為什么未來人民幣相對于美元會從強(qiáng)勢逐漸走平甚至走弱呢?從利率水平看，2007年之后美元的利率水平有明顯下降，而人民幣利率水平不斷上行。兩國利差很大，這就吸引很多人境外借錢，再通過各種方式轉(zhuǎn)移到中國來，即跨境套利。由于很多人在中國外匯市場上買人民幣賣美元，造成美元供過于求，進(jìn)而壓低美元匯率，推高人民幣匯率。但是美聯(lián)儲去年宣布會逐漸退出量化寬松，根據(jù)其新主席的最新表態(tài)，美國最早可能從明年6月份開始加息。如果美國加息，中國利率不變，就意味著中美之間的利率差縮小，那么人民幣對美元的強(qiáng)勢將會逐漸削弱。

　　中期匯率變化，首先要看通貨膨脹。改革開放以來，絕大多數(shù)時(shí)候，中國的通貨膨脹率都高于美國。很多時(shí)候中國通貨膨脹率在5%-6%左右，而美國只有3%-4%，這意味著人民幣本國購買力下降得比美國快。但如何解釋人民幣的外升內(nèi)貶呢?其實(shí)人民幣對美元是有兩種匯率的，其一是大家都知道的市場匯率，另一個(gè)是均衡匯率，嚴(yán)格按照兩種貨幣的購買力計(jì)算得出。如果中國的通貨膨脹率持續(xù)高于美國，人民幣對美元的購買力平價(jià)匯率就會不斷貶值。如果利用世界銀行的數(shù)據(jù)，1981年時(shí)人民幣對美元的購買力平價(jià)匯率是1：1左右，現(xiàn)在已經(jīng)到了4.5左右，說明過去二十多年人民幣對美元的購買力平價(jià)匯率一直在貶值。但由于人民幣對美元的市場匯率長期以來持續(xù)低于購買力平價(jià)匯率水平，因此前者對后者有逐漸趨近的態(tài)勢，這就造成了所謂的對外升值。從兩種匯率的變化看，它們遲早會重合。如果這兩種匯率在今明兩年重合，就代表人民幣匯率的升值可能到了盡頭。市場匯率和均衡匯率交會，這也是我們匯改想達(dá)到的目的。從那時(shí)起，人民幣匯率就基本由市場供求決定了。

　　再看中美未來的勞動生產(chǎn)率增速。過去二十年，中國勞動力生產(chǎn)率增速持續(xù)高于美國。但過去五至十年來，由于中國國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革的缺乏，中國勞動生產(chǎn)率增速已經(jīng)顯著下降。如果未來五年之內(nèi)，美國再爆發(fā)一次技術(shù)革命，其勞動生產(chǎn)率就會顯著提高。如果中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型不能順利完成，勞動生產(chǎn)率增速可能繼續(xù)走低。這意味著未來幾年美國勞動生產(chǎn)率增速可能會超過中國，從中長期來看就意味著人民幣對美元匯率也有可能走弱。

　　如果把短期、中期、長期因素綜合考慮，我們可以判斷，人民幣對美元的單邊升值周期可能會在今年結(jié)束。如果人民幣對美元匯率在今年2季度開始重新走強(qiáng)的話，到今年底可能會走到1：6附近，這可能是非常重要的拐點(diǎn)。最后再從政策面來看，中國政府未來幾年可能加快資本賬戶開放，中國國內(nèi)金融體系的風(fēng)險(xiǎn)可能顯性化。這兩個(gè)因素的疊加可能帶來很大規(guī)模的資本外流，而這也會進(jìn)一步推動人民幣對美元匯率下行。

　　人民幣升值對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的意義

　　為什么人民幣升值能夠促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革?換言之，人民幣對美元如果持續(xù)保持低估，會給中國帶來什么樣的問題?第一，會使中國出現(xiàn)外部失衡，即加劇國際收支雙順差，進(jìn)而導(dǎo)致外匯儲備不斷飆升。我們現(xiàn)在的外匯儲備由十年前不到5000億美元攀升到4萬億美元。外匯儲備上升可能造成國內(nèi)流動性過剩，進(jìn)而導(dǎo)致國內(nèi)發(fā)生資產(chǎn)價(jià)格泡沫和通脹。坦白來說，國內(nèi)房地產(chǎn)市場過去十年的飆升，其根源與人民幣低估有很強(qiáng)的相關(guān)性。第二，長期低估的人民幣會導(dǎo)致中國的內(nèi)部失衡，即制造業(yè)發(fā)展過度，而服務(wù)業(yè)發(fā)展嚴(yán)重不足。也即產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)會失衡，而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡又會導(dǎo)致一系列問題，比如就業(yè)壓力較大、居民收入增長緩慢、內(nèi)需不足、對投資的過度依賴等。

　　因?yàn)槿嗣駧诺凸缹?dǎo)致外部失衡，已經(jīng)造成了四個(gè)方面的結(jié)果。首先是機(jī)會成本太高，中國目前是海外的凈債權(quán)人，有約5萬億海外資產(chǎn)，3萬億海外負(fù)債，也即中國是有2萬億海外凈資產(chǎn)的債券國。然而盡管如此，中國每年卻還在凈支付利息。一方面，中國外匯資產(chǎn)超過4/5都是外匯儲備，而外匯儲備超過一半投資在美國國債上，美國十年期國債收益率一年3%。另一方面，我們從美國引入大量外商直接投資，世界銀行和美國商會有一些定期的不具名的調(diào)查，美國在華外商投資企業(yè)每年收益率平均在20%以上。換句話說，外匯儲備過高，意味著國民財(cái)富不斷損失。

