剛性?xún)陡额A(yù)期打破，投資者配置于信貸類(lèi)理財(cái)信托的積極性在下降，債券市場(chǎng)收益率降無(wú)可降，如果考慮到藍(lán)籌股的低估值(潛在的高收益率資產(chǎn))，巨量套牢于地方政府基建和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資的資金開(kāi)始涌入股市。巨量資金疊加券商兩融和傘形信托加杠桿的煽風(fēng)點(diǎn)火，A股的成交量輕松突破萬(wàn)億大關(guān)也就不足為奇。

　　多個(gè)風(fēng)口的合力共振造就了這樣一場(chǎng)超級(jí)颶風(fēng)：央行為防范金融風(fēng)險(xiǎn)，為改革創(chuàng)造時(shí)間和空間不得不貨幣寬松;實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行壓力，央行釋放的流動(dòng)性無(wú)法依賴(lài)銀行投入到實(shí)體，金融實(shí)體流動(dòng)性冷熱不均，為融資抵押和傘形信托資金來(lái)源提供源頭活水;企業(yè)資本開(kāi)支意愿下降推動(dòng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下行，經(jīng)濟(jì)下行導(dǎo)致剛性?xún)陡侗淮蚱?，沉積于房地產(chǎn)開(kāi)工和地方基建的資金在券商兩融和傘形信托加杠桿煽風(fēng)點(diǎn)火下涌入股市。