2010年重啟匯改至今已一年有余，一年來(lái)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的雙邊波動(dòng)有所增強(qiáng)，但對(duì)美元的走勢(shì)，則基本延續(xù)了2005年匯改以來(lái)的單邊升值模式，由于美元在我國(guó)貿(mào)易結(jié)算中占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，因此探討人民幣對(duì)美元的升值空間具有現(xiàn)實(shí)意義。

　　從5月份開(kāi)始，人民幣境內(nèi)遠(yuǎn)期(DF)與海外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期(NDF)價(jià)格持續(xù)出現(xiàn)倒掛，這一信號(hào)值得警惕。我們認(rèn)為，隨著中國(guó)貿(mào)易順差趨勢(shì)性收窄、通脹高企對(duì)升值空間的侵蝕、套利空間前景收窄、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)降溫等諸多因素的作用，人民幣對(duì)美元單邊升值的趨勢(shì)已經(jīng)接近尾聲，未來(lái)半年到一年時(shí)間，人民幣出現(xiàn)大幅雙向波動(dòng)甚至階段性貶值的可能性正在上升。

　　通過(guò)對(duì)中國(guó)貿(mào)易順差數(shù)據(jù)的平滑處理，我們發(fā)現(xiàn)中國(guó)的貿(mào)易失衡正在得到顯著改善。2008年以后，中國(guó)的貿(mào)易順差規(guī)模出現(xiàn)了顯著收窄，潛在月度順差規(guī)模已經(jīng)從250億美元下降到150億美元左右，而且在2010和2011年春節(jié)前后，還出現(xiàn)了月度貿(mào)易逆差，這是近年來(lái)所少見(jiàn)的。

　　盡管中國(guó)的年度順差規(guī)模依然很大，但考慮到全球制造業(yè)已經(jīng)大規(guī)模向中國(guó)轉(zhuǎn)移這一事實(shí)，可以認(rèn)為中國(guó)出現(xiàn)年度貿(mào)易逆差是很困難的，目前順差收窄的趨勢(shì)，表明中國(guó)的外貿(mào)失衡正在經(jīng)歷劇烈修正。近期有報(bào)道指東南沿海小型企業(yè)出現(xiàn)倒閉潮，如果屬實(shí)的話(huà)，可以認(rèn)為在海外市場(chǎng)不佳、國(guó)內(nèi)信貸緊縮的環(huán)境下，人民幣累積升值的幅度已經(jīng)超過(guò)了部分中小企業(yè)所能承受的范圍。

　　貨幣缺口變化對(duì)未來(lái)通脹的潛在推動(dòng)作用，以及由此對(duì)升值空間的侵蝕也值得重視。中國(guó)的CPI與信貸缺口和貨幣缺口呈高度正相關(guān)，并有3-5個(gè)月的滯后期，今年以來(lái)，貨幣和信貸投放量的增速較去年有較大下降，我們觀(guān)察到貨幣缺口和信貸缺口自2010年11月開(kāi)始持續(xù)縮窄，信貸缺口從2011年3月轉(zhuǎn)為負(fù)缺口，貨幣缺口于4月轉(zhuǎn)為負(fù)缺口，且繼續(xù)下行趨勢(shì)明顯。根據(jù)兩者與CPI的關(guān)系，我們預(yù)計(jì)CPI將在兩個(gè)月內(nèi)見(jiàn)頂。但是，未來(lái)CPI可能仍會(huì)在較高水平運(yùn)行，甚至再度上揚(yáng)。如果央行不調(diào)整今年新增信貸的預(yù)定目標(biāo)16%，根據(jù)前五個(gè)月投放量估算未來(lái)7個(gè)月的信貸投放量(采用簡(jiǎn)單移動(dòng)平均法)，再計(jì)算信貸缺口，我們發(fā)現(xiàn)2011年下半年信貸缺口有重新放大的趨勢(shì)，根據(jù)滯后特性，信貸缺口可能會(huì)推動(dòng)CPI在2011年末至2012年初重回上升。同時(shí)，中國(guó)南方今年經(jīng)歷了旱澇急轉(zhuǎn)的極端異常氣候，糧食及農(nóng)產(chǎn)品減產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)很大，這將推動(dòng)食品價(jià)格再次上升，并推高下半年CPI中的新漲價(jià)因素。因此，整體上我們預(yù)計(jì)未來(lái)半年到一年的CPI降幅有限，仍將處于高位運(yùn)行的狀態(tài)。通脹對(duì)實(shí)際有效匯率將起到升值作用，中國(guó)現(xiàn)實(shí)的高通脹以及未來(lái)的高通脹前景，將會(huì)顯著壓縮人民幣升值的空間。這一點(diǎn)連美國(guó)財(cái)長(zhǎng)蓋特納也不否認(rèn)，他在今年1月發(fā)表的“中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系未來(lái)之路”演講時(shí)表示，中國(guó)的通貨膨脹速度明顯高于美國(guó)，這導(dǎo)致人民幣實(shí)際有效匯率的升值速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于名義匯率的升值速度，并承認(rèn)人民幣匯率爭(zhēng)議的嚴(yán)重程度因?yàn)橹袊?guó)的高通脹率而降低。

　　在中國(guó)通脹高企的同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有較大可能會(huì)繼續(xù)降溫，呈現(xiàn)類(lèi)滯脹格局。年初以來(lái)，中國(guó)多個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)都指向經(jīng)濟(jì)放緩，如果沒(méi)有意外拉動(dòng)因素，這種放緩的趨勢(shì)料不會(huì)出現(xiàn)改觀(guān)，從宏觀(guān)面而言，人民幣升值的基礎(chǔ)動(dòng)力正在趨弱。

　　基于對(duì)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)降溫的判斷，未來(lái)中國(guó)央行繼續(xù)加息的空間實(shí)際上是比較有限的，人民幣利率已接近頂部。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將會(huì)保持復(fù)蘇趨勢(shì)，且下半年的表現(xiàn)很可能優(yōu)于上半年，美元利率盡管目前很低，但未來(lái)將面臨逐步上升的壓力，這將壓縮涌入中國(guó)熱錢(qián)的套利空間。我們用殘差法計(jì)算得出的月度熱錢(qián)估計(jì)值，與套利空間存在較高的正相關(guān)性，因此，未來(lái)中美利差對(duì)熱錢(qián)的吸引力將逐步降低，從而減輕熱錢(qián)流入對(duì)人民幣升值的壓力。

　　整體而言，我們認(rèn)為人民幣的升值趨勢(shì)在短期內(nèi)還會(huì)持續(xù)，至年底有可能升至6.25左右，但就半年以上的時(shí)間段而言，人民幣的單邊升值空間正在被壓縮，市場(chǎng)的波動(dòng)性將會(huì)明顯放大，對(duì)單邊升值空間的過(guò)高估計(jì)有可能帶來(lái)潛在風(fēng)險(xiǎn)。