近期，受人民幣貶值影響，境內(nèi)外部分持有人民幣衍生工具多頭的投資者出現(xiàn)虧損，甚至爆倉(cāng)。其中最受關(guān)注的莫過(guò)于“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”，摩根士丹利估計(jì)該類合約的市場(chǎng)規(guī)模可能在3500億美元左右，部分輿論甚至認(rèn)為此類產(chǎn)品導(dǎo)致的虧損可能誘發(fā)資本外流，進(jìn)而危及大陸的銀行信貸、房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，此類觀點(diǎn)有夸大其詞之嫌。

　　一個(gè)典型的“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”操作流程如下。投行與客戶簽訂一份24個(gè)月有效的合約，假設(shè)名義金額為100萬(wàn)美元，當(dāng)前美元兌人民幣的市場(chǎng)匯率為6.12，合約執(zhí)行價(jià)格為6.15，合約的保護(hù)價(jià)格為6.25。合約規(guī)定，在未來(lái)24個(gè)月中每一個(gè)月的特定時(shí)間，將市場(chǎng)即期匯率與執(zhí)行價(jià)格6.15進(jìn)行對(duì)比，若市場(chǎng)匯率低于6.15(如6.05)，則客戶有權(quán)以6.15的價(jià)格賣出100萬(wàn)美元;若市場(chǎng)匯率高于6.25(如6.30)，則客戶必須以6.15的價(jià)格出售200萬(wàn)美元;若市場(chǎng)價(jià)格高于6.15但小于(或等于)6.25，則客戶無(wú)需進(jìn)行任何交割。美元作為交割貨幣，采取差額交割方式。

　　上述條款有兩點(diǎn)誘人之處。一是客戶有權(quán)以6.15的價(jià)格在未來(lái)24個(gè)月里賣出美元，對(duì)于每月均有穩(wěn)定外匯收入的企業(yè)來(lái)說(shuō)，等于鎖定了較好的結(jié)匯成本。由于合約執(zhí)行價(jià)格一般好于簽約時(shí)的市場(chǎng)價(jià)格，如上例中6.15的執(zhí)行價(jià)格就好于6.12的市場(chǎng)價(jià)，在人民幣升值預(yù)期較強(qiáng)，且雙向波動(dòng)幅度較小的情況下，這類合約很有吸引力。二是萬(wàn)一人民幣發(fā)生了階段性的貶值，且跌穿執(zhí)行價(jià)，企業(yè)也不一定虧損。如上例中，若人民幣跌至6.15上方，只要未跌穿6.25，那么企業(yè)對(duì)投行就沒(méi)有交割義務(wù)，企業(yè)可按市場(chǎng)價(jià)格與任何交易對(duì)手進(jìn)行交易。

　　當(dāng)然，世上沒(méi)有免費(fèi)的午飯，企業(yè)獲得如此優(yōu)惠的條件，其潛在風(fēng)險(xiǎn)就是在市場(chǎng)出現(xiàn)極端情況時(shí)，必須按照名義金額的“雙倍”與投行按照?qǐng)?zhí)行價(jià)進(jìn)行交割。上例中若人民幣市場(chǎng)價(jià)貶至6.30，則企業(yè)的虧損為200萬(wàn)×(6.30-6.15)=30萬(wàn)人民幣。人民幣貶值幅度越大，企業(yè)的虧損越多，若人民幣在較低的價(jià)位維持較長(zhǎng)時(shí)間，則企業(yè)每個(gè)月都將發(fā)生虧損。這種合約一般需要企業(yè)提交保證金，如果企業(yè)保證金虧光，投行會(huì)強(qiáng)制平倉(cāng)，也就是所謂的“爆倉(cāng)”。

　　這還不是故事的全部，在賭桌上，愿賭服輸本無(wú)可厚非，但公平的博弈盈虧空間應(yīng)該是對(duì)等的，但在“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”的條款中，一般會(huì)設(shè)立一條對(duì)投行的保護(hù)性條款，即“合約終止條款”。如在上例中，合約中可以規(guī)定，當(dāng)企業(yè)的獲利累積到8000點(diǎn)的時(shí)候，合約將自動(dòng)終止。

　　假設(shè)在合約簽訂后第一個(gè)月人民幣升至5.95，第二月升至5.85，第三個(gè)月仍為5.85，由于每個(gè)月企業(yè)都按照6.15交割，所以企業(yè)三個(gè)月的實(shí)際盈利點(diǎn)數(shù)已經(jīng)達(dá)到8000點(diǎn)(6.15×3-5.95-5.85-5.85)，此時(shí)合約自動(dòng)終止。不難發(fā)現(xiàn)，合約終止條款的存在實(shí)際上對(duì)企業(yè)的盈利進(jìn)行了封頂，但極端情況下企業(yè)的虧損則無(wú)上限。

　　由于實(shí)行差額交割，“目標(biāo)可贖回遠(yuǎn)期合約”完全可以脫離真實(shí)貿(mào)易背景，而單純用作對(duì)賭人民幣升值的工具，市場(chǎng)上此類合約的名義金額越高，看多人民幣的市場(chǎng)氛圍也就越濃。但此類交易主要在境外市場(chǎng)較為流行，投機(jī)者損失的也主要是保證金，其盈虧狀況對(duì)于境內(nèi)市場(chǎng)的直接影響很有限。部分外資機(jī)構(gòu)渲染人民幣貶值的負(fù)面影響，可能與其持有較大人民幣衍生品多頭頭寸有關(guān)。