　　第二是匯率風(fēng)險(xiǎn)。我們的外匯儲備4萬億美元，大概60%投資在美元資產(chǎn)上。而美元對人民幣在不斷貶值。假定美元對人民幣貶值10%，意味著中國的外匯儲備以本幣計(jì)算就會損失2400億美元，差不多是1.5萬億人民幣。

　　第三是投資難題。這么多外匯儲備不知道投在哪里，買什么什么都漲，賣什么什么都跌。中國人多買石油做戰(zhàn)略儲備，但是被很多人盯住了，就會提前布局推高價(jià)格。中國購買這么多美國國債，美國人就說這是你的風(fēng)險(xiǎn)，而不是我的。因?yàn)榫退阗u掉1/10，剩下的會顯著貶值，正所謂殺敵一千，自傷九百。

　　最后，外匯占款上升。積累4萬億美元外匯儲備，相當(dāng)于央行向市場釋放了20多萬億人民幣的資金。如果央行不進(jìn)行沖銷，則外匯占款上升會造成資產(chǎn)價(jià)格上漲與通貨膨脹。如果央行進(jìn)行沖銷，央行將會付出較大的沖銷成本。如果央行既想沖銷，又想降低成本，就會造成金融市場扭曲，這就是20%的存款準(zhǔn)備金率產(chǎn)生的根源。盡管央行如此努力，沖銷也不可能做到百分之百。所以為什么過去10年，中國各地房價(jià)，特別是一線城市房價(jià)大幅飆升，背后很重要的原因是基礎(chǔ)貨幣增長太快。

　　國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡是人民幣匯率低估的另一個(gè)重要后果。當(dāng)前，中國制造全球流通，制造業(yè)的價(jià)格是全球價(jià)格。但服務(wù)業(yè)，包括餐飲、房地產(chǎn)等只能在本國消費(fèi)，代表本國價(jià)格。所以，人民幣匯率實(shí)際上也可看成國內(nèi)服務(wù)品(非貿(mào)易品)相對于國內(nèi)制造品(貿(mào)易品)的價(jià)格。如果人民幣匯率低估，意味著服務(wù)品相對于制造品更便宜。這就會導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)將更多資源投向制造業(yè)而非服務(wù)業(yè)，從而造成制造業(yè)過度發(fā)展而服務(wù)業(yè)發(fā)展不足。直接后果就是資本報(bào)酬份額在國民收入分配中居高不下，勞動報(bào)酬份額嚴(yán)重不足。服務(wù)業(yè)發(fā)展不足也會顯著影響城鄉(xiāng)居民消費(fèi)水平。因此產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡也是導(dǎo)致國內(nèi)消費(fèi)需求不足的重要原因。制造業(yè)發(fā)展過度，以及居民報(bào)酬增長緩慢，也會造成投資占G D P比率偏高、消費(fèi)占G D P比率偏低的格局，不得不依靠出口來消化過剩產(chǎn)能。

　　結(jié)構(gòu)性改革勢在必行

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)來看，過去三十年中國經(jīng)濟(jì)增長情況非常不錯。過去十年我們的經(jīng)濟(jì)增長變得更加穩(wěn)定，通貨膨脹率顯著下降。和上世紀(jì)八九十年代相比，現(xiàn)在政府宏觀調(diào)控的能力似乎是增強(qiáng)了。人均收入方面，中國居民人均收入在2001年為1000美元，2013年突破7000美元，13年間增長了6倍。然而，過去的成功經(jīng)驗(yàn)在未來未必能夠成功復(fù)制，二戰(zhàn)之后很多經(jīng)濟(jì)體都完成了人均收入從一千美元到五六千美元的增長，成功從低收入國家變成中等收入國家。但是，只有13個(gè)經(jīng)濟(jì)體完成了人均收入從五六千美元到1.5萬美元的躍進(jìn)，而其他國家都陷入了中等收入陷阱里。中國的中等收入陷阱挑戰(zhàn)剛剛開始。未來十年中國能不能推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，決定了我們能不能從中等收入國家變成發(fā)達(dá)國家。

　　為什么去年大家對三中全會這么期待?中國過去G D P的增長每次低于8%，就會有一次大的制度變革，第一次是聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制與城市的放權(quán)讓利改革，第二次是小平南巡與十四大建立社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制，第三次是2001年加入WT O。當(dāng)前，我們需要一次大的結(jié)構(gòu)性改革來重塑中國經(jīng)濟(jì)增長的動力。就我的研究而言，未來對中國來說有三項(xiàng)最重要的改革。第一項(xiàng)，提高居民收入占國民收入的比重，降低政府稅收與企業(yè)利潤占國民收入的比重，中國經(jīng)濟(jì)才能從投資與出口驅(qū)動轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需驅(qū)動。政策建議很簡單，首先政府降低居民稅負(fù)，但現(xiàn)在大家都知道，情況在往相反的方向發(fā)展。其次是加大國有企業(yè)上繳紅利的比重，將國企紅利用于充實(shí)社會保障基金。再次是盡快實(shí)現(xiàn)存款利率市場化。存款利率很低，實(shí)際就是對老百姓的隱性稅收，這補(bǔ)貼了主要的借款人，即地方政府和國有企業(yè)。第二項(xiàng)，打破國有企業(yè)對若干服務(wù)業(yè)部門的壟斷，向民間資本盡快開放這些部門，比如金融、電信、鐵路、教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等。有人說這些部門開放了會危害國家利益，其實(shí)不然。在發(fā)達(dá)國家，很多國民經(jīng)濟(jì)命脈行業(yè)其實(shí)都向私人部門充分開放，但是我們知道這很難。第三項(xiàng)，盡快實(shí)現(xiàn)國內(nèi)各項(xiàng)要素價(jià)格的市場化，包括土地、資源、環(huán)境、水電油煤汽運(yùn)、人民幣利率與匯率